*ST舜船（002608）：重组起航，明珠含光

st舜船或将成为由江苏信托和发电、燃气公司构成的双主业公司，按照未来27亿左右的净利润保守测算，给予18倍的PE，对应公司潜在市值486亿元，每股价格12.87元，仍有一定的空间。目前公司流通市值仅36亿元，具有流通盘溢价，短期价格或冲高。...

*ST舜船（002608.SH）

重组起航，明珠含光




投资要点

st舜船启动重大资产重组，江苏信托及七家发电燃气公司将注入

st舜船从2014、2015年均出现亏损，于2015年8月开始停牌，启动重大资产重组。2016年2月公司被债权人中国银行向法院申请破产重组，由于这复杂的背景，公司于7月11日复牌，20个后交易日后将再次停牌，直至法院裁定批准公司重整计划或终止重整程序后公司按照相关规定向交易所申请复牌。背水一战，公司重组志在必得。

重组方案：发行股份收购资产并募集配套资金，重组给出业绩承诺

（1）公司拟通过发行股份方式，购买江苏国信集团持有的江苏信托81.49%的股权以及若干发电、燃气公司的部分股权。

（2）本次交易标的资产价格为210亿元，舜天船舶拟全部以8.91元/股发行股份的方式向交易对方支付对价，同时上市公司拟非公开发行股份进行配套融资，募集配套资金不超过46.5亿元增加江苏信托资本金、部分电厂超低排放改造项目、新建热电联产燃气机组项目。公司购买资产和募集资金、债转股合计将发行股份34亿股，总股本扩大至37.75亿股。

业绩承诺+江苏信托固有业务投资收益，2016年预计备考净利润27亿

重组方案中对2016-18年的净利润进行了承诺，承诺资产不包括江苏信托的固有业务，如果考虑江苏信托固有业务的投资收益净利润将达到27亿元。当前11.17元的价格对应潜在市值达到421亿元（以37.75亿的股本计算），对应的PE约15.6倍。目前交易所电力板块最新的市盈率约15倍，信托大概在20倍左右，虽然复牌以来经历了5个涨停板，但估值仍然非常安全。我们认为给予注入资产18倍的PE相对合理，对应的市值规模为486亿元，每股价格12.87元。

风险提示

重组进程低于预期。



一、事件背景

st舜船启动重大资产重组，不成功则破产

• st舜船主业为远洋支线机动船舶建造业务和非机动船舶建造业务，是江苏省属最大的国有造船企业，大股东是江苏舜天国际集团，实际控制人是江苏国信-江苏国资委下的资产经营管理平台。
• 由于造船业务景气下降，公司从2014、2015年均出现亏损，公司于2015年8月开始停牌，启动重大资产重组。如果2016年底未能完成重组，公司将连续3年亏损，存在面临暂停上市的风险。2016年2月公司被债权人中国银行向法院申请破产重组，由于这复杂的背景，公司于7月11日复牌，20个后交易日后将再次停牌，直至法院裁定批准公司重整计划或终止重整程序后公司按照相关规定向交易所申请复牌。由于公司净资产已经为负，债权人如果反对重组将受到损失，而重组方案中债权人的债务将转为股票，获得资产重组后的股权收益，因而我们认为重组计划被通过的确定性较高。

二、重组方案

发行股份收购资产并募集配套资金

• 本次重组方案：公司拟通过发行股份方式购买江苏国信集团持有的江苏信托81.49%的股权、新海发电89.81%的股权、国信扬电90%的股权、射阳港发电100%的股权、扬州二电45%的股权、国信靖电55%的股权、淮阴发电95%的股权、协联燃气51%的股权。
• 本次交易标的资产的交易价格以评估值为基础，经交易双方协商确定，标的资产的交易价格为210亿元，舜天船舶拟全部以8.91元/股发行股份的方式向交易对方支付对价，发行的股票数量合计23.6亿股。同时，上市公司以不低于发行价格8.91元/股向其他不超过10名特定投资者非公开发行股份进行配套融资，本次募集配套资金不超过46.5亿元拟用于支付本次交易的中介机构费用、增加标的公司江苏信托资本金、部分标的电厂超低排放改造项目、新建热电联产燃气机组项目，募集配套资金总额不超过本次标的资产价格的100%。

• 本次发行股份购买资产不以募集配套资金的成功实施为前提，募集配套资金成功与否不影响发行股份购买资产的履行及实施。
• 我们的测算：购买资产和募集资金合计将发行股份28.8亿股，总股份将从3.75亿股扩大至32.55亿股，是原来的9倍。此外，由于公司连年亏损，目前净资产负50亿元，公司计划通过发行股份的方式来解决债务问题，未来可能有额外增加5.2亿的股本，总股本进一步扩大至37.75亿股。

三、方案看点

（一）重组给出业绩承诺

• 在重组方案公告中，国信集团对相关标的和业务2016年、2017年和2018年实现的经审计的净利润做出业绩承诺，经审计的合并报表范围扣除非经常性损益后归属于上市公司的净利润分别不低于人民币165,571.76万元、173,636.34万元和174,835.02万元。我们注意到，该业绩承诺对应的标的公司是7家电力和燃气公司以及江苏信托的信托业务，江苏信托的固有业务的利润不在业绩承诺范围内。
• 公告在业绩承诺部分的说明中提到：“交易对方未就江苏信托固有业务进行业绩承诺。江苏信托固有业务主要利润来源于可供出售金融资产和长期股权投资产生的投资收益。2014 年和 2015 年，江苏信托实现的投资收益分别为 86,883.63 万元和 109,588.78 万元。”即未来重组完成后的利润应当在承诺的16.5亿的基础上有8-10亿的提升空间，如2014 年和 2015 年八个交易标的实现的扣除非经常性损益后归属于上市公司的净利润的业绩总和分别为 198,164.25 万元和 277,701.04 万元。
• 如果考虑江苏信托的投资收益，按2016年27亿的净利润计算，当前11.17元的价格对应潜在市值达到421亿元（以37.75亿的股本计算），对应的PE约15.6倍。目前交易所电力板块最新的市盈率约15倍，信托大概在20倍左右，虽然复牌以来经历了5个涨停板，但估值仍然非常安全。我们认为给予注入资产18倍的PE相对合理，对应的市值规模为486亿元，每股价格12.87元。

（二）江苏信托：以股权投资为主的固有业务

• 江苏信托的实际控制人为江苏省国资委，它的主营业务分信托业务和固有业务。
• 1.固有业务主要是股权投资，与其他信托公司显著不同。江苏信托固有业务中包含15家参股公司股权，总体评估值为715,855.63万元。因国信集团目前持有江苏信托81.49%股权，因此该15家参股公司股权总体评估值的81.49%（即583350.75万元）纳入本次交易范围。15家公司股权资产当中主要是江苏银行8.76%的股权，和近10家农村商业银行的股权，以及担保和保险公司。具体如下：

• 2.信托业务概览：江苏信托2015年实现收入16.4亿元，在68家信托公司中排名第27位，净利润13.4亿元，排名第13位，总资产91亿元，排名第16位。信托资产运用合计3479.9亿元，信托收入150.8亿，信托损益140亿元，排名30位。资本收益率16.11%，排名第30位。
• 信托业务主要为与银行合作的证券类信托。信托报酬率0.26%，低于行业0.5%的平均水平，主要原因是公司的信托资产以单一类为主，占比高达93%。 江苏信托单一信托业务主要是银信合作业务，银行作为托委托人，以其自有或理财资金设立信托，并指定资金的运用方式和使用目的，江苏信托作为受托人仅负责按照银行的要求将信托资金运用至银行指定的融资方和/或项目，并从中收取手续费的业务。投向上也以证券市场为主，占比超过60%。这种单一型、投证券、低费率的信托业务结构，实际上通常是银行理财资金曲线投向股市的通道，信托公司并没有太多显示主动管理能力的空间。我们认为江苏信托的这种业务模式与其持有大量的商业银行股权也是相关的，由于信托具有灵活的平台优势，而银行尤其是许多村镇银行缺乏投资渠道，促成了江苏信托这种独特的业务结构。

四、投资建议

• 我们认为：综合来看，st舜船的重组若能完成，将成为由江苏信托和几家发电、燃气公司构成的双主业公司，按照未来27亿左右的净利润保守测算，给予18倍的PE，对应公司潜在市值486亿元，每股价格12.87元，仍有一定的空间，同时公司目前流通市值仅36亿元，具有流通盘溢价，短期价格可能进一步冲高。
• 风险提醒：公司重组的背景复杂，虽不构成借壳（同是江苏国信下的资产），但涉及到法院的破产重组程序，及注入资产中含有担保、创投等类金融资产，在过会方面具有不确定性。

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