九阳股份能否腾飞?

九阳股份能否腾飞?上一次的文章中，潜在标的中排在第二十五位的是九阳股份。我们今天就来看看...

上一次的文章中，潜在标的中排在第二十五位的是九阳股份。我们今天就来看看九阳股份的过去、今天和明天。

• 行业

为什么我在名单中一眼看到九阳股份就想仔细看看这家公司的详细资料，是因为九阳股份所处的行业与我最近分析的苏泊尔和小天鹅处于相同的行业：厨房和小家电。这个细分行业的特点是目前还远未到天花板，并且介于快速消费品和耐用消费品之间，更新的需求即可保证行业的稳定发展，给行业内的公司留下很大的未来发展空间，具体来说包括：

•    换代重置：一、二线城市家庭进入了更新换代需求的高峰期，带来大量的重置需求；

•    模仿改善：农村部分家庭生活水平的不断改善以及城镇化推进，中小型城市消费群体的年轻化，带来农村及三、四线城市小家电市场增速强劲。

•    供给诱导：小家电自身更新周期短、产品个性化强，供给端也在推动推动消费升级。

九阳最出名的是豆浆机，正是抓住豆浆机的机会，九阳在2006年开始到2010年之间有过快速发展，但由于单品空间所限以及竞争加剧，导致后面几年业绩滑落。

九阳过去10年的ROE都高于15%，在所有上市公司中，表现很是非常优秀的。投资界经常说的一句话是：宁愿以合理的价格买入一家优秀的公司，而不能以看似便宜的价格买入一家平庸的公司。身处竞争激烈但是有较好行业发展空间的这家优秀公司的合理价格应该是多少呢？

• 未来的九阳会是怎么样？

你三年前的选择，成就你今天的生活。你现在的选择，决定你三年后的样子。

九阳过去和现在的投资活动，决定未来的九阳。在现金流量表中的投资活动现金流量中，对一个公司的长远发展会产生决定性作用的主要是长期资产的购建和处置活动、子公司的并购活动。

我们可以把“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”减去“处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额”，称为一个公司的”净投资额“。如果考虑制造业企业生产设备折旧产生的长期资产更换问题，我们可以把“净投资额”减去“折旧摊销金额”成为“新投资额”，以反映一个企业生产规模的增长情况。从现金流量表的上述项目，我们可以看出，在过去的十年中，九阳股份一直在不断地购建长期资产，2015年之前的规模比较大，2015年购建的规模比较小，可能九阳股份接下来的当务之急不是购建长期资产，而是前期购建的长期资产如何能发挥更好的生产效率的问题。

对一个公司还可能产生长远影响的是并购活动。并购活动可以从”取得子公司支付的现金”减去“处置子公司支付的现金”来进行判断，上述两个项目的差额我们成为“净合并额”。如果净合并额大于0，说明这家公司收购了新的子公司，我们需要对新子公司的业务以及经营情况进行分析，看看公司是否做了一笔划算的并购交易；如果净合并额小于0，说明这家公司卖掉了子公司，退出了某些领域。从过去10年的现金流量表来看，九阳股份采取了比较稳健的自我发展道路，没有发生过并购活动。



而更难能可贵的是，九阳股份的投资活动资金，完全来自于自我创造的现金流入。从下表可以看出，九阳股份的现金自给率在过去的年份都超过100%。所谓现金自给率，简单地计算就是用经营活动产生的现金流量净额除以投资活动产生的现金流量净额，用来衡量一家公司自我创造的现金流量是否能够满足公司的投资活动资金需求。这个比率大于1，说明公司不需要额外的融资；这个比率小于1，说明公司存在着资金缺口。

经营活动产生的现金流量净额

86124.62

59541.39

24543.37

30240.67

41216.87

投资活动产生的现金流量净额

-85502.44

3322.51

-22997.54

-19764.07

-17720.05

现金自给率

100.73%

106.72%

153.01%

232.60%

• 九阳的资产负债

为了分析和估值的需要，我们把九阳股份的资产分为：金融资产、长期股权投资和经营类资产三大类。

为什么要分为上述三类呢？这是因为三类资产给公司带来回报的方式是不一样的。

金融资产带来回报的方式基本上收取利息、租金或者现金股利并到期收回本金，在会计上对金融资产一般来说采用公允价值或者摊余成本来进行计量，从价值角度来说基本上报表上的金额是多少在现实中大概就是值多少钱。在企业管理中，对金融资产的投资决策只需要计算投资收益率就可以做出判断，因此相对来说也比较容易。在我们的分析中，金融资产包括货币资金、交易性金融资产、持有至到期投资、可供出售金融资产以及投资性房地产。

长期股权投资则是对联营企业和合营企业的股权投资，这部分资产是需要通过联营企业和合营企业的经营活动来取得回报的，回报的方式主要是投资收益。但是长期股权投资与经营类资产的不同之处在于前者公司成为股东，不直接接入经营活动。而第三类经营类资产则需要公司直接通过辛苦的经营活动取得回报。我们可以通过计算长期股权投资的收益率来对长期股权投资的价值做一个简单的判断。

经营类资产的价值则比较难以判断，需要通过计算经营类资产所产生的自由现金流，采用现金流贴现模型来进行估计和分析。对公司的估值，重点也是要解决经营类资产的估值问题。

让我们来看看九阳股份过去几年的金融资产，情况如下表所示。从表中我们可以看出九阳股份的金融资产总额保持在10亿元之上，2015年底在17亿元，其中主要是货币资金，2014年、2015年开始可供出售金融资产增加（合伙企业基金），这部分金融资产是否能带来良好的收益，尚有待观察，毕竟投资失败的例子比比皆是。

2015

2014

2013

2012

2011

报告期

年报

年报

年报

年报

年报

报表类型

合并报表

合并报表

合并报表

合并报表

合并报表

资产结构

金融资产

170,878.3

152,237.4

111,559.8

149,331.5

153,317.9

货币资金

114,810.34

123,350.89

106,184.23

148,922.45

152,870.57

划分为持有待售的资产

8,986.83

0.00

0.00

0.00

0.00

一年内到期的非流动资产

0.00

0.00

5,027.50

0.00

0.00

长期金融资产

46,161.43

28,338.24

0.00

0.00

0.00

应收股利

0.00

0.00

0.00

0.00

0.00

应收利息

919.72

548.31

348.10

409.02

447.36

净金融资产

169,981.28

151,011.33

111,559.83

149,331.47

153,317.93

再来看看长期股权投资的情况（见下表），长期股权投资收益率的简单计算可以用利润表中“联营企业和合营企业的投资收益”除以资产负债表中的长期股权投资来计算。九阳股份长期股权投资做得实在不怎么样，不仅收益率低，甚至多次出现亏损。这部分股权的价值，从财务数据看最多也就是值资产负债表上的账面数字。

长期股权投资

11,277.29

9,463.24

8,894.68

3,894.18

3,957.83

长期股权投资收益率

-3.63%

1.89%

-6.88%

-1.63%

4.84%

九阳股份的经营类资产，周转效率2015年比前几年有所提高。

• 九阳的利润

九阳股份的经营类资产的利润比较稳定。

利润表

2015

2014

2013-12-31

2012-12-31

2011-12-31

报告期

年报

年报

年报

年报

年报

营业总收入

706008.91

594,351.33

532,812.16

494,183.60

519,933.11

收入现金含量

1.15

1.14

1.09

1.11

1.17

营业总收入增长率

18.79%

11.55%

7.82%

-4.95%

-2.75%

营业收入

706,008.91

594,351.33

532,812.16

494,183.60

519,933.11

营业总成本

635,368.21

721,335.49

649,739.09

606,056.91

637,874.18

成本付现率

94.58%

70.59%

69.57%

68.65%

68.32%

营业成本

480,884.57

400,314.54

349,596.54

320,984.95

335,892.38

营业成本变动率

20.13%

14.51%

8.91%

-4.44%

-1.29%

毛利

225,124.34

194,036.79

183,215.62

173,198.65

184,040.73

毛利率

31.89%

32.65%

34.39%

35.05%

35.40%

营业税金及附加

4,567.28

3,183.03

3,360.94

3,073.42

3,911.00

营业税金及附加率

0.65%

0.54%

0.63%

0.62%

0.75%

销售费用

98,891.56

77,339.73

72,208.29

68,172.06

78,292.91

销售费用率

14.01%

13.01%

13.55%

13.79%

15.06%

管理费用

51,483.08

46,460.79

41,357.13

40,627.38

35,736.66

管理费用率

7.29%

7.82%

7.76%

8.22%

6.87%

总费用率

21.95%

21.37%

21.95%

22.64%

22.68%

最重要的是，最近两年利润的质量在变好！

净利润

67,092.45

61542.98

56,999.59

51,468.95

55,402.70

销售净利率

9.50%

10.35%

10.70%

10.41%

10.66%

净利润现金含量

1.28  

0.97  

0.43

0.59

0.74

• 九阳的自由现金流和估值

最近一年的自由现金流为基准

77787.71

年份

1.00

假设每年增长3%

80121.34

折现率为8%

74186.43

营运类资产的价值

1508775.96

加：金融资产

170878.32

减：企业债务

897.04

企业价值

1678757.24

少数股东比例

0.04

归属于母公司股东的价值

1616564.86

股本

76758.00

每股内在价值

21.06

考虑安全边际的买入价格

21.06*0.8=16.8元

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