【干货】中债ABS观察者沙龙2016年第1期圆桌讨论实录

中债资信于6月3日成功举办2016年首期“中债ABS观察者沙龙”—不良资产证券化专场，此次沙龙吸引了受托机构、中介机构等近200人的踊跃报名，涵盖了不良ABS各类别参与机构。...





为深入理解不良资产证券化相关政策及发展思路，解读不良ABS的产品特点及项目经验，在首批两单不良资产证券化项目落地后的市场关注黄金期，中债资信于6月3日成功举办2016年首期“中债ABS观察者沙龙”—不良资产证券化专场。此次沙龙吸引了受托机构、中介机构等近200人的踊跃报名，涵盖了不良ABS各类别参与机构。本场沙龙持续3个半小时，现场嘉宾发言踊跃、交流气氛热烈。

“ABS观察者沙龙”由中债资信于2015年创办，目前已成功举办三期。今后中债ABS观察者沙龙还将持续举办，邀请更多业内人士交流论道，共同建设业内开放化交流平台，协力推动我国资产证券化市场持续健康发展。

以下为圆桌讨论实录：

讨论嘉宾

银行间市场交易商协会市场创新部负责人 徐光 


招商银行资产负债管理部总经理助理 刘波


招商证券创新融资部副总经理 左飞


信达资管资产经营一部总经理助理 胡雪梅


环球律师事务所合伙人 李文


中债资信结构融资一部副总经理 吕明远李欣：欢迎各位的到来，随着“中誉”和“和萃”两单项目发行，我国不良资产证券化正式重启后落地。这次重启试点，不良资产支持证券的基础资产更加丰富，交易结构日益创新，不良资产的处置方式也有所突破。交易商协会针对此次不良资产证券化，发布了《不良贷款资产支持证券信息披露指引》，对于整个不良资产证券化体系的完善起到了引领与推动作用，提高了不良资产证券化业务的透明度，维护了投资人合法权益。那么首先，请协会徐主任给我们介绍一下此次信息披露指引有什么亮点。嘉宾观点

徐光：

亮点我觉得谈不上，从指引本身来讲我觉得一个就是要关注这个机构历史处理的不良数据情况以及经验，这个是我们很多分析的基础，正是有历史经验数据，才能把它作为分析的起点，这个是我们指引过程中比较关注一个方面，当然这中间披露到什么程度，在指引制定过程中大家有很多讨论，因为对我们而言其实也是一种全新的关系，不知道标尺应该卡在什么地方，到底五米深比较好还是十米深比较好，都是没有市场现实检验的，都是各方在那儿研究，到最后平衡过程。反过来我们自己也在看，也在回顾，这两单产品出来之后对照指引，哪些内容是今后大家真正需要的信息。

第二，应该是指引第六章涉及内容，之前几类常规类ABS产品中间不会涉及那么多，就是定价估值它的尽调的一些方法以及程序。人行提了一些很好的指导思想，把所有的来自不同机构的估值方法都放在里面，不要说大家最后谈完出来就是这么一个数据。其实各家机构对资产池基础分布起点概率密度函数是不一样的，有用γ也有用β，还有用正态（分布）的，我觉得这是非常好的尝试，因为作为投资人没有办法把背后那么多笔资产全部挨个去做公布，那么基于不同投资人，不同中介机构，把这一整套东西全部披露下来，让投资人自己判断做参考，我觉得这是指引制定过程中比较着重考虑的一个因素。

第三想谈谈对背后的基础资产逐笔披露的要求，我们想今后要区分不同的基础资产的类型中间的差异化，虽然说逐一披露是很好的一个指导思想，但是真正以什么形式披露出来是最有效的，还需要继续探讨。总的来说无论做指引也好，还是做头两单也好，大家都很不容易，付出很多心血，迈出第一步，我非常希望能够听到投资人等的意见，你们真正需要哪些信息，可以使我们这个指引能够做的更有针对性。李欣：请问招行刘波总，招行决定做不良为什么选信用卡，这个事推进起来困难么？嘉宾观点

刘波：

选信用卡来做，首先是因为有比较好的基础。我们卡中心的整个管理体系比较完整，无论是制度、流程还是系统，基于这套体系，招行信用卡证券化动手比较早。证券化最难的还不是交易结构或投资者部分，真正考验的是银行的管理能力和运营效率。比如，证券化后需要分账管理，将自营资产和入池资产区别开来，但客户端的还本付息和服务体验还不能受影响，这是很难的。涉及到内部业务系统、流程的改造，从业务触发到会计核算、财务披露，特别是信用卡动辄数万笔，不可能逐笔手工去做，必须依靠系统。近几年信用卡资产证券化做得比较顺，具备一定基础，所以这单不良推进比较快。第二是基于长远战略。国内的信用卡业务都属于银行内部的一个业务板块，虽然在客户端相对集中运营，但还不是公司化运作。前期有一些说法，一些银行可能会逐步把信用卡业务独立出来公司化运作。在融资方面，信用卡公司将高度依赖证券化，通过证券化可以降低融资成本。我们在2014年初发行第一单信用卡证券化时，优先档发到6点几，到现在发到3点几，成本下降很快，如果靠信用卡主体去市场拿钱，这个价拿不到。类似的还有租赁公司，我们招银租赁最近发到了2.98，如果靠主体信用去市场拿钱，会高很多。对于主体信用缺乏优势的非银机构，证券化融资可以起到很大的作用，甚至可以不考虑出表问题，次级自持，只做融资。所以，未来信用卡有没有独立的融资能力，能不能把各个资产板块的融资渠道打通，是我们主要的考虑。正因如此，大家才看到招行不断有信用卡证券化产品出来，信用卡也会有不良，通过证券化渠道消化，做全流程。当然，这也是现实的需要。信用卡这单15亿元本金入池，可以消除信用卡1/3的不良资产。同时，我们也核销，几千万、几个亿的做，但核销周期比较长，还可能涉及递延税和资本消耗的问题，通过证券化，3个月时间可以干掉10多亿，大家都有驱动。

从项目实施的角度，前面分享讲到，第一单零售资产证券化需要对政策层面的正确理解和实践层面的技术突破。与对公不良相比，方法论不一样，肯定是组合分析，在实践当中还要解决几个问题：第一个是资产筛选策略。现金流分析和估值基于历史表现，所以在入池资产筛选上应该与总的分布有一致性，当然，若选得更优，则更容易被市场所接受，总之在策略上需要考虑。第二个是尽调方法论。既然是组合，从样本推全体，又涉及到多家中介机构，大家的工作方法论应该有所衔接，怎么做尽调、覆盖面的考虑等等，这在信息披露上也有些要求。第三个是投资者。目前感觉投资者还不是最主要问题，市场打开了，投资主体更加多元化，其实核心在于在整个框架下，前端估值定价和后端超额收益回流，你怎么去平衡的问题。在多家三方机构参与和信息披露充分的情况下，投资者对问题的看法还是会比较客观和市场化的。最后是贷款服务的问题。贷款服务的根本在于银行自己在资产清收、管理方面是不是体系化？是不是有支撑、有系统、有数据？我们对入池资产的管理能够做到不低于银行自身标准。

从春节后启动项目，到5月底完成发行，我们投入了大量工作，但没觉得遇到特别大的阻力，在技术上的一些难点，终究有办法解决，并不构成实质性障碍。我们这一单信用卡出来之后，大家可以事后再来回溯和验证，总结各方得失，市场后续项目可以在此基础上进行优化，相信对于未来市场的发展有所帮助。李欣：请问从承销商角度来看，您觉得这两单项目和以前的项目有哪些区别？嘉宾观点

左飞：

非常感谢中国银行、招商银行两家发起机构对招商证券的支持和信任，选择我们作为首批两个项目的主承销商。招商证券一直非常重视资产证券化业务，为中行及招行配置了专属的证券化团队，为正常类证券化和不良资产证券化提供持续服务。下面我从承销商的角度，给大家分享一下不良资产证券化在执行层面的一些特点。

首先，不良资产证券化在执行层面需要发起机构的内部协同及支持，银行协调内部资源推动不良资产证券化的难度比正常类证券化更大。由于不良资产涉及到更多部门及业务条线，而且部门利益诉求存在差异，除了牵头部门外、还涉及分行支行、资产保全部、风险管理部。所以对于中介机构，特别是主承销商需要与多个部门进行沟通配合。特别是在启动阶段，主承销商需要协助发起机构对不良资产证券化的特点、优势、可行性及必要性进行充分的论证，供发起机构进行参考和决策。

其次，资产筛选与尽调工作量及复杂程度更大，不良资产尽调工作的广度和深度较正常类贷款要大。比如，对公贷款的尽调，除了查阅银行提供的书面或电子材料，主承销商本着勤勉尽职的原则需要对每一笔对公贷款进行详细现场尽调工作，通过分支行客户经理访谈了解不良贷款形成的原因背景，以及未来回收时间及金额的判断，并在此基础上对每一个借款人、保证人、抵押品进行逐一尽调。当资产包的地域分布较为广泛时，比如涉及到全国十几个省市自治区的，我们会分成五到六组，需要每一组兼顾两三个省份，尽调的工作量非常大，周期也会拉长。期间承销商作为中介机构的牵头方，还会肩负许多事务性的工作，期间的工作非常繁重。

另外，不良资产的估值与定价非常关键，不良资产证券化涉及到资产的打折出售。对公贷款估值的核心在于对抵押品的估值，所以在评估方法相对容易达成一致。而信用卡是个人的纯信用贷款，国内外也没有现成的评估方法论。因此需要主承销商和评级机构对不良资产的估值方法论及模型具备较强的专业性及开发能力。此外，主承销商还需要在估值定价方面平衡及协调发起机构、评级公司及次级投资人之间的差异，使得交易能够最终达成。

最后，不良资产证券化的销售环节与正常类ABS有非常大的区别。毕竟不良资产证券化对国内投资人来说还是比较新的事物，不管次级也好，还是优先级也好，在大部分投资人内部是没有投资先例，这样相比整个决策过程会较长，主承销商需要在前期做好大量的销售沟通及路演工作，确保在发行阶段不因投资者决策流程等问题影响发行节奏。因此，主承销商对次级档的市场化销售能力显得尤为重要，对不同类型的投资人的覆盖需要进一步加强。李欣：最后一个问题谈到关心投资人的问题，您觉得现在投资者对于不良项目的积极性怎样？

嘉宾观点

左飞：

我觉得投资人应分几类来看，首先从投资人兴趣角度来说愿意来看或者愿意关注不良资产证券化投资人非常多，非常积极，都愿意对这个新事物进行了解研究，甚至希望参与其中，具体又分为以下几类。首先，有相当部分的机构由于内部对投资不良资产证券化产品风险计量及资本占用较为谨慎，可能导致无法参与。第二种类型投资在者在投资创新品种方面较为积极，内部机制对于投资不良资产证券化等创新业务相对支持；第三类，也是主要的投资者还是比较聚焦于资产证券化的实质，也就是资产本质风险和收益匹配，我觉得这一类也是代表我们国内专业投资者。

从次级投资人角度讲，由于两单项目的基础资产类型的差异，其次级投资者类型有所不同，中行项目的次级投资人是AMC，招行项目是另类私募基金和投资公司。因为不良资产证券化跟批量转让相比，很大亮点在于投资机构不再受限于资产管理公司牌照，我们预计未来的次级投资人将更具有广泛性。李欣：谢谢左飞总分享，下面请问吕总，评级机构怎么评估不良资产支持证券呢？嘉宾观点

吕明远：

很荣幸有机会参与中行和招行两单不良资产证券化项目。从我们评级机构的角度来看，在不良项目的评级过程中主要面临的困难有两点：首先是基础资产估值，另外是模型参数的设置。从估值的角度来说，对评级公司而言，包括主体、债项评级等的评级技术是我们擅长的地方。但是对于不良资产证券化来讲，基础资产的估值是整个项目的起点和核心，而且基础资产估值涉及的问题非常多，从我们最直观认识的比如借款人、保证人本身的偿还意愿、财务状况，包括抵质押物法律关系，包括区域土地市场的活跃性、流动性；再到不可控的因素，比如地方政府的一些保护措施，区域司法环境等。这些因素为基础资产的估值带来了很大的难度；这是所有机构在估值时都面临的问题。

因为不良证券化过程中涉及的参与主体特别多，与发起人在利益上不完全一致，大家对于基础资产本身估值的分歧很大，统一起来非常难。对于中介机构而言，尤其是评级机构，不管是证券化评级还是常规评级的基本原则是合理谨慎，因此这个过程中面临许多难点，其中包括工作量、沟通成本等。

第一在基础资产本身选择时，尽量避免选择处置方案不是特别明朗的资产入池，第二在项目早期，各家机构尽可能提前坐下来沟通估值思路和估值标准。第三可以更多地在后端交易结构的设置上缓和估值分歧，这一点我的理解是发起银行在进行不良资产证券化时可以在三个点之间寻求平衡，一是资产出表，二是风险转嫁，三是成本收益。当然这里面成本并不是简单的发行利率，更多是从前端的估值、最终发行金额和分层的确定的角度去讲，在这几点之下，出表其实是银行最核心的诉求，其余2点诉求需要在风险转嫁和成本收益之间做平衡。

第二在评级过程中比较大的问题是模型参数的设定，在比较理想的情况下，首先在结构化评级过程中，一些量化模型的参数会对结果产生比较大的影响。在常规处理过程中，我们希望参数的设定基于比较可靠的历史数据，同时结合定性判断（包括国内，国际环境）的调整最终确定模型参数，但现在从不良资产证券化的角度来说，第一国内与不良回收率相关的数据缺乏经过一个完整经济周期的记录，，另外一方面可能各家机构，尤其在对公领域这一块，自身的系统建设和数据积累相比正常类资产相对欠缺，这为我们确定最终模型参数带来比较大的难度。所以，一方面我们可能需要较多地参考国外的一些经验，另外一方面需要进行非常大量的敏感性分析来确定最终趋势，进而形成最后的估值。李欣：信达是不良市场上的重要参与方。您觉得，这一次重启试点与之前2006年-2008年的有什么区别，您怎么看待现在不良资产证券化进程当中存在的问题。嘉宾观点

胡雪梅：

我们一直在不良资产行业里专注做不良资产，第一次不良资产证券化试点是2008年，时隔八年之后又推出涉及六家银行的500亿元额度的不良资产证券化试点，信达是全部参与的。08年的不良资产证券化和今年的相比，具体技术环节有许多不同，比如优先劣后的安排和比例不同，流动性支持方式不同，超额分成比例和最后剩余资产处置方式不同等等。另外，2008年的证券化是通过银行和资产管理公司双方协商合议进行合作的，今年是用竞价的方式确定次级投资人的，这一点是很大的不同。中行中誉一期主要是四家资产管理公司参与的，后续包括招行、农行、中行未来第二单等等，大家将可以看到更多的投资人参与进来，这个市场将是一个更为开放和竞争的市场格局。虽然今年的竞价规则是次级投资价格报价，但是次级报价的核心本质其实就是不良资产转让价格，对不良资产的估值定价才是最核心的本质。

从次级报价考虑，因为中誉一期次级投资实现了溢价定价，所以实际中可能会存在两种情况，既然可以溢价，必然也有折价购买次级投资的可能。这其实只是形式不同，最关键的仍是不良资产价值本身，发起人和投资人的价值判断是否达到双方都可以接受的合理区间。刚才有银行的专业人士谈到不良资产转让价格定的低了，后面次级投资价格必然会反映弥补回来；转让价格定的高了，可能次级投资就可能出现折价情况。

我们希望未来证券化的结构可以有更多的安排，比如投资份额的流动性更强一些，涉及的技术环节能够更加体贴、更加有层级性。相对来说，中国不良资产证券化是比较简单的结构，跟国外的证券化有较大的不同。另外，关于流动性支持和次级能不能分开问题，这也是未来可以在结构上做调整的地方。我想说的一点是，不良资产证券化一定提供了更多的投资人准入这个领域，投资人可以依靠专业人士进行不良资产清收、管理和处置，这也降低了不良资产的投资门槛，投资人只要寻找专业人士做好尽调定价工作，后续就会有收益，当然这也要建立在一个比较好的清收管理团队的基础上。不良资产是一个太专业的领域，虽然我们是不良资产市场上为数比较少的参与方之一，但我们也希望这个市场更加开放和活跃。这两年，我们也非常直接的感受到不良资产关注度在不断提高，更多投资人包括外资热情非常高，所以我想说不良资产投资也是有风险的，也许不良资产证券化试点的风险相对比较小，但是这个里面肯定有风险，所以一定要借助专业人士才可以参与进来。

最后，我们也特别希望可以做投资人的专业顾问，我们自己考虑能够怎样更多地发挥我们的作用，不仅在不良资产证券化领域做一个投资者，也作为专业分析人士。特别感谢今天所有在座各位，感谢李欣总举办这个沙龙，因为2008年第一次不良资产证券化，现在可以说第二次试点，各位都将是探讨者、见证者或者未来实施者，所以是一件非常有意义的事情，也希望沙龙继续办下去，谢谢。李欣：谢谢胡总精彩而且的专业发言。下面有请李文李律师给我们分享一下这类业务中法律上需要关注的重点和难点。嘉宾观点

李文：

首先，我想就信息披露问题谈一点儿看法。交易商协会前不久颁布了不良资产证券化信息披露表格体系，提出了非常细致的信息披露要求，为不良资产证券化业务的开展奠定了坚实的制度基础。不过，对于像招商银行发行的信用卡类的不良资产证券化产品，如何在在发行说明书里向投资者提供更为有效的信息和数据，应该还有进一步完善和提升的空间。

言归正传，对于像中国银行发行的对公贷款类的不良资产证券化产品，为了落实协会的信息披露要求，当前实践中，实际上是按照“逐户尽调”的原则对入池资产开展现场和书面法律尽职调查工作。与正常类的信贷资产证券化相比较，不良资产证券化的法律尽调工作不但极为耗时费力，还要面对一个不良贷款处置法律风险判断和信息披露倾向性的复杂问题。比如，如何在尽调报告里披露地方政府不当干预导致的贷款抵押资产处置困境？如何披露银行习惯做法导致的抵押物风险？如何披露房地产登记部门等政府机构对不良贷款抵押物处置效果的不利影响？诸如此类，不一而足。举一个具体的例子，一个借款人在借款时把它的工业厂房抵押给了贷款银行。但是，在贷款还没有偿还完毕之前，借款人私自翻建、扩建了这个厂房，结果因为违法翻建导致拿不到房产证书，原本合法的抵押物变成了违章建筑！这个时候，贷款银行本可以依照贷款合同约定宣布贷款提前到期及时收回贷款本息。但是，银行为了维持客户关系，就采用了变通的办法，在工商部门办了个动产抵押。现在这笔贷款成为了不良贷款，准备放到证券化的资产池里，尽调报告如何披露这个违章建筑动产抵押的法律效力？ 对于这种情形，有的法院可能会支持通过补办手续将这个违章建筑物转化为合法的工业厂房，有的法院则可能完全否定该动产抵押的效力。此时，作为不良资产证券化发起机构的商业银行，显然不希望在尽调报告里认定该抵押无效，但是尽调律师又怎么敢认定这个抵押的效力会得到相关法院的认可？因此，我们特别希望次级投资者，甚至是优先级的投资者能够带着他们的律师全程参与法律尽职调查。李欣：我们也深刻感觉到区域司法环境的差异相当大。

嘉宾观点

李文：

确实如此，当前的法律环境，特别是司法和执法环境对于不良资产处置的效果影响确实值得关注。资产证券化业务，包括正常信贷资产证券化和不良资产证券化，都存在一个抵押登记变更的典型问题。虽然我国的物权法已经规定了抵押权随着其担保的债权一并转让，但是对于是否要办理抵押权的变更登记，实践当中依然存在分歧。有的地方的抵押登记机构不但要求必须办理抵押变更登记，而且还只接受不良贷款转让给信托公司时的抵押权变更登记，即使转让给四大资产资产管理公司的不良贷款，也不同意予以办理抵押权变更登记。因此，如果一个不良资产证券化产品的资产池里存在这些地方的不良贷款，在证券化特定目的信托设立和资产支持证券发行主管阶段，不良贷款资产池从银行转移至信托公司时，抵押权变更登记的法律风险可能不大。但是，在对不良贷款资产池里的每一笔贷款和抵押物进行处置时，特别是向次级投资者实物分配或出售不良贷款时，则可能面临无法办理抵押变更登记的风险。此外，需要补充的一点是，在上一轮不良资产处置时期，也就是说商业银行向四大资产管理公司转让不良贷款阶段，最高法院先后颁布的关于不良资产的抵押登记、债务人通知、诉讼时效等各方面问题的文件和司法解释是不能够直接适用于目前开展的不良资产证券化业务的。这在一定程度上，也会对不良贷款资产的处置效果产生不利影响。因此，未来有必要请求最高法院就不良资产证券化的法律问题出台相应的司法解释。

接下来，我想就不良资产尽调的成本和效果简单谈一点想法。不良资产的尽职调查工作的工作量非常大，不但耗费大量的工作时间，在现场尽调阶段还要占用各家尽调机构大量的工作人员，可谓“劳师远征”。实事求是地说，如果现场尽调只是对银行当地分支机构的相关人员进行访谈，对抵押物做一个简单的现场实物查看，究竟对于不良资产的法律风险和处置效果的判断有多大帮助，可能要打一个问号！但是，如果对借款人、担保人、担保物之外的借款人其他资产，以及借款人过去一年发生的资产处置行为进行详尽的法律尽职调查，这需要付出多大的时间和金钱成本？是否会因此降低了银行等机构参与不良贷款证券化的积极性？说到尽调财务成本，就不得不提一下上一轮不良资产淘金热潮时一些外资机构的做法。当时的那些外资机构虽然提出了非常严苛的法律尽职调查要求，但他们确实也付出了相匹配的财务成本。

最后，我想就银行在贸易融资过程中形成的资产是否属于信贷资产的问题谈一点意见。我个人理解，银行的信贷资产不仅仅局限于贷款资产，现行《信贷资产证券化试点管理办法》规定的也是“银行业金融机构作为发起机构，将信贷资产信托给受托机构”。因此，在资产支持证券发行时，不良资产证券化法律意见书不应当对于该部门资产是否属于信贷资产采取保留意见。即使采取保留意见，也应该使用更为专业的表述方式，而不是简单地“建议银行就该问题与监管部门沟通并取得其认可”。另外，从法律技术的角度来看，即使可以在申请资产支持证券发行阶段的法律意见书里采用了这样的措辞，进入发行阶段后也应该重新出具法律意见书，就资产支持证券相关法律问题的最终法律状态作出专业判断。说句玩笑话，相关不良资产支持证券发行说明书里出现了上述令人尴尬的保留意见，可能也是因为相关中介机构没有严格执行在资产支持证券发行说明书里“摘要”披露法律意见书的监管要求。李欣：感谢各位嘉宾精彩发言，也感谢各位来宾在周五下午前来参加ABS观察者沙龙，让我们一起期待下一次沙龙活动，谢谢大家。

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