3月流动性展望：资金面仍不容乐观，利率居高难下

预计3月7天回购利率的中枢为2.9%-3.3%。...

图：白居寺

作者：郑葵方、许尧，金融市场部市场研究处

央行的TLF操作，曾使市场有常态化的揣测，但其到期后未被续作，而是以MLF超量投放和定向逆回购予以替代，显示央行对流动性总量的谨慎控制。特别是央行在2月前后上调MLF、逆回购和SLF的利率，更显示央行较以前更为中性偏紧的政策导向。根据2月18日央行发布的《2016年第四季度中国货币政策执行报告》，对下一阶段流动性调控的思路表述包括：“保持总量稳定，综合运用价、量工具和宏观审慎政策加强预调微调，调节好货币闸门”、“灵活运用多种货币政策工具组合，维护流动性基本稳定”、“保持货币金融环境的稳健和中性适度”、“继续引导商业银行加强流动性和资产负债管理，提高流动性风险管理水平”等。同时，在央行行长助理张晓慧近期发表在《中国金融》的文章“货币政策回顾与展望”中，也明确表示，“既要让价格更大程度上由市场来决定，也要防止利率、汇率出现过大波动和预期发散，以维护金融市场的基本稳定”。从央行的表述，可以发现：银行间市场的流动性有趋紧的态势，因此要银行“提高流动性风险管理水平”，但资金利率的上行幅度不能过高，央行还是会必要时“维护流动性基本稳定”。

银行季末面临LCR考核和MPA考核对资金面产生压力。银行一季度末的LCR指标(=优质流动性资产储备/未来30日的资金净流出量)考核，2017年底前的达标标准从80%提升到90%。为了提高LCR，需要银行提高分子、降低分母，这就会减少30日以上的资金流出，从而将主动减少1个月以上资金的融出，并增加尽可能长端的资金融入，合力作用下，长端的资金利率将可能明显上行。而MPA考核中将对非银金融机构的拆借纳入广义信贷的统计口径，会使存款类机构在3月末减少对非银机构的资金融出，使市场资金利率中枢抬升。

同业存单到期压力大，资金结构性不均衡突出。由于担心将同业存单纳入同业负债口径限制存单发行规模，股份制银行有大规模发行存单的冲动，2月发行量也创历史最高，达到1.99万亿。从同业存单筹集的资金，多用于购买同业理财，短期3个月、6个月的同业资金，去匹配长期的资产，期限错配使同业存单难以发挥流动性储备的功能。3月同业存单的到期量为年内最高，到期1.59万亿，到期压力大使同业存单的发行利率居高难下，对资金面也是不利影响。

如果3月违约风险上升，将连带产生流动性风险。3月狭义信用债的到期量为5382亿元，为年内最高。在货币政策收紧、资金利率上升的背景下，或出现一些资质较差的企业因此资金链断裂产生的违约风险。踩雷的机构投资者或因债券违约的同时遭遇兑付，产生流动性风险，从而将不得不在市场上进行拆借，资金需求上升将推升资金利率。

对资金面较为利好的因素是：一是3月流动性回笼量大幅减少。3月份公开市场回笼量为8600亿元，MLF回笼1940亿元，总回笼10540亿元，较2月减少12910亿元，资金回笼压力大幅减轻。二是随着人民币汇率年初以来的阶段性升值，以及外汇管理政策执法的加强，预计资本外流的幅度将减弱，外汇占款的减少幅度将收窄，对流动性的抽水作用降低。

综合来看，预计3月的资金面将较2月略为收紧，季末更显紧张，但由于机构已经提前预见，或会尽量提前满足资金需求，如果资金过于紧张，央行也会出手维持市场流动性的基本稳定，预计3月7天回购利率的中枢为2.9%-3.3%。