對於市場的思考

首先，此文，緊隨昨日隨筆的思路，也一直延續的自己思想……

第二，有大量的文段摘自“...





首先，此文，緊隨昨日隨筆的思路，也一直延續的自己思想……

       第二，有大量的文段摘自“光大證券－2017年第二季度策略篇”，注明以示對原著的尊重……

       第三，對於符合自己思路和觀點的，給與保留……

对市场的整体观点一直是很谨慎，市场将面临类似2010 年-2011 年的“滞涨”压力。

核心逻辑是“类滞胀”环境下利率水平居高难下並有非常大可能走高，目前市场估值相对无风险利率缺乏安全边际，并将进一步承压。同时，随着企业盈利增速的逐步见顶，其对市场的驱动力也将逐渐减弱，这是次要逻辑。

利率和估值的历史相关性

根据DDM 模型，股票作为一类资产，当无风险收益率上升时，反映其资产价格的估值理应下降。（關於DDM模型，請百度）

但直觉上看，图1 的结果有些令人失望，因为市盈率和无风险收益率之间的负相关性并不稳定。按照两者相关性，我们可以将2003 年-2016 年的市场，分成三类五个阶段：

1、负相关：阶段I（2002 年-2004 年）、阶段II（2010 年-2011 年）、阶段III（2014 年-2016 年）；

2、正相关：阶段IV（2005 年-2009 年）；

3、不相关；阶段V（2012 年-2013 年）。

负相关的三个阶段自不必说，我们需要解释的是正相关和不相关两种情形。

根据DDM 模型，影响估值的两大变量中，除了无风险利率外，还有风险偏好。在阶段IV 中，经济强周期导致风险偏好大幅波动，估值和无风险利率之间的正相关实则反映的是估值和经济周期之间的正相关；在阶段V 中，与无风险利率大幅攀升（“钱荒”）相比，市场估值相对平稳，这主要来源于风险偏好的对冲，即我们俗称的“估值底”。

下不来的利率

2016 年10 月以来，10 年期国债收益率从2.7%上升至3.4%。本轮利率上升是美聯儲加息、匯率貶值、物价上涨、金融去杠杆等多方面因素导致的。从货币供求上看，“类滞胀”导致货币名义需求偏高，物价上涨、联储货币收缩、金融去杠杆限制了货币供应，利率水平自然居高难下。那么，面对下不来的利率，股票市场会作何反应？



上不去的估值    （此段邏輯是重點）

按照本文第2 部分的结论，利率上行期，股票市场估值会有三种情形：

情形1：利率上行、估值下降

这是股票作为一类资产的理性反应，如阶段I（2002 年-2004 年）、阶段II（2010-2011）；

情形2：利率上升、估值上升

这是经济强周期的结果，如阶段IV 中的2006 年-2007 年和2009 年；

情形3：利率上行、估值稳定

这是所谓的“估值底”，如阶段V（2012 年-2013 年）。

对于本轮利率上升，上述三种情形中，第2 种情形（利率上升、估值上升）是最容易排除的。从中周期弹性最大的变量上看，今年地产投资增速下行，基建会起到一定对冲，出口因“特朗普新政”存在不确定性，但大幅好转概绿有限。所以总需求难以实质性改善。

重点是情形3（利率上升、估值稳定）的可能性。如果能再排除情形3，那么本轮利率上行，将意味着估值承压。2012-2013 年是A 股2002 年以来比较特殊的时期。当时虽然经济波动性已经下降，但利率并不稳定，特别是2013年出现的“钱荒”造成的利率冲击是非常明显的。面对利率冲击，股市呈现“跌不动”的局面，估值保持平稳，结构性机会纷呈。如何理解其背后的逻辑？FED 模型可以给我们提供答案。

FED 模型得名于1997 年联储的一份关于股票估值的分析报告。该报告用S&P500 的预期收益率和美国国债收益率进行对比，判断股票和债券两类资产的配置意义。这种方法在原理上属于DDM 不变增长模型的延展。我们借用FED 模型的主要方法，对A 股进行分析，结果如图3 所示。



图3 中的估值隐含超额收益率，是估值倒数与10 年期国债的差值。超额收益率越高，代表股市相对国债越有吸引力，或者说“相对无风险利率，股市估值较低”；超额收益率越低，代表股市相对国债越缺乏吸引力，或者说“相对无风险利率，股市估值较高”。按照这一指标，2012-2013 年估值隐含超额收益率处于历史均值区间上限以上，股市相对国债吸引力较高，即相对无风险收益率，股市估值较低。所以，当时利率上行对估值的影响较小。而我们看到，在2002 年-2004 年和2010-2011 年两个阶段，市场估值隐含超额收益率相对国债都缺乏足够吸引力，因而估值均受到了利率上行的冲击。

目前，全市场（非金融石油石化）估值隐含的超额收益率，处于2002 年以来历史均值以下。也就是说，股市作为一类资产，相对于国债的吸引率有限，市场估值相对无风险利率缺乏足够安全边际。这一状况和2010 年-2011 年是较为类似的。所以，我们可以排除情形3（利率上性、估值稳定），并得出结论：相对于目前的无风险收益率，市场估值缺乏足够的安全边际。如果利率进一步上行，估值将面临更大的压力。

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