【金研•深度】下半年利率债展望：货币政策易紧难松，利率债高点已现

下半年，随着经济增速的逐渐回落，通胀下行，货币政策继续紧缩的难度加大。结合公开市场逆回购操作2.65%、SLF7天3.30%的利率走廊来看，下半年DR007的波动中枢大概率在2.9%-3.0%之间。...

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作者：郑葵方、许尧，建行金融市场部市场研究处 一、货币政策易紧难松，难以看到资金面明显改善

外汇占款数据继续向好。今年以来，银行结售汇差额仍保持逆差，但波动明显降低，与此同时外汇占款降幅逐月收窄。外汇占款降幅逐渐趋于稳定。

年初至今，人民币对美元保持升值的态势，特别是6月份升值明显加快。虽然结售汇数据仍未转正，但伴随人民币的升值，结售汇数据有望继续变好。可以预期，结售汇数据变好有望推动外汇占款数据继续向好，虽然可能不会大幅转正，但料能保持基本稳定。
图1：外汇占款与银行间结售汇差额

数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部

货币政策“不紧不松”。5月初央行公开市场操作开始转向，主要原因可能来自于监管叠加造成市场大幅波动后，央行稳定市场的目的。6月上旬，央行公开市场连续大额净投放，货币政策操作开始出现边际变化。但随着资金面逐渐缓和，央行又开始连续净回笼，但较3月操作明显缓和，显示公开市场操作不会过于放松。

外汇占款基本稳定的情况下，市场资金面的情况完全取决于央行公开市场操作的政策选择，公开市场操作情况能够反映央行货币政策的基调。结合央行近期公开表态下半年货币政策的总基调是“不紧不松”，我们认为货币政策边际变化或已出现。央行货币政策边际变化或许意味着当前的市场利率已处于央行认为的合意水平，此前出现DR007的3.0%或许是央行认为的合意利率水平的上限。

下半年，随着经济增速的逐渐回落，通胀下行，货币政策继续紧缩的难度加大。而且，一行三会监管节奏加强协调、银监会强力推动去金融杠杆的背景下，央行货币政策继续紧缩的可能性也在降低。但是，此时的边际变化并不意味着会转松，因此利率中枢向下幅度有限，但波动性可能较上半年明显下降。结合公开市场逆回购操作2.65%、SLF7天3.30%的利率走廊来看，下半年DR007的波动中枢大概率在2.9%-3.0%之间。

二、利率债高点已现，下行有待资金面放松

通胀步入下行通道。PPI自3月触及高点后，缓步下行。虽然近期大宗商品价格略有反弹，但不改下行趋势。基金与地产投资增速下半年将继续回落，叠加去年下半年高基数的影响，全年PPI有望进一步回落，甚至还有进一步落入通缩的风险。CPI下半年会略有上行，但幅度不大。通胀压力较小，甚至有步入通缩的风险，货币政策难以继续紧缩。
图2：GDP平减指数、CPI及PPI情况

数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部

资金面“不松不紧”。资金面“不松不紧”意味着不会更紧，但由于金融去杠杆的目的，货币政策不会过松。我们之前在对资金面的分析中，认为下半年利率中枢大概率会保持稳定，不会再度上行，市场波动也会减小，资金面压力不会太大，但也不会看到明显放松。下半年预计货币市场利率波动会明显降低，资金面稳定后，过于平坦化的收益率曲线有恢复正常的可能。

严监管正在中途。监管政策的几大影响：一是下半年非标融资进一步下降，信贷融资需求仍大；二是同业负债的限制制约商业银行主动负债能力，有限的资源分配中，债券投资有可能仍会为信贷部门让道；三是监管加强后一直担心的委外赎回潮并没有出现，正常的申赎对于市场冲击有限。强监管对于债券市场仍然不利，但是可以看到，随着自查报告的逐步提交，机构集中调整资产结构趋于尾声，对于市场冲击最大的时间或已经结束。未来的影响仍待进一步政策落地。
图3：1年、10年国债收益率与7天回购利率波动情况

数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部

总体而言，下半年利率债难有大的趋势性行情。由于经济回落、资金面趋于稳定，利率债收益率或有回落。金融监管仍是制约收益率下行的最大因素，但冲击最大的时间点应已过。收益率能否下行，仍有待资金面的进一步好转。