央行上调MLF利率的逻辑

昨日，央行对22家金融机构开展6个月及1年期MLF操作共2455亿元，中标利率分别为2.95%、3.1%，较上期上升10个BP。央行上调MLF操作利率是体现了央行引导预期的意图，强调央行中性偏紧的货币政策态度没有改变。...

图：五台山

作者：郑葵方、许尧，金融市场部

1月24日，央行公告称“为维护银行体系流动性基本稳定，结合近期MLF到期情况，人民银行对22家金融机构开展MLF操作共2455亿元，其中6个月1385亿元，1年期1070亿元，中标利率分别为2.95%、3.1%，均较上期上升10BP。”此次MLF操作利率上调为MLF创设以来首次上调利率。

受此影响，当日银行间市场现券收益率大幅上行，10年期国开债活跃券160213成交收益率最大上行9BP至3.92%附近，10年国债活跃券160023成交收益率最大上行5BP至3.29%附近。截至收盘，中债10年期国债到期收益率上行4 BP至3.28%，10年期国开债到期收益率上行7 BP至3.90%。国债期货尾盘跳水，截至收盘10年期国债主力合约T1706大幅下跌0.82%至94.895。
图1：1月24日10年期国债期货T1706分时图

近期由于外汇占款持续下降、缴税、春节提现需求激增、银行缴纳存款准备金等多重因素影响，银行间市场流动性紧张，央行也在公开市场上操作频频。上周央行公开市场净投放11300亿元，创历史新高。虽上周MLF到期未续作，但央行在上周五（20日）宣布向现金投放占比高的大型商业银行提供TLF，支持市场流动性。根据测算，多重因素影响导致流动性缺口较大。央行除了TLF操作外还配合本周继续增加MLF操作，也属于意料中事，但超出市场预期的是MLF利率上调10BP。

央行货币政策的“一张一弛”之道，究竟意在何方？

本次MLF操作利率上调是自2015年央行使用MLF进行公开市场操作以来的首次上调，也是央行货币政策转为中性偏紧以来的首次政策利率上调。但这并不意味着加息的开始，更多是强调央行中性偏紧的货币政策态度没有改变。

首先，这是央行温和去杠杆的政策延续。自去年8月央行去杠杆政策开始，一直避免采用明显偏紧的货币政策，而是通过“收短放长”的方式抬高资金利率，在维持资金面紧平衡的同时，实现温和去杠杠的目标。本次MLF利率上调是央行去杠杆政策的延续，继续通过提高市场利率水平，达到去杠杆的目的。

其次，MLF操作利率上调是对前期市场宽松预期的一次修正。近期，央行公开市场操作在保证市场流动性稳定的同时，一直维持着资金面偏紧的态势。央行在市场流动性紧张的时候向市场净投放，流动性压力缓解后，公开市场操作立刻转向净回笼。央行始终向市场传递一种货币政策中性偏紧的信号。但上周五央行使用TLF向市场投放流动性后，市场利率应声回落，并且市场存在TLF可能常态化的预期。央行在此时提高MLF利率，一方面向市场表明TLF操作仅为阶段性应对流动性紧张的工具，流动性紧张局面缓解后将可能重回MLF操作，另一方面提高操作利率也是对TLF操作后市场宽松预期的一次修正。

第三，MLF操作利率上调是对前期利率上行的确认。近半年以来，银行间质押式回购加权利率不断上行。截至1月24日，R007加权回购利率3.00%，较月初上行33BP；存款类机构DR007加权回购利率2.57%，较月初上行2BP；SHIBOR 7天、1个月、3个月、半年和1年分别为2.66%、3.81%、3.84%、3.78%、3.69%，较月初分别变动7BP、50BP、56BP、48BP和31BP。多数货币市场利率均较去年6月份大幅上升。此时上调MLF操作利率也是对前期利率上行的一次确认，与央行自去年8月收短放长提高资金利率水平的操作思路一脉相承，也是在向市场释放政策信号，引导市场预期。
图2：主要货币市场利率走势

综上，MLF操作利率上调是当前去杠杆政策的延续，货币政策中性偏紧的方向得到验证。受此影响，未来货币市场利率中枢将有所抬升，债券市场情绪受该政策信号的影响也会更加谨慎，市场做多热情降温。

图片及数据来源：WIND