利率走廊消失了吗？货币市场的分割与杠杆解构

利率走廊虽然没有消失，但也不是万能的流动性解囊。在分割的货币市场中，利率走廊对流动性的结构性缺失（银行流动性充足、非银流动性紧张）无能为力。市场对利率走廊的质疑，本质是央行缺乏对非银金融机构的直接流动性救助渠道。...

10月20日以来，DR007和R007相差越来越大，说明银行对非银拆借的意愿越来越谨慎。11月30日以来，R007突破了走廊上限（3.25%），而基准利率DR007仍然在走廊中，利率走廊并没有消失。

利率走廊主要影响的是银行间的货币市场，而不是银行和非银金融机构之间的货币市场。货币市场的分割造成了利率走廊和回购利率的分割。所以当银行对非银拆借的意愿越来越谨慎，在现有框架下央行没有直接提供流动性给非银机构的渠道，这应该才是市场真正的担忧。

当“央行信仰”逐渐转为“央行敬畏”后，债市复杂的微观结构面临解构。无论是杠杆、流动性、还是影子银行的链条，都是没有善恶之分的果，而非引发问题的因（金融自由化的纵容）。当前债市资金面还在走钢丝，但最大的风险藏在外部（输入性通胀）和内部（不信任）。

利率走廊消失了吗？

2015年11月央行推出利率走廊，给货币市场利率戴上隐形的紧箍咒。然而近日飙升的质押式回购利率已经突破了利率走廊的名义上限。利率走廊就像在雾霾中一样，消失了？

我们认为利率走廊虽然没有消失，但也不是万能的流动性解囊。在分割的货币市场中，利率走廊对流动性的结构性缺失（银行流动性充足、非银流动性紧张）无能为力。市场对利率走廊的质疑，本质是央行缺乏对非银金融机构的直接流动性救助渠道。

一、利率走廊并没有消失

简单说，利率走廊不是单一的货币政策，而是一个包含了常备借贷便利操作（以下简称SLF）、公开市场操作和预期指引的政策框架。利率走廊的运作方式是：当基准利率到达上限时，先用SLF锁住利率升幅，同时进行公开市场操作调节基准利率，并（希望）通过这样的方式引导货币市场利率的预期。因为没有人愿意提供比公开市场操作更便宜的流动性，因此公开市场操作的逆回购利率也成为了利率走廊的隐含下限。

引入利率走廊之初，明确了走廊的上限（SLF 7天，3.25%）和下限（超额存款准备金利率，0.72%），但没有明确基准利率。当时市场普遍猜测基准利率可能是银行间同业拆借利率（SHIBOR 7天）和银行间质押式回购利率（R007）中的某一个。直到《2016年三季度货币政策执行报告》明确指出了，这个隐性的基准利率是存款类机构质押式回购利率（DR007）（原文：DR007 可降低交易对手信用风险和抵押品质量对利率定价的扰动，能够更好地反映银行体系流动性松紧状况，对于培育市场基准利率有积极作用）。

央行培育DR007作为引导市场利率的基准利率。但10月20日以来，DR007和R007相差越来越大，说明流动性趋紧的结构性特征很明显——非银金融机构的融资成本越来越高于存款性金融机构，银行对非银拆借的意愿越来越谨慎。

11月30日以来，R007突破了走廊上限（3.25%），而基准利率DR007仍然在走廊中。虽然利率走廊并没有消失，但R007和DR007相差越大，对利率走廊的质疑就越强。核心在于利率走廊的功能有限：只锁DR007，不锁R007。这个结果离不开货币市场的分割。

图1：11月底以来R007突破利率走廊上限

资料来源：WIND，天风证券研究所

二、市场分割导致利率走廊能力有限

别忘了，央行推出利率走廊的初衷是为了解决2013年钱荒时，银行间由于不信任互不拆解导致的流动性紧缩。利率走廊上限工具SLF的操作对象只针对存款性金融机构（全国性商业银行、城商行、农商行、农信合），且要求合格抵押品（高评级债、信贷和资产证券化产品）。以上政策目标和管理方式，决定了利率走廊主要影响的是存款性机构之间的货币市场，而不是银行和非银之间的货币市场。

事实上，银行间同业拆借成交量远小于质押式回购成交量。2013年以来，银行间质押式回购交易量呈指数级增长，而银行间同业拆借成交量仅是缓慢爬升。虽然对债市而言，规模更大的回购市场更加重要，但货币市场的分割造成了利率走廊和回购利率的分割。所以当银行对非银拆借的意愿越来越谨慎，流动性出现结构性趋紧时，在现有框架下央行没有直接提供流动性给非银机构的渠道，这应该才是市场真正的担忧。

图2：拆借市场成交量远小于回购市场，但利率走廊对后者作用有限

资料来源：WIND，天风证券研究所

三、债市微观结构发生解构，最大的风险是输入性通胀和不信任

金融市场对央行宽松的信仰烘焙出了复杂的微观结构（同业存单-同业理财-委外投债），使得整个系统危如累卵。资产端和负债端出现倒挂，1个月AAA级同业存单利率高过10年期国开债利率。当“央行信仰”逐渐转为“央行敬畏”后，债市复杂的微观结构面临解构。

我们已经看到了债市微观结构解构的惨烈过程：从拆杠杆（同业存单-同业理财-委外债基）的正反馈效应，到流动性紧缩（金融解构本身就是货币信用消失的过程），继而到信任危机（拆借到期违约、大额赎回违约、萝卜章）。然而这些都不是现有利率走廊需要解决的目标。利率走廊作为一个简单的流动性工具，不能指望解决深层次的结构问题。无论是杠杆、流动性、还是影子银行的链条，都是没有善恶之分的果，而非引发问题的因（金融自由化的纵容）。无论是资金面不放松，还是从明年一季度起正式将表外理财等纳入广义信贷范围，其实都在反复强调一件事：当前首要任务是全面清理2012年以来金融交易性资产创造繁荣所导致的无序混乱。从大类资产的角度看，债市微观结构的调整也是理顺基础资产定价的过程。

大风起于青萍之末。债市的资金面还在走钢丝（跨年的节点），但最大的风险藏在外部（输入性通胀）和内部（人与人之间最重要的是信任）。

图3：AAA级同业存单利率和国开债收益率倒挂，债市的系统脆弱性上升