【兴证固收】利率策略：钱多，比手快？

投资要点债市为什么牛？1）经济疲软，金融机构缺资产，配置力量增强；2）供给稀缺，地方债发行放缓，债务置换...

投资要点

债市为什么牛？1）经济疲软，金融机构缺资产，配置力量增强；2）供给稀缺，地方债发行放缓，债务置换加剧了供求失衡；3）金融监管政策加剧了金融机构通过提高久期和风险偏好追逐收益的行为。4）信用市场稳定性的加强。
但市场本身的资金推动特征和交易性特征也在放大：其一，偏高的资金成本和偏低的资产收益率下，金融机构的行为趋于短期化和交易化。其二，资产荒意味着市场的风险偏好处于高位，资金大量涌入，意味着拥挤交易。
未来一到两个月，市场需要密切关注供求关系的变化和政策对经济增长的态度：1）债券的供给是不是会出来。目前来看，地方债的供给在8月份可能会再次扩大，在一定程度上缓和失衡的供求关系。2）需要观察政府对经济增长的态度是不是会发生变化。5月份以来，伴随着权威人士关于经济L型的表态，政府刺激力度有所下降，但政策仍然有较强的稳定总需求的意图。3）正常的状态来看，央行放松的意愿并不强。
尽管基本面配合，但在资金市里，投资者普遍抱有做短线和博收益的心理，大家都在比手快。我们建议投资者：1）不要过度提升在信用市场上的风险偏好，如果认为经济再下台阶和金融去杠杆的过程没有结束，那么信用市场的尾部风险远没有完全释放，低评级信用债并没有系统性的配置价值，只有交易机会和个券的alpha价值。 2）长端利率虽然有基本面的支撑，但资金推动性质也比较明显，仓位较高的投资者不建议再加仓，如果利率在当前位置下行较快，可以适当兑现一部分，市场波动下跌时，加仓的安全边际会更高。当下10-1的利差仍然在80个bp左右，风险不大，仓位较低或者没有仓位的投资者，可以适当参与。3）对超长期限的国债，目前来看，30年的品种与10年品种之间的溢价还偏高，收益率在扣除风险权重和税收之后，仍然有一定的吸引力，风险偏好较强的投资者可以适当参与，但也要注意仓位和承受能力，毕竟市场的投机力量已经加大。

报告正文

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过去一段时间市场的牛市行情有基本面、配置力量释放、供求关系配合的支撑

过去一段时间，债市再次出现了比较火爆的行情，尤其是超长债，收益率出现了较大幅度的下降，与此同时，低评级信用债也开始上涨。推动收益率下行的因素大概有以下几个方面：

1、从基本面来看，经济较为疲软，融资需求低迷，这使得资金面较为宽松。表现在：

1）3个月的Shibor在持续回落，目前已经接近年内的低点（与季节性因素消失也有关系）；

2）6个月的票据贴现利率大幅下降，反映实体经济的资金需求疲软，而对应到投资盘，则说明其仍然面临了缺资产的问题。当然，也有观点认为票据利率偏低，有票据监管导致票据资产变少的因素在内，并不能反映实体的资金需求下降，不过票据监管最严厉的时期发生在1月份，而票据利率是最近出现了快速的下降。总的来看，无论是实体融资需求下降（可能与7月份的信贷低迷），还是票据资产供给偏少，都反映了银行资产稀缺的现状。

从市场的走势来看，行情也的确有配置盘资金进入的配合。

2、除了宏观因素体现出来的融资需求低迷和金融机构缺资产之外，债券资产的供需关系也是有利于债券市场上涨的：

1）过去一段时间，利率债，包括地方债的供给量是偏少的，而且地方政府债务加快置换，资金回流银行体系，加剧了银行合意资产的缺失。
2）金融监管政策的趋严，使得金融机构加杠杆和扩规模获取收益的难度在增加，比如券商资管的八条底线政策，使得金融机构扩张的速度放缓，这可能加剧了金融机构通过拉长久期和提高风险来获取收益的行为。从超长债的走势来看，收益率的下行速度非常之快，与交易盘大量涌入是有密切关系的。

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不过资产荒逻辑下，市场上涨过程中资金推动和交易的特征也非常明显

对债市而言，如果仅仅看经济基本面，毫无疑问，当下仍然是支持债市走牛的，房地产投资和制造业投资目前处于下行的态势中，实体部门的融资需求较为低迷，这已经反映在在中长期限的资金利率体系上。我们知道，债券市场是最适宜用基本面分析的，也就是EPS，因为债券是一个有票息的资产，而且利率上有顶下有底，对债券而言，经济基本面和货币政策就是债券的基本面，从更长的角度来看，实体的回报率决定了无风险利率的趋势。如果我们认同中国经济的回报率在向下，那么从长期趋势上看多债券市场就是合理的。
不过，我同时要说的的是，债券是一个金融资产，那么金融资产的运动偏离基本面是很正常的。我们知道，现在大家看多债券有一个逻辑：叫资产荒，就是金融机构缺乏资产，所以一定要来买债券，不过当下的问题是：

1）当下的资金成本仍然是较高的，尤其是央行并没有放松的意图。偏高的资金成本和偏低的资产收益率，使得金融机构的行为趋于短期化和交易化，许多投资者进来就是赚资本利得，而不是为了持有，在资产荒逻辑的推动下，加剧了投资者对踏空的恐慌，一旦市场上涨，资金大量的涌入，势必导致资产的价格容易偏离基本面。

2）资产荒，某种程度上，反映了金融机构的风险偏好还是很高，因为都在狂热的寻找资产来满足盈利的要求，四月份市场下跌之后，许多投资者都在缩短久期和降低风险部位，并没有多少人提资产荒，而一旦市场上涨，许多人就开始提资产荒。因此，用资产荒来佐证行情上涨，实质上也表征了市场的情绪正在高涨，而且市场的拥挤几乎是必然的。不过也有很多投资者在问，拥挤是不是意味着市场一定下跌呢？这个的确不一定，拥挤的确可以持续很久，但对我们来说，需要做的是分析驱动债市走势因素的变化，并且想好应对，毕竟在这个倒挂的体系下，交易盘充斥，所有人要赚到钱几乎是不可能的。

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未来一段时间，值得关注的一些信号

对未来一段时间行情，我们认为需要关注几个信号：1）债券的供给是不是会出来。目前来看，下半年地方债的发行规模可能仍然会超过3万亿，在经历了7月份发行的低迷和置换加速以后，地方债的供给在8月份可能会再次扩大，这可能会在一定程度上缓和失衡的供求关系。

2）政府对经济增长的态度是不是会发生变化。5月份以来，伴随着权威人士关于经济L型的表态，政府刺激力度有所下降，并且加强了对房地产的调控，而房地产投资和制造业投资也趋于下滑，加大了经济下滑的力度。不过仍然需要指出的是，在供给侧改革的大背景下，政策仍然有较强的稳定总需求的意图。

3）正常的状态来看，央行放松的意愿并不强。近期央行通过多种途径公开表态，货币政策在维稳中国经济上已经做的很多，中国需要财政政策和减税等来打破流动性陷阱，而货币政策放松，无助于提升实体回报率，反而会推高资产价格泡沫。这意味着，货币政策主动放松的意愿并不足。而一旦央行转为放松，那也意味着财政甚至信贷刺激的可能性会明显上升。

从近期汇率市场的走势来看，央行再次加强了对人民币汇率的干预，这意味着利率政策主动放松降低短端利率的可能性不大。因为在前期央行主动贬值时，尚没有放松利率政策，现在维稳汇率，主动放松的可能性是更加低的。而从最近的资金市场来看，短期的资金利率，有一定的偏紧的迹象，这可能与金融机构风险偏好的主动提升，备付金下降有密切的关系，金融机构的杠杆可能又在上升，这也会让央行放松更为谨慎。

总结上面的分析，我们认为：基本面疲软和实体回报率的下降是债券市场走牛最重要的基础，但是“资产荒”背景下大量高成本资金的涌入，使得市场的拥挤程度在加深，投资者在博取资本利得的同时，也需要提升自己的风险承受能力。而且未来需要关注市场供需关系、政策对增长态度等因素的变化。

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再提信用市场的稳定性问题

‍‍‍‍‍‍‍‍‍当然，还有一个不得不提的问题就是信用市场稳定性的问题。我们在之前的报告中提到，过去两年，债券市场的牛市，建立在“经济下行、流动性宽松和信用市场稳定”的基础上，而今年的市场，信用风险的压力是非常大的，4月份市场的下跌，就与信用市场的压力导致金融机构去杠杆有关，而最近市场的走牛，其实与信用市场稳定程度改善有非常密切的关系，即市场又回到了“经济下行、流动性宽松和信用市场稳定”的组合上，但如果我们做多债券是基于经济下行的背景，而且未来一段时间，企业债务存续的压力有增无减，那么经济下行和信用市场稳定要共存，难度可能是越来越大的。即如果政策稳定总需求，那么市场的利率风险会加大，如果总需求不能稳定，那么未来半年的信用风险会显著上升，而如果信用风险明显上升，那么在当下金融机构负债久期偏短的格局下，利率的牛市未必是所有人都能够赚得到的。

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策略上，对投资者的建议：

‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍总的来看，我们认为经济疲软仍然有利于债市走牛，但债市走牛的驱动因素，并不是只有经济基本面，市场资金推动和交易的特征越来越明显，未来市场需要密切关注供求关系的变化和政策对经济增长的态度。而且在金融去杠杆的背景下，持续做多信用风险和做空流动性并不合适，投资者需要根据自己的负债久期和资产定价能力，做对自己最有利的选择，尽管拥挤是必然的选择，是最好的选择，但在某些情况下，一旦驱动因素反转，也可能是最糟糕的选择。

策略上，我们建议投资者：

1）不要过度提升在信用市场上的风险偏好，如果认为经济再下台阶，那么信用市场的尾部风险远没有完全释放，低评级信用债并没有系统性的配置价值，只有交易机会和个券的alpha价‍‍值。

‍‍2）长端利率虽然有基本面疲软的支撑，但资金推动性质比较明显，仓位较高的投资者不建议再加仓，持有等待是比较好的选择，市场波动下跌时，加仓的安全边际会更高，如果利率在当前位置下行较快，也可以适当兑现一部分。考虑到10-1的利差在80个点附近，期限利差处于年内中性偏高的水平，短期风险不大，仓位较低或者没有仓位的投资者，可以适当加仓参与。

3）对超长期限的国债，目前来看，30年的品种与10年品种之间的溢价还偏高，收益率在扣除风险权重和税收之后，仍然有一定的吸引力，风险偏好较强的投资者可以适当参与，但也要注意仓位，毕竟市场的投机力量已经在加大。