增长并不乐观：一季度经济金融结构分析

是否形势真能给预期扭转带来支撑，数据结构并不支持，未来形势仍不乐观。...



作者：朱微亮，邮储银行投资银行部人士，央行观察专栏作家，NAFMII注册专家，CF40青年论坛成员，新浪•意见领袖一季度经济增长6.7%，比市场预期6.6%提高0.1个百分点。其中，一季度，我国货物贸易进出口总值5.2万亿元人民币，比去年同期下降5.9%。但3月份当月，我国进出口总值1.91万亿元人民币，增长8.6%，明显回稳。出口1.05万亿元，增长18.7%，为最近9个月来首次实现正增长。受数据提升影响，整个市场氛围明显好转。是否形势真能给预期扭转带来支撑，数据结构并不支持，未来形势仍不乐观。一、经济增长的质量不高产业结构看，唯一下滑幅度与GDP持平的为农业。一季度农业增长2.9%，比去年同期低0.3个百分点；第二产业、第三产业增长分别为5.8%和7.6%，分别比上年同期低0.5和0.4个百分点，降幅高于整体GDP降幅。

行业中，贡献较大的行业分别为工业（30.4%）、其他行业（24.1%）、金融业（16.7%）和交运行业（8.6%），但仅房地产（贡献3.3%）和住宿餐饮（贡献1.6%）增速上调，且金融业增速降幅最大。一季度经济的火车头无疑是房地产业，增长9.1%，比上年同期提高8.1个百分点，但房地产业占GDP比值仅为3.3%。住宿餐饮增长7%，比上年同期提高1.3个百分点，但对GDP贡献率也仅为1.6%。

对房地产后市走势，目前看仍较乐观。一是从房地产前向指标看，房地产价格增速明显提升。指数研究院数据表明，2016年3月，全国100个城市(新建)住宅平均价格 为11303元/平方米，环比上涨1.90%，涨幅较上月扩大1.30个百分点。从涨跌城市个数看，60个城市环比上涨，38个城市环比下跌，2个城市持平。二是流向房地产的信贷增加较多，将进一步带动价格上涨。3月末，房地产贷款余额22.51万亿元，同比增长22.2%，增速较上月末持续回升1.3个百分点。其中，房地产开发贷款余额7.02万亿元，同比增长15.4%，增速较上月末回升0.1个百分点；个人购房贷款余额15.18万亿元，同比增长25.5%，增速较上月末回升1.8个百分点。



需求结构中，政府主导的投资是需求扩张的主要因素。消费方面，社会消费零售总额增速基本稳定在10-11%的区间。3月份增速为10.5%，比上月上行0.3个百分点。

受人民币贬值利好，外贸方面有所好转，但形势仍然不乐观。尽管出口同比增长11.5%，相较上月25.4%的负增长，增幅可谓惊人，进口同比下滑7.6%，较2月份13.8%的下滑幅度，止跌幅度明显，但形势并不乐观。从出口国别看，我国对巴基斯坦、孟加国、埃及、印度和俄罗斯等部分“一带一路”沿线国家出口增长，同期对欧盟、美国、东盟的出口分别下降1.4％、3.4％和8.5％，合计占同期我国出口总值的46.7％。从出口种类看，机电产品出口1.74万亿元，下降4.2％；传统劳动密集型产品合计出口6225.2亿元，下降1％，降幅低于机电产品。

投资结构中，主要是政府主导，持续性堪忧。一是基础投资增速上行较多。第一产业投资同比增长25.5%，增速比1-2月份



回落8.8个百分点；第二产业投资增长7.3%，增速回落0.6个百分点；第三产业投资增长12.6%，增速加快1.5个百分点。二是民间投资持续下降，政府投资挤出明显。民间固定资产投资53197亿元，同比名义增长5.7%，增速比1-2月份回落1.2个百分点，其中第二产业增长6.7%，回落1.6个百分点。三是东北地区投资下滑明显，同比下降19.3%，降幅扩大0.7个百分点。

二、核心物价仍呈通缩

CPI同比涨幅低于预期，剔除食品、能源的核心CPI仍处在较低水平。3月份CPI环比下降0.4%，同比上涨2.3%，涨幅比市场预期低0.1个百分点。低于预期的主要因素有，鲜活食品和部分服务项目价格回落的影响。一是春节过后鲜活食品价格有所回落，蛋、鲜菜、水产品、鲜果和猪肉价格环比分别下降7.4%、5.5%、2.8%、2.0%和1.3%，合计影响CPI环比下降约0.38个百分点。二是春节假日影响消退，飞机票和旅行社收费价格分别下降8.2%和5.5%，合计影响CPI环比下降约0.11个百分点。三是务工人员陆续返城，春节期间涨价的部分服务价格有所回落。



剔除食品和能源的核心CPI仍在低位徘徊。3月份，核心CPI同比增长1.5%，整体呈波动下行态势。核心CPI同比自2015年8月份达到1.7%的阶段性高点后，波动下行，目前稳定在1.5%左右的低点。

PPI同比涨幅持续为负，能源价格跌幅仍然较大。3月份，工业生产者出厂价格同比下降4.3%，降幅比上月缩小0.6个百分点。分行业看，石油和天然气开采、石油加工、煤炭开采和洗选、黑色金属冶炼和压延加工、有色金属冶炼和压延加工、化学原料和化学制品制造出厂价格同比分别下降33.8%、18.0%、16.6%、10.9%、8.3%和5.5%，合计影响当月工业生产者出厂价格总水平同比下降约2.8个百分点，占总降幅的65%左右。

三、货币信贷增速高于调控目标，信用事件增多

非常规政策是面对全球经济新常态的自然应对。危机爆发前，任何一位经济学家都会预测：在利率接近零又不存在其他重大需求抑制因素的背景下，经济无疑将快速增长，并且很快就会过热。但自2007年以来，对发达国家长期潜在经济增长率的预估下调了0.5-1%，新兴经济体则下调1-3%。一部分原因是人口老龄化，还有一部分原因是生产率增速下降，毕竟危机前处于高水平的生产率增速并不寻常。布兰查德等人在2015年合写的一篇论文中发现，在过去40年中，发达国家的经济衰退频繁地与衰退结束后增速较低有关。发达经济体需求下调也导致新兴经济体出口下滑、大宗商品需求减少并由此导致产出下调，新兴市场和发展中国家将逐渐适应大宗商品泡沫破裂。央行一个自然的反应结果是，长期的非常规政策措施—从“直升机撒钱”到较大负值的名义利率。

社会融资规模和货币增速均略超调控目标。今年3月5日，李克强总理在《2016年政府工作报告》中提出：“稳健的货币政策要灵活适度，今年广义货币M2预期增长13%左右，社会融资规模余额增长13%左右”。3月末，广义货币M2增速为13.4%，较上月末回升0.1个百分点，略超预期13%左右的目标。一季度社会融资规模增量累计为6.59万亿元，比去年同期多1.93万亿元，创历史同期最高水平。会融资规模存量为144.75万亿元，同比增长13.4%，增速分别比上月末和去年同期高0.7个和0.3个百分点。

开正门、留活路，维持合理适度的息差水平，是防范化解金融风险的措施之一。3月份以来，信用事件明显增多，诸如中铁物资违约事件出现加大了市场对违约风险的认识。3月份，理财产品和资管计划等存放银行的同业资金净减少2806亿元，同比减少4256亿元。DCM定价利率中枢也体现为走高。4月15日AA5年期DCM为5.05%，比3月28日地点高了5个基点，接近300亿元的企业债券推迟在银行间市场或交易所市场发行。

信用事件增加、不良贷款上升，加大金融机构资产配置的风险程度，但在利润考核压力、利差收窄大背景下，金融机构又不得不信用下沉或者做大基数方法去博取收益，无形中增大金融稳定的难度。

数据显示，银行业不良贷款比例与净息差水平呈显著的负相关关系。由于货币政策传导非常依赖安全的金融机构，将政策信息反馈到信贷、利率等市场信号上来，因此在对银行业委外资金管理的同时，需要合理考虑金融机构的息差水平，这对维护金融稳定非常重要。

《央行观察》原创文章版权受《中华人民共和国版权法》及《保护文学和艺术作品的伯尔尼公约》保护，对于未经许可的转载行为，《央行观察》保留法律追诉权利。

    关注 央行观察