PE案例：强烈推荐、实务必备，PE对赌案完整分析，迄今最新最全

结合PE对赌又一案上海瑞沨投资案，对PE对赌进行全面、完整的实务分析，以供实务人员参考、使用，指导对赌协议的设计、签署。...



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PE案例：强烈推荐、实务必备，PE对赌案完整分析，迄今最新最全作者：刘乃进（律师、海胜基金法律风险控制负责人，微信公号:PE实务,微信号:13820773408，电子邮箱:ghliunaijin@163.com）

笔者11月7日发布了PE对赌又一案——上海瑞沨股权投资合伙企业与连云港鼎发投资有限公司等股权转让合同纠纷案（以下简称瑞沨案）的简要评论及判决，备受关注，1天之内阅读过万。本文以瑞沨案为基础，结合之前最高院的海富投资案，对PE对赌做完整的实证分析，供实务者参考，以期能为同行们做点贡献，节省重新检索、梳理的时间。

[重要内容提示]

1、对赌条款的主要内容可分为业绩补偿、估值调整及股权回购三部分。最高院在海富投资案中确认，符合条件的业绩补偿条款有效；未明确估值调整、股权回购条款是否有效，但从其裁判适用的规则可以推断出符合条件的股权回购条款也应有效。瑞沨案明确确认了股权回购条款有效。

2、最高院认为对赌条款有效的条件是：PE机构与目标企业股东对赌。与目标企业的对赌，因损害公司及公司债权人的利益而被认定为无效。

3、瑞沨案沿袭了最高院的裁判思路，认定PE机构与目标企业股东之间的对赌即股权回购条款有效。

4、至此，业绩补偿、股权回购已被法院生效判决明确认定为有效。关于估值调整条款，笔者认为：根据最高院在海富投资案中适用的裁判规则，如估值调整的结果是原股东对PE机构进行补偿，则应有效；如因此降低对目标企业的出资额度，由目标企业退还或“补偿”调整部分的金额，则构成与目标企业对赌，应认定为无效。

5、PE机构的对赌条款一般是在投资协议（股权转让协议或增资协议）之外，以补充协议的方式约定的；有时，原始股东与全体PE机构签署补充协议后，可能还会因部分内容的调整与某个或某些PE机构签署第二份、甚至第三份补充协议。遗憾的是，瑞沨案认定此类“私下”的补充协议无效，这是一个非常危险的信号。笔者认为：意思自治是民商事领域内的宪章性规则，法院的自由裁量权对这种宪章性规则应始终保持高度敬畏。

6、本文的分析以瑞沨案为基础展开，并直接引用海富案中的裁判规则。如需详细了解海富投资案案情、最高院对对赌条款的态度以及瑞沨案判决书详细内容，请参阅本人公号“PE实务”中9月25日《对赌条款分析与设计》、11月7日《PE对赌又一案，正式确认回购条款有效》二文。

[正文]

一、瑞沨案案情简介

目标企业为：江苏乐园新材料集团有限公司（以下简称“乐园公司”），成立于2004年11月25日，主营冶炼、生产、加工和销售碳化硅（SCI）产品。

目标企业原始股东为：朱立起、连云港鼎发投资有限公司（以下简称“鼎发公司”），出资分别占公司注册资本的79.69%和20.31%。

投资机构为：上海瑞沨股权投资合伙企业（以下简称“瑞沨投资”）等8家投资机构。

投资及对赌情况：

2011年3月6日，瑞沨投资等8家投资机构与朱立起、鼎发公司、乐园公司共11方签订《乐园新材增资协议》，约定：8家投资机构共向目标企业乐园公司投资1.3亿元人民币（对应增加的注册资本为20，700，000.09元，其余款项计入资本公积），其中瑞沨投资增资人民币3000万元，占目标企业增资后注册资本的5.64%。增资协议同时约定：经各方协商一致，可以对本协议进行补充或修改，本协议的任何变更或补充须书面作出并经各方签署，否则无效。

此后，8家投资机构与原股东及目标公司11方共同签署《乐园新材增资协议之补充协议》（以下简称“《补充协议一》”）对对赌条款进行约定。该补充协议第4条约定：如果出现目标企业乐园公司在2013年12月31日前没有成功实现合格上市或已存在2013年12月31日前无法上市……等情形时，各增资方有权要求现有股东以现金方式回购各增资方所持的全部或部分公司股权；股权回购价格的计算公式为P=I×(1+r×n)－Div，即股权回购价格=各增资方取得股权时投入的投资总额×（1+回购溢价率×各投资方支付投资款之日至回购条款履行之日的实际天数÷360）－各增资方从公司获得累计分红以及现金补偿，其中回购溢价率按照10%的年回报计算；如果各增资方根据本协议提出回购要求，现有股东须在收到各增资方提出回购要求的书面通知之日起30天内将所有的回购股权款项支付给各增资方，并完成股权交割。逾期支付的，应按年利率20%计息。

同日，瑞沨投资与原股东及目标企业，就对赌问题进行调整，4方签订了《乐园新材增资协议的补充协议》（以下简称“《补充协议二》”），其中第2.1条和第2.2条约定：如乐园公司上市申请在2012年12月31日前没有取得中国证监会的核准或在此时间前出现公司无法上市的情形，瑞沨投资有权要求朱立起、鼎发公司以现金方式回购瑞沨投资所持的乐园公司全部或部分公司股权；回购价格计算公式为P=I×(1+r×n)－Div，其中回购溢价率按公司2011年、2012年二年平均净资产收益率的90%与16%的年回报率孰高者计算；如果瑞沨投资根据本协议提出回购要求，朱立起、鼎发公司须在收到瑞沨投资提出回购要求书面通知之日起30天内将所有的回购股权款项支付给瑞沨投资，并完成股权交割。逾期支付的，应按照年利率20%计算。

之后，瑞沨投资向目标企业完成增资。

后因目标企业乐园公司未能在2012年12月31日前取得证监会核准上市等原因，瑞沨投资于2013年3月21日向朱立起、鼎发公司发出《退出投资的通知》一份，要求朱立起、鼎发公司严格按照《补充协议二》之相关约定，按时足额支付股权回购价款，并提供了付款账户。同年3月23日，朱立起、鼎发公司签收上述通知。2013年4月3日，瑞沨投资委托律师向朱立起、鼎发公司发出律师函一份，要求按照《补充协议二》第4.2条约定在收到《退出投资的通知》之日起30日内（即2013年4月21日前）支付回购款。后因朱立起、鼎发公司一直拒绝支付股权回购款，瑞沨投资于2013年5月2日向法院提起诉讼。审理期间，朱立起、鼎发公司确认乐园公司在2013年12月31日前不可能符合上市条件。

二、争议焦点归纳

1、二份补充协议中关于对赌条款即股权回购条款的约定是否有效。

2、《增资协议》约定，对增资协议的任何变更或补充须书面作出并经各方签署，否则无效；《补充协议二》由瑞沨投资与原股东及目标企业4方签署，未涉及其他投资机构，该补充协议是否有效。

3、逾期付款的利息应按瑞沨投资的投资金额3000万为基础计算，还是按原股东回购价格为基础计算。

三、法院裁判

一审法院认为：

1、补充协议二约定的回购条款有效

瑞沨投资与朱立起、鼎发公司以及乐园公司之间签订的《补充协议二》中关于固定利率股权回购的约定，系各方当事人真实意思表示，且未损害目标公司乐园公司的利益及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，应属合法有效。

2、逾期付款的利息应以瑞沨投资的投资金额3000万为基础计算

乐园公司在2012年12月31日之前未取得证监会核准上市，瑞沨投资与朱立起、鼎发公司之间约定的股权回购条件成就，瑞沨投资在合理期限内提出回购要求，朱立起、鼎发公司理应按照《补充协议二》之约定向瑞沨投资支付股权回购款及逾期利息。但鉴于以人民币40,346,666.67元为本金计算逾期支付利息，存在固定利率和逾期支付利息重复计算的问题，故应以人民币30,000,000元投资款为本金计算逾期支付利息较为妥当。

二审法院认为：

1、对赌中的回购条款有效

对赌条款在内容上隐含有非正义性的保底性质，容易与现行法律规定的合同无效情形相混淆，且无对应的法律条文予以规范，故人民法院在对此法律行为进行适度评判时，应当遵循以下原则：1、鼓励交易；2、尊重当事人意思自治；3、维护公共利益；4、保障商事交易的过程正义，以此来确定对赌条款的法律效力。

补充协议一、二中，对股权回购之约定从本质上而言，均属于对赌条款性质。上述条款的订立，首先完全基于签约各方当事人的真实意思表示，属于意思自治范畴，应予充分尊重；其次，该条款亦促成了乐园公司增资行为的依法顺利完成，最大程度维护了原始股东、增资方以及目标公司的基本利益；至于触发回购的条件，各方当事人约定以乐园公司在一定期限内完成核准上市作为适用情形，而不是对于乐园公司的估值进行价格调整，虽有不妥之处，但亦未严重违背以上评判四原则，故该回购条款仍应为有效。

2、补充协议二无效，按补充协议一约定之回购条款执行

本案中瑞沨投资诉求选择适用《补充协议二》之回购条款应为无效，原因是：该协议仅是瑞沨投资与鼎发公司、朱立起、乐园公司四方单独订立，一是违背了（主合同）《乐园新材增资协议》第8.1条之规定，二则亦损害了其他投资方基于本协议项下的权益，故应属无效。

3、逾期付款的利息应以瑞沨投资的投资金额3000万为基础计算。

一审法院判决：

1、朱立起、鼎发公司按补充协议二之约定，连带支付瑞沨投资股权回购款人民币40,346,666.67元

2、逾期付款利息按瑞沨投资金额人民币30,000,000元为本金按年利率20%计算的。

二审法院判决：

1、朱立起、鼎发公司按补充协议一之约定，支付瑞沨投资股权回购款人民币3,858万元

2、逾期付款利息按瑞沨投资金额人民币30,000,000元为本金按年利率20%计算的。

四、法律分析

对于实务工作者而言，最高人民法院的判决及其裁判中适用的裁判规则具有重要的实务指导意义。地方法院的判决，尤其是地方中、高两院的生效判决，具有一定的参考价值。基于此，笔者在《对赌条款分析与设计》一文中，结合PE对赌实务，以万字长文对最高人民法院海富投资案作了详细分析，并梳理出最高院的裁判规则及裁判理由。本文对最高院海富投资案不再重复分析，仅直接引用分析结果。

（一）、对赌条款释义

对赌是指收购方与出让方在达成并购协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定；如果约定的条件出现，投资方可以行使某种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使某种权利。通常目标企业未来的业绩与上市时间是对赌的主要内容，与此相对应的对赌条款主要有估值调整条款、业绩补偿条款与股权回购条款。

估值调整是指，PE机构对目标企业投资时，往往按P/E（市盈率）法估值，以固定P/E值与目标企业当年预测利润的乘积，作为目标企业的最终估值，以此估值作为PE投资的定价基础；PE投资后，当年利润达不到约定的利润标准时，按照实际实现的利润对此前的估值进行调整，退还PE机构的投资或增加PE机构的持股份额。例如，目标企业预测当年可实现利润为5000万，商定按投后8倍P/E估值，则目标企业整体估值为投资后4亿元，PE机构拟取得10%的股权，则需投资4000万元。投资后，目标企业当年实现利润为3000万元，按8倍估值，整体估值须调整为2.4亿元，PE机构拟获得10%的股权，投资额就调整为2400万，需调整的投资部分为（4000-2400）=1600万元。

业绩补偿是指，投资时，目标企业或原有股东与PE机构就未来一段时间内目标企业的经营业绩进行约定，如目标企业未实现约定的业绩，则需按一定标准与方式对PE机构进行补偿。

股权回购（又称回购）是指，投资时目标企业或原有股东与PE机构就目标企业未来发展的特定事项进行约定，当约定条件成就时，PE机构有权要求目标企业或原有股东回购PE机构所持目标公司股权。

此外，有观点认为，PE机构与目标企业及其原股东之间就关联交易的避免、大额负债的披露、竞业限制、股权转让限制、反稀释、优先分红权、优先购股权、优先清算权、共同售股权、强卖权、一票否决权等内容的约定，也是对赌的内容之一。笔者认为，这些内容属于投资协议的内容，其拟解决的问题具有确定性，不存在“赌”的成分，严格意义上讲，不能划归为对赌条款，不纳入对赌讨论的范围。

（二）、最高院在海富投资案中确立的裁判规则及裁判理由

笔者认为，最高人民法院在判决中，以司法判例的形式确认了对赌的大原则，即：PE机构与目标企业股东对赌有效；与目标企业的对赌，因损害公司及公司债权人的利益而无效。具体可分解为以下三项规则，此乃实务中应精准把握的三项规则：

规则一：

PE机构对目标企业进行股权投资时，约定可以从目标企业取得相对固定的收益且该收益脱离目标公司的经营业绩的条款，为无效条款。理由是，此类条款违反《公司法》第二十条的规定，损害公司及公司债权人的利益；依据《合同法》第五十二条第五项，违反了法律、行政法规的强制性规定的条款无效。

规则二：

PE机构对目标企业进行股权投资时，与目标企业之外的主体约定业绩补偿，即使具有保底性质，也因不损害公司及公司债权人的利益，不违反《公司法》第二十条的规，而应认定为有效。

规则三

PE机构对目标企业进行股权投资时，PE机构的投资不因“保底条款”的存在，而认定为借贷。

海富案中，二审法院甘肃省高级人民法院认为：“四方当事人就世恒公司2008年实际净刊润完不成3000万元，海富公司有权要求世恒公司及迪亚公司以一定方式予以补偿的约定，则违反了投资领域风险共担的原则，使得海富公司作为投资者不论世恒公司经营业绩如何，均能取得约定收益而不承担任何风险，名为联营、实为借代，因此无效”。对此，最高人民法院给出的意见是：“二审法院认定海富公司18852283元的投资名为联营实为借贷，并判决世恒公司和迪亚公司向海富公司返还该笔投资款，没有法律依据。”对比分析可知，最高人民法院的倾向性意见是，不能因PE机构的保底条款的存在，而认定PE机构的股权投资为借贷性质；其法律逻辑是：首先认定PE机构的投资为股权性质，以此为逻辑前提，再判断“保底条款”是否有效。

未明确解决的问题：

因案例未涉及估值调整与股权回购等问题，故最高院对此两类条款的法律效力未明确回应。

（三）、瑞沨案的积极意义

海富案中，因为不涉及估值调整及股权回购问题，故最高院该该两类对赌条款的有效性问题未明确回应。虽然根据笔者抽象出的三项裁判规则可以推断出：1、如估值调整的结果是原股东对PE机构进行补偿，则应有效；如因此降低对目标企业的出资额度，由目标企业退还或“补偿”调整部分的金额，则构成与目标企业对赌，应认定为无效。2、与原股东之间的股权回购应当有效，与目标企业间的股权回购应当无效。但是，毕竟没有生效判决明确支持前述推断。瑞沨案的积极意义便是与最高院海富案相呼应，明确认定与原股东签署的股权回购协议合法有效，对PE实务界具有重要的参考价值。

（四）、瑞沨案的不足之处

从瑞沨案二审法院的论理措辞可以看出，二审法院意识到了该案的重要历史意义及实务价值，审判人员也非常希望能够尽善尽美、以法服人、以理服众。但可惜的是，该案的二审判决在某些问题上引起了广泛争议，笔者即是持保留意见的异议人之一，甚至认为二审判决尚不如一审判决能够令人信服。笔者认为，主要不足之处在于：

1、不应认定《补充协议二》无效

一审法院认为：瑞沨投资与朱立起、鼎发公司以及乐园公司之间签订的《补充协议二》中关于固定利率股权回购的约定，系各方当事人真实意思表示，且未损害目标公司乐园公司的利益及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，应属合法有效。此番论理，完全符合最高院在海富案中适用的裁判规则，简洁但充分，法律逻辑强大而完整，十分扎实。

二审法院以《补充协议一》、《补充协议二》中的回购条款有效为由，驳回鼎发公司、朱立起的该对赌条款无效之上诉理由。同时又在下一个自然段认为，《补充协议二》之回购条款应为无效，原因是：该协议仅是瑞沨投资与鼎发公司、朱立起、乐园公司四方单独订立，一是违背了（主合同）《乐园新材增资协议》第8.1条之规定，二则亦损害了其他投资方基于本协议项下的权益。

对二审法院法律逻辑上的混乱，笔者不再讨论。对其认定《补充协议二》无效，笔者认为依据不足，理由如下：

1）、认定合同无效有严格的法律规定。根据合同法第五十二条之规定，具有下列情形之一的，合同无效：“（一）一方以欺诈、胁迫的手段订立合同，损害国家利益；（二）恶意串通，损害国家、集体或者第三人利益；（三）以合法形式掩盖非法目的；（四）损害社会公共利益；（五）违反法律、行政法规的强制性规定。”，违反《增资协议》第8.1条之规定，并不当然导致认定合同无效的法定情形出现，因此不当然导致《补充协议二》无效。

2）、《增资协议》第8.1条之规定，究其本义，应理解为对增资事项的调整以及涉及到全体股东权益须经全体股东及目标公司一致同意的内容之调整、修正，应由11方主体共同同意、签署，否则应按协议未达成为由认定补充协议不成立。但是，瑞沨投资与原股东之间关于股权回购条款的调整，不改变对目标企业的增资情况，不涉及目标公司的权益，不侵害目标公司债权人的权益，也不损害其他投资机构基于《增资协议》及《补充协议一》应享有的合法权益，应将其视为私法领域完全由当事人意思自治的内容。其他投资机构乃至人民法院干涉此种意思自治的依据不足。

3）、二审法院认为《补充协议二》损害了其他投资方在《增资协议》项下的权益，但并未阐明损害了其何种权益。笔者认为，这者权益的损害根本就是不存在的，至少从瑞沨案的判决书中是看不出来的。该论理无事实依据。

综上，笔者的观点是：PE机构的对赌条款一般是在投资协议（股权转让协议或增资协议）之外，以补充协议的方式约定的；有时，原始股东与全体PE机构签署补充协议后，可能还会因部分内容的调整与某个或某些PE机构签署第二份、甚至第三份补充协议。这种由个别投资机构与原股东签署的所谓“私下协议”，是协议各方真实的意思表示，不损害目标公司及其债权人的合法权益，不损害其他股东的合法权益，如无特别充分的认定无效的依据，法院应对这种宪章性的意思自治内容保持高度敬畏，认定合法有效。

2、逾期付款利息不应按投资机构投资金额为基数计算

PE机构对回购价款的约定，在法律性质上应定性为股权回购时的股权转让价款，而不应理解为是民间借贷的本金利息之和。这一点，最高院在海富投资案中已经明确，PE机构对目标企业进行股权投资时，PE机构的投资不因“保底条款”的存在，而认定为借贷（详见笔者在海富案中抽象出来的规则三）。

前述回购时的股权转让价款是按“投资款+固定回报”的形式计算的，笔者认为固定回报应计算至PE机构要求原股东回购之日，并以此时点为基准点确定回购价款。也就是说，当PE机构按照约定要求原股东回购时，即可按回购条款的约定，确定回购价款。该价款是原股东受让（回购）PE机构股权应支付的股权转让对价。当原股东逾期支付时，理应支付延期履行违约金，此处违反之“约”应是全额回购价款之支付，而非仅限于投资款。

瑞沨案一二审法院将逾期利息的本金按3000万投资款计算，本质上是将股权回购视为民间借贷返回本息之和，是法律关系定性上的错误。按其逻辑，会导致诸多无法自圆其说的情况。例如：如原股东已经按时支付了3000万元回购款，针对剩余尚未支付的回购款，瑞沨投资是否有权主张逾期付款的利息，将成为一个难题。

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作者：刘乃进，律师、海胜基金法律风险控制负责人，微信公号:PE实务,微信号:13820773408，电子邮箱:ghliunaijin@163.com。

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