震荡中前行，量化及指数业务探讨

近日，中国量化投资俱乐部理事杨国平、张少华、许之彦、陆志明、康朝锋、吴雅楠在申万举办的高峰论坛上就”量化及指...

以下为各位理事在《红旗漫卷·申万宏源投资高峰（长沙）论坛》上的讨论实录：

圆桌主持：杨国平：申万宏源研究金融工程部总监，中国量化投资俱乐部理事

圆桌嘉宾：张少华：申万菱信基金公司副总裁，中国量化投资俱乐部理事

许之彦：华安基金量化及指数投资部总经理，中国量化投资俱乐部理事

陆志明：广发基金数量投资部副总经理，中国量化投资俱乐部理事

康朝锋：平安信托零售部总经理，中国量化投资俱乐部理事

吴雅楠：真融宝董事长，中国量化投资俱乐部理事

赵路苗: 天空中国资本管理有限公司董事长兼首席投资官

杨国平：今天的圆桌讨论，主题是量化及指数业务。请教各位嘉宾，目前量化业务总体是萎缩还是上升？有没有新增量化业务可做（包括国内和国外）？怎么把量化业务规模搞上去？机会在哪里？先请三位没有演讲的嘉宾介绍一下，先请申万菱信张少华总。

张少华：感谢杨总，一直参加杨大师的会，是很好的交流平台，每年有两次。其实在这个平台上，我们也得到了很多自己发展的信息，或者说产生了一些想法。那么杨大师说让我先讲讲，刚刚很多嘉宾也都有介绍，其实今年还是很困难，困难在哪里？我自己这么想的，过去一段时间里，我们申万菱信主要是做两个方向的工作：一，投资者越来越专业，我们在我们认为有比较优势的领域中坚持做我们的一些工作，在那里长期积累我们的阿尔法，投资者可以选到我们。我们的申万菱信沪深300增强，申万菱信量化小盘就是这一类。二、我们想做一些工具，可以体现品种丰富的能力。让投资者有选择的余地。比如我们的证券B。今年这个环境下这些都遇到了一些困难，困难来自于哪里？第一个是工具，不仅仅是需求方面萎缩，还受到了政策方面的影响。第二个就是量化方面的产品，短期业绩上出现了一定的波动。

今年实践操作中遇到的另外一个值得探讨的问题，就是今年很难找到一些容量很大的策略。我们希望去做一些产品，策略清晰，预期收益稳定，有大容量。有很多客户希望机构投资者提供一揽子服务，提供比如6%的回报或者8%的回报。在这个过程中，从公募的角度，我们发现今年我们找到的一些特定策略，但是这些策略容量相对比较小。以前想一两个策略，会有很大的容量，给我20亿、30亿，我可能一个产品、一个策略就承接了。尤其像过去几年，很多策略提供相对稳定的回报，而且容量还不小。现在要能够找到有大容量的，而且又相对比较可以的单策略，确定性最好还高一些，就比较难找。现在我们开始尝试培养基金经理的多策略配置选择和切换能力。不光是单策略，是策略组合，需要通过投资经理能力去实现出长期稳定的回报。在实现上还需要搭建产品框架。有些自己做不了的可能还要投出去。这个是我们今年碰到比较大的问题。我先讲这么多，当然最近我们也在思考一些别的方面的事情，把时间留给其他的嘉宾。

杨国平：我记得从去年开始，黄金ETF规模就开始起来了，现在规模已经70多亿了，增长速度很快。关于黄金ETF的投资机会，在配置上的应用，许博士能否给我们分享一下？

许之彦：我想讲几个方面。第一个我觉得过去13年一直在做量化的业务，有几点感触。杨总一开场就说了今年的很多问题，9万亿的公募基金，我们只在量化这一块，你说小也不小，12年的时间，我觉得发展速度其实还可以，但是也存在不少问题。反过来看过去的十年，实际上1万亿，2万亿，3万亿，4万亿，反过来讲有一些机会，机会在什么地方？高度机构化的时代是在加速到来，这是监管加强，大的资产管理，泛资产，改革带来的结果。这个市场刚才康总讲得很好，往往投资人赚了钱。但是公募，这些都是量化，这中间还是有不少的投资者的互动问题。我想，投资人要赚钱，从两个方面，一个就是美国投资人是真赚了钱，赚得最大，我理解的是钱长期放在那里。这个美国资本化，跟我们指数的发展也有根本的联系，是长期的钱。我讲的第一个方面，资产管理行业，我们这个小的领域，应该是朝阳领域。第二个方面，资产管理现在到了新的阶段。公募基金这几年的发展，经历的也是挺多的，未来的12年可能走向结构化，回归资产管理的本性。都会被监管，我们做好本人的事，这个行业还是比较坚定的，我对这个事业的准备是迎接新的发展，当然有点增长，但是不多。我也呼吁这一次监管的，包括可交易的产品，三个月，十天都要关掉。关帐，这个事比较复杂。我呼吁大家对监管提一提，我差不多就迷你，所以我是觉得ETF，后面的观点了，一会再讲。谢谢。

陆志明：我首先介绍一下我们现在从事的业务，之前既有指数基金，然后还做过市场第一只策略型指数，现在主要是ETF产品。我们是数量最多的，总共有14支A股的，ETF也可能要被清理，我们沪深300指数将近20亿的规模，那么这样一个20亿规模的基金要被清掉，就比较可笑了。现在遇到的一个障碍，投资者喜欢跟风，我们作为基金管理人，并不能做到真正的沟通。然后就是跟着潮流，举个例子，去买指数基金，是选择流动性高的好，还是我要先选指数？按照我的想法，我先要选这个指数。今年你看这个样，买的是大盘价值类的指数，比如说上证50，或者是金融地产行业指数。如果买中小创，或者说成长类的，还有一些TMT相关行业的，那么是负的收益。流动性最好，只是进进出出，提供了一个便利的渠道，实际收益比较小。话说回来，如果大家都买一个普通的指数基金，赎回一下都要不少的手续费。ETF流动性不好，退出的时候可能花一点成本，其实折价卖出的时候，往往会有套利的人来接走，和普通指数基金赎回费相比你也不吃亏。所以建议大家首先是选一个标的指数，其次在同一个标的指数里面选一个活跃的，而不是为了活跃而买。像创业板以前也是活跃的，两个之间你选哪一个，也有中证100的ETF，但是不活跃，大家不买。因为上证50有50%是金融类，比较集中，今年的收益表现，我刚才看了一下，如果从规模和风格相结合，有一个指数叫大盘嫁接指数，12%的收益率，应该比上证50的收益率还要好。总结起来就是说要首选指数标的，请证券公司帮我们做市，但是市场不活跃的时候，基金管理人的资源比较有限，像我们十几个产品，没有办法使得每一个产品都活跃起来。如果说大家能够容忍有一点点成本的话，选好标的是最重要的，先说这么多。

杨国平：大家知道陆总在指数公司工作过，是指数方面的一流专家，从指数来看，目前除了几个大的宽基ETF，黄金ETF外，很多行业ETF都没有做大，从指数角度来看，这些产品都不错，但规模就是上不去，陆总认为主要是什么原因造成的？未来还到底有没有希望？

陆志明：我们现在做法就是说，一个是按照这个传统的方法办，另外一个方面也在做市场热点指数，像环保，军工，养老这些指数。这些产品它有一个特点，就是说流动性往往比较好，马太效应越来越好，你看每天成交量情况，除了跨境的，还有一些大宗商品、债券的产品之外，纯粹A股的ETF，日成交量100万以上都是活跃的，大多数成交量在100万以下。成交量不活跃，就像饭店一样，进入一看，只有两个人在吃饭，进来的人心里一慌，这是不是黑店，进来了出不去。还有一个就是分级，这个既是好事也是坏事，好事大家赚了钱，坏事大家去闹事。现在各种各样的手段来限制分级，可能会波及ETF产品。如果按照这些标准去要求场内产品，市场中可能有一半的ETF都不符合。市场当中大家喜欢做股票的，也就是说喜欢一些波动大的东西，2015年的时候卖得好的分级产品，除了类似国企改革之类的名字popular的指数之外，绝大多数都是波动率特别大的指数。国内的ETF产品没有杠杆，很多人不喜欢，但是机构投资者，如保险公司，很多公司也是自己去复制指数，也可能因为其他方面的原因，原来买我们的产品，现在也不买了。这样的话，很多其他的投资者，一看流动性，第二看总的规模，这样许多收益率不错的产品在市场中变得没有什么吸引力。我记得是招商基金的一个产品TMT ETF，2015年时候业绩很好，但是规模一直没有涨起来。我们在15年初发了一只信息技术ETF，净值从春节前的1块钱到5月中旬的时候就上到2.1块了，并且交易相对活跃。由于跨市场ETF交易制度的因素，2块多的净值产品，场内一下子溢价了50%，到3块多，后面跌下来也有人割肉的，形成了一个恶性循环。其实二者收益率是类似的，但新发产品交易活跃就比存量产品受到追捧。总的来说大家喜欢波动率大的，没有多少人是真正意义上的长期投资。我们观察市场，持有人绝大多数都是短期，如果没有流动性就吸引不到，这样就越来越差，越没有流动性。其实很多规模很小的一些标的指数，虽然能够切中当期的热点和板块，净值涨得很突出，但场内买的人和长期投资在这些理念上不太切合，所以规模上没有增长。现在我们也感到困惑，家喻户晓的产品要花很多成本做教育，之前交易所还做一些讲坛之类，还有一些大客户来听，最近都不怎么搞了。现在我们也很困惑，把这些品种都补全，让客户自己选择。另外一个方面，我们也做一些投资顾问，互联网的背景下，我们做一些指数基金组合，提供给互联网客户，现在还带来了一些增长，我们也看到了这些成长空间。

张少华：我自己一个很粗浅的实操想法就是说，ETF的道路真的还是很艰辛。当然我们今年还是要发ETF产品。刚才杨博士说，你们做ETF没有？其实产品，或者工具最后只是一个展现形式，我们真正要思考的问题是，需求到底在哪里？

我们可以循规蹈矩，沿着产品线方向先布好，等需求。现在这样比较困难的时候，没有需求，需要维系存活。这个过程，真的很痛苦。当然也可以积极找新的需求，在互联网上，很多预期年化多少多少的收益产品，如果需要配到指数ETF，那基金公司提供对接，也是一个出路。

至于杨大师说的这个主动量化，我自己觉得可能这个一直存在，中国一直是主动权益先打下天下，然后再开始布置指数。从短期的角度，还是主动的基金经理更容易有市场。举个例子，连续多少年，累计收益率，这个方向上确实也是一条路，所以很多基金公司试点事业部。但是主动的一个很大的缺点就是，一是公募机制，如果机制跟不上，很快就去私募了，二是它可能要求基金经理自己不能犯错误，客户也不能太跟风。往往卖的好的时候，回报就不怎么样。需要多少年大浪淘沙，剩下的才是特别优秀的经理，我们要培养这些人为客户服务过程太漫长。

第三个不是现在的现象，很多基金公司早就从主题，行业发基金，很多的一些基金管理公司有30只，50只主动的基金，反正是大的热点主题就发一个主动的基金。这样每年总有冒尖的产品。在考虑，是不是要做一些量化产品，去挑战那些公募基金，是这个概念，是一个互动的过程。我们同时做了很多测试，把我们的模型应用到行业，下一步如果有需求的话，我们也会推出打败行业的模型，最主要的就是说，要看到需求多，预测到需求。

ETF这个领域里面竞争特别激烈，我们可以做被动跟踪，也可以主动量化，还可以培养很多的杠杆分级。所以我觉得确实在ETF这个道路上，目前要很顺畅地行进很困难。

康朝锋：刚才听了几位老总谈论ETF的事情，有一个小小的困惑。刚才陆总说，我们应该先选标的，再选产品。我是先选标的的，但是刚才赵总有一个PPT，以前老是说美国一直在涨，但是在那个屏幕里面，其实全世界的资产都在涨，但可以投的工具有几个？刚才张总说这个行业竞争很激烈，但是我的感觉是可以买到的ETF还不多。

吴雅楠：我自己原来也是做指数，一方面指数型产品的壮大确实需要靠市场行情，另外在国内的量化和指数的产品的发展，一方面有政策的影响。刚才他们讲的海外市场产品，QDII基金也有很好的产品，比如过去一年纳斯达克的指数基金。但是当大家想去配置的时候，却没有QDII额度了，所以就算有需求还是买不到。另外我当时跟量帮的人一直在倡议在政策层面给基金公司机会。国外的最大的基金公司，BlackRock、Vanguard和State Street全是以指数型产品和工具型产品为主，他有推动的力量，机构配置是他主要的推动力量。第二个相比来讲，国内的基金公司做指数型产品真的不容易，国外的工具型产品也是从小做起，需要很大的做市的力量，像养孩子一样，孩子大了以后才会吸引机构的力量，当然借助做市商的供养。国内的基金公司则要付出很大的做市成本，显性也好，隐性也好。国外的指数基金除了做市成本公司负担，还有额外的收入，基金持仓是可以出借的，可以赚一些利息，这个都是可以赚的收入。国内我们也一直在呼吁这个事情，尤其现在两融缺少券源，指数基金可以出借股票，给基金公司带来额外收入，这是政策上可以改善工具化基金产品生长的环境。总的来说，还是希望公募型工具越来越多，我们现在从科技角度，投入角度也是希望做一些培养类机构力量，另外一方面缺乏好的资产配置产品。我们如果把线上的这种FOF，或者基金的定投做好，就会形成一个比较大的对基金形成配置的强需求。如果我们能够真的借助智能化线上投顾，可以把基金的智能定投这个事先做起来，从而给用户带来很多的配置产品，从而也能够培养机构的力量。

赵路苗：ETF这些投资在国外市场是不断上升的，主动基金的管理规模是这样相对下降的，被动型产品的规模是这样上升的，这刚好是国外的市场。中国的市场虽然有一点不一样，但是方向比较明确，有散户化变成机构化的需求，.第二个刚才讲到的，以这个行业的主题，选择未来有发展的行业，这个量才会越来越大，比如我们可以选择一些已有的，另外一个是跟TMT跟/医疗有关的发展，.第三个是谁可以熬住，谁可以进军前三的问题，全球的话，也是一样的，我估计全球过去几年有几十家，到后面剩下3、4家。国内也是一样的，大部分撑不下去了，哪个公司看中了这个就用其他部门的收入养团队，养产品，说不定前途很光明。包括香港也是一样，有些大的投行也在做，但是规模没有起来，可能真的要公司往里面提供资源，买卖用机器自动做的，做上去以后，才有可能超越。总结来讲两点，第一未来中国我觉得会像国外的市场一样，被动基金规模不断上升，主动规模不断下降，当然好的主动基金会越来越好，但是市场会淘汰一部分。第二就是国内的竞争，领导一定要有眼光。第三个就是与政策制订者的沟通问题。谢谢。

许之彦：我们也是抱着理想和信念坚守，我想补充一下刚才提的这个。六天前参加的大会也是讨论这个问题，是相互推动，我们了解基本思路和方法。第二个社会存在很多认知偏差的问题，主要是机构引起，我们以年化成本，我们说四个点，我们说这个在下降，这是一个市值。但是我觉得从个人来讲，一定会有一部分钱投主动基金，一部分投被动基金。被动什么时候像海外这样子，还是需要更多的耐心。因为我们现在的ETF，也包括量化行业经营也是有一定的困难。刚才陆总提到的这些问题，如何解决？我是觉得，我们不能简单地供给，也不能简单地不供给，我们要从经营的角度来看这个事情，市场的需求我们要去创造和引导，这个过程是艰难的。从几个方面，第一个是政策制度，肯定要朝着养老金，社保，年金这些入手。第二个，我们行业内部还是要不断去推动。这些问题总会解决的，我觉得都需要时间，当然这个行业我认为未来竞争格局地位不断提升，怎么做，需要找到下一步的棋子。

杨国平：目前市场游戏规则正在发生巨大变化，量化模型的有效性往往建立在游戏规则不变情况下。这对量化投资带来了巨大挑战，今年部分主动量化产品业绩不太理想？是坚持？还是改变?游戏规则的改变，量化应对？

张少华：这个问题挺好，想起12月底的一个头脑风暴，那个时候已经可以观察到价值因子、ROE因子贡献开始显著。但是模型里面有多少灵活度，预测股市环境，预测会有哪些因子贡献特别好，哪些因子不好？我觉得量化基金经理第一个需要做的事情，就是去理解市场在发生什么，为什么？今年我们主动权益这一块做得相应比较好。到昨天还看到几个产品净值创了今年新高。申万菱信新经济+18%，申万菱信消费增长+16%。在去年底的时候，内部讨论宏观策略行业配置的时候，第一就是说整个市场，我们仍然会受到多方面的干扰，包括对今年新股发行的节奏的判断，小盘新股大幅度的增加，我自己理解，量化基金经理要积极地跟踪市场的变化。要想自己在市场中有长期竞争力，不是说只持有一个成熟模型不动了，历史上发现一个规律说很好，我就不改进了？我们理解这个市场，我们去调整我们的因子，也是我们量化的一个工作的方法，我们也正在这么做。

许之彦：两个方面，一个是小盘因子的表现，产品在这个时间段内都有可能表现的不好，但是七八个月的回调使得量化压力比较大。第二个刚才少华总提到一个问题，对业绩和对模型，我们实际上是一个透明可复制的量化体系，这需要每个月进行检测。我们其实要求基金经理了解很多防线，最终要弱化你的因子，所以调整没有那么及时和快速。有量化，它里面的小盘因子确实起到一个作用，就是说投资其实两个方面，一个是你是否坚持你的风格，量化方法论问题一定要坚持，策略的问题，可能更多的是如何构建可持续，可复制的量化，而不是讲笑话。一个基金做得不好，他去改变基金因子，不是这样，而是在预期可调整的情况下做，而不是因为量化而量化，所以量化需要坚持，做成真正的量化。当然业绩的回调，调查都会碰到，当然不是说不变，在量化的管理体系和前提下，这种改变是可以的。

张少华：我们也有一个偷懒的方法，有量化小盘，量化大盘，量化价值，量化成长，让客户自己选。

陆志明：现在我们公司和少华总的做法一样，近期也是发了大数据价值和成长型的主动量化产品。简单的总结，前面讲的ETF产品，从宽基到行业，实际上就是说像一个西瓜把它切成多少份。比如大盘、小盘，像代表小盘的中证1000指数，大概跌到10%。但是代表大盘的中证100的指数，都是涨了12%左右。这样总结起来，投资者把资金拿给主动量化的基金，相当于给你两个方面的赋权。一个是择时，一个是择股。等主动类的基金一个季度披露后才能知道仓位和股票，比如说快到4月底可以看到3月份的。这样的话，你把择时的权利和选股票的权利全部交给了基金经理。但是像被动性的基金的话，像超市一样的，一大堆的东西给你选，择时的权利，你自己保留了，用户觉得后面市场要跌的话，可以把基金卖掉，或者赎回。选择股票的权利，其实你自己也是保留了，因为就像超市里面各种商品一样，也有各种指数基金，你去选择哪一个方向，其实是自己保持了这个择股的权利。如果你把这两个权利全部赋给基金经理，就持有主动型基金。现在我们尝试做的基金帐户管理，它不是FOF产品，而是在互联网上，我们可以像医生开药方一样的给客户提供配置选择建议。这样的话，通过行业、大小盘的轮动，最后结果可能会比整个市场会好一点。但做这些轮动，也存在着有可能比市场差的风险。投资者通常看你的历史模型，看历史的表现，把这个权利交给你，我们现在也做的这个类似券商投资顾问式的角色。所以说不同的投资者需要看自己的能力怎么样，如果觉得自己有择时和择股的能力，你直接去买单因子或者双因子的指数基金，这个是一个最好的策略。如果觉得能力不强的话，可以不做这个，把权利交给可以信赖的主动基金的人。

康朝锋：刚才前面几位说了，其实我自己在做组合的时候，去年开始给私募的配置在下来，买了一些公募，特别是大盘公募。但遗憾的是没有配置互联网的大盘股。所以做这些研究，需要分析一些基本面，需要一些最基础的东西。

吴雅楠：今年市场风格对于量化人很纠结或者痛苦。不像14年，大小盘逆转很快完成，一个月左右。今年已经持续半年还没有逆转。原来是快刀，今年是钝刀。我也在反思，一般量化会向后回溯，像开车一样，看的都是后视镜。另外一方面，国内做量化，必须量化和基本面得结合起来我们才能看到未来的中国量化会有所发展，把本土化的特色发挥出来。刚才张总讲了，许总也讲了，量化对于基本面主动风格不应该排斥。今年去杠杆和IPO常态化很多政策导向早就是摆在台面的事情，量化策略没有及时调整。对于量化来说需要我们做一些反思。过去如果我们依赖于市值因子，到底是賺beta的钱还是賺alpha的钱。如果你把收益回报放到Eugene Fama三因子进行归因回溯的话，如果我们过多地暴露在市值因子上，那我们更多是賺市场风格或beta的钱。第二个我也希望更多的量化风格比较清晰的产品能推出来，比如量化指数、量化价值、量化成长，这样比较清晰风格的工具多了后，可以把决定权交给FOF机构来做配置的组合工具型的产品，我们希望未来智能投顾能够更多的做配置。总的来说，我觉得可能在今年，还是希望量化策略的风格均衡，不能太偏。因为不知道政策的力度和方向，今年可能是一个均衡的风格，谢谢大家！

赵路苗：三点，从机构投资者，一定要面向于全球。第二个主动跟ETF，量化指数的关系，取决于FOF的人对基本面的判测能力多强。第三个，一个大的基金管理公司来讲，被动和主动必须要结合在一块，如果是被动的，ETF的，暂时有一些困难，但是我觉得被动的ETF，或者指数增长型基金，还是非常重要的。谢谢。

许之彦：其实我今年写了一篇文章，关于加息的。这个文章核心的观点是：美国的经济是弱复苏，不是强复苏。3月份的加息，我觉得今年的黄金从年底来看，有可能比去年更好，我是觉得6月份加息完之后还不错，黄金ETF最大的价值就是资产配置的价值，我就讲这么多。谢谢。

杨国平：感谢各位嘉宾分享，今日圆桌讨论结束。

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