2019年展望—管理层定调后国内资产怎么走？

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就在上周，菏泽“取消限售”的消息一出，一“泽”激起千层浪。此举被某些为房企站台的分析师们解读为“楼市松绑”第一枪。第二天早盘A股房地产板块全线飘红，多支山东地产概念股甚至涨停。

但是好景不长，下午就开启了下跌模式，随后多天连续阴跌。说明炒作“楼市松绑”的资金底气不足。



从这则消息里面我们能看出什么？

今年全年，菏泽的房地产市场可谓“两重天”。上半年力压群芳愣是杀入了全国土地面积出让的TOP20，而下半年在楼市金九银十之际相比一季度居然跌落了70%，成功实现倒V反转。

自从今五月棚改货币化凉了之后，下半年监管坚决“遏制楼价上涨”，结果菏泽的楼价上涨的确遏制住了，但是却开启了下跌模式。

菏泽的产业结构以农业、煤炭化工等旧产能为主，产能非常落后，人口也非常庞大，因此贫困人口在山东省位居第一。作为山东省人口净流出最严重的城市，单单在去年菏泽人口净流出就达到了150多万。

一个名不转经传的十八线小城市“取消限售”被媒体过度炒作，实际上却是“不求暴涨，但求不跌”。所以根本不存在什么“楼市松绑”，而是“丢卒保车”罢了。

2018年，你的钱包还好吗？

2018年终于要结束了。要是搁在往年的这个时候，大家还会有点小伤感，回顾一下全年的得与失。但是今年有很多人只有“失”没有“得”，估计有人会说，“2018年，求你快点过去吧！”

对于明年国内资本市场的走势我们有以下几点判断：

A股已到底部区间，是估值洼地，长线资金可以进场布局。

债市方面，2019年在经济增速放缓的背景之下，利率牛延续的概率仍然很大。2019年改善货币政策传导机制、提振市场信心将作为重点，受此影响部分高收益债的配置价值或将显现。

期货市场方面，总需求向下单靠收缩供给黑色系价格难以维持高位。在2019年宏观和微观双双趋弱下，铜价或将承受更大的下行压力，但由于避险情绪的升温贵金属的配置价值将逐渐显现。

汇率方面，人民币短期停贬走稳，但中期仍有一定贬值压力。随着人民币国际化提速，人民币汇率波动的幅度已经加大，投资者需注意。

楼市方面，“因城施策”。供给端行政干预已经适度放松，但需求端的管制预计不会放松。“长效机制”充当稳定器，“资源红利”转向“经营红利”。

A股方面，我们认为趋势是向好的，当前仍然处于2006年开始的牛市延长线上，价格中枢一直在抬升。但是由于贸易摩擦的反复、叠加流动性冲击，导致波动率放大，风险偏好下降。

如果眼光放长一些来看，这些利空随着下跌已经被充分定价，当前很多好企业已经被错杀，拉长投资周期来看，现在正是加大配置的时机。

国内尚处在改革“阵痛期”，而当前不仅中国经济遭遇放缓，韩国、台湾、越南与中国出口相似的国家也存在同样的问题，因此即便是没有贸易摩擦，在当前这个时点我国也会经历增速放缓。

但随着贸易摩擦的加剧，的确改变了国内“稳增长”与“促转型”的平衡点。

外部压力之下“稳”字当先，7月中央政治局会议落定以稳就业为首的“六稳”基调，货币政策要适度宽松，财政政策要发力。通过流动性调控和基建投资来对冲经济的下滑。

12月中央经济工作会议再次强化“稳就业”，保持经济平稳健康发展。强调2019年要在“巩固、增强、提升、畅通”八个字上下功夫，把握明年经济政策的着力点。

其实今年年初以来实则已经开始放水。4次降准，释放了约2万亿流动性。放长钱进场，利率中枢下行，锁短放长MLF置换短期操作。12月19日央行“结构性降息”创设定向中期流动性借贷便利（TMLF），资金可用3年，比MLF利率优惠15个bp。

去杠杆节奏在下半年开始明显放缓，转为稳杠杆。虽然市场流动性充裕，但由于货币政策传导受阻，M2、社融增速却仍低于往年同期水平。

为解决货币政策传导不畅，2019年重点将在“改善货币政策传导机制，提高直接融资比重，解决好民营企业和小微企业融资难融资贵问题”。

基建投资将成为紧张时期政策的首选。“加快5G商用步伐，加强人工智能、工业互联网、物联网等新型基础设施建设，加大城际交通、物流、市政基础设施等投资力度，补齐农村基础设施和公共服务设施建设短板，加强自然灾害防治能力建设”。

基建补短板将着重在上述领域“加力提效”。

当前，全社会企业的盈利处在上升周期，上游产业的利润比下游好，大型企业的盈利比小企业好，产业集中度提升，垃圾股与绩优股的盈利差距越来越大。

由于供给侧的持续发力，大宗商品牛已持续两年有余，上游企业资产负债表有效修复，利润已经回到30%、35%的相对合理区间，达到了次贷危机以来上游利润分配的最高值。

数据显示，上市公司毛利率连续四个季度得到改善，受益于两高一剩央企、国企的毛利率改善，目前A股非金融企业的毛利率上行至20.2%，ROE连续两年改善，2018年中报相比一季报上行0.6%至9.4%。

但中小创上市公司的营收却明显走低。中小板的中报营收增速为21.4%，较今年一季度回落4.2%；净利润增速为8.8%，较今年一季度大幅回落12%。创业板净利润增速8.1%，较今年一季度的28.8%大幅回落20.7个百分点。

未来随着工业品在期货市场的价格下跌，上游有望向中下游企业让利，整个经济发展将更倾向于均衡。随着后期新旧动能转换的推进，中小创的业绩也有望得到改善。

A股市场当前是个非常明显的价值洼地。目前破净股数量已超过2005年、2008年和2013年三轮A股历史低点时水平，破净比例超过2013年6.3%水平。跟全球范围内其他股票市场相比也处在最低的位置，上证指数10.9倍的市盈率，纳斯达克37.8倍的市盈率。数据来源：WIND，大唐研究中心数据来源：WIND，大唐研究中心

但是历史经验告诉我们，市场寻底的过程是漫长的。

绝对底部和相对底部是有差异的，底部是一个区间并非点位。在“6124”之前用了4年时间寻底，而“5178”之前用了3年时间寻底。因此在下一轮牛市之前还需要很长的时间进行蓄力。

但“没牛市”并不等于“没机会”，A股市场历史上从来都是牛短熊长，但是并不妨碍赚钱，结构性的机会还是存在的。

未来随着新旧的动能转换，中小创的业绩也有望得到改善，如果流动性进一步充裕，带来增量资金入场，业绩好的中小创龙头或可作为下一步配置的方向。

此外，12月的中央经济工作会议重点提及：国资国企改革、财税金融改革、市场准入改革。会议给予资本市场的关注是历年来最多的一次，用“牵一发而动全身”来定位，说明当前中央对资本市场的重视程度相当高。

科创板、注册制、退市制有望在明年出台。“提高直接融资比重”将落实在科创板；高质量的公司要快上（注册制）、不好的公司要快退（退市制），净化市场生态。提高直接融资尤其股权融资比重，逐渐转变过去二十年来支撑中国经济发展的间接融资模式。

债市方面，利率债牛是2018年资本市场中最具确定性的行情。未来在国内经济增速放缓的压力之下，利率债牛延续的概率仍然较大。此外，由于改善货币政策传导机制是2019年发力的重点，因此部分高收益债的配置机会将逐步显现。

2018年1-7月宽利率，下半年货币政策开始向稳信贷转变，但奈何货币政策传导不畅，10月利率再次下行。货币政策传导受阻根源在于银行风险偏好下降、负债成本抬升、MPA考核压力沉重等等，但并非企业信贷需求不足。

2019年的重点就在于改善货币政策传导机制，解决好民营企业和中小微企业融资难融资贵的问题。银行表内信贷扩张，表外监管节奏放缓，MPA考核指标调整，广义财政增速也将在随后得到提升。

基本面托底的作用在2019年将继续加强，从发改委和国常会透露出的信息上看，基建托底的决心坚不可摧，2019年春节后开工，下半年对总需求托底效果会逐渐显现，经济内生的下行压力也有望在2019年的下半年得到缓解。

国内期市方面，我们认为在当前总需求回落的背景下，单靠供给收缩黑色价格难以维持高位，更何况国际原油价格已在10月开始出现大幅回落，对于明年通胀预期瞬间转变为通缩。预计在2019年宏观、微观均相对趋弱的情况下，铜价或将继续承受较大的下行压力，但贵金属的配置机会将逐渐显现。

一方面，随着2018年四季度基建项目逐渐落地，需求端将得到有效缓解。另一方面，环保限产使供给端保持收紧状态，供求关系变得没有弹性。但是总需求向下单靠供给收缩是难以对高价格进行支撑的，所以在四季度黑色系从高位回落，预计在2019年继续调整的概率较大。

今年受贸易摩擦、全球流动性冲击、新兴市场债务风险上升的影响，市场预期全球经济复苏受阻对铜价的普遍预期偏空，2、3季度跌幅较大。2019年在宏观、微观双双趋弱的情况之下铜价或将承受较大的下行压力，但是贵金属的配置机会将逐渐显现。

汇率方面，我们认为，短期人民币停贬走稳，但中期仍有一定的贬值的压力。

自7月20日起，国内货币政策由宽利率转向稳信用。8月，央行两次出手干预，提高外汇风险准备金率、重启逆周期因子，人民币停贬走稳。

短期来看，进入6月以后美元指数进入平台调整，即便是在土耳其事件推升新兴市场危机预期一度突破95平台，随后又回到平台整理。美元走弱、国内货币政策从宽利率向宽信用转变，人民币短期的贬值压力不在。

中期来看，美国和中国信贷周期错位。美国处于信贷周期上行周期的中后期，由于其正处于加息周期，表现为宽信贷、紧利率；而国内当前处于信贷周期下行周期的中后期，表现为宽利率、紧信贷。

在特朗普中期选举丢掉众议院之后，市场预计少了基建的拉动美国经济将在明年回落。美国3年、5年国债收益率倒挂被视为“经济即将衰退”的前瞻信号，2019年美联储加息次数将下降为两次。

虽然市场预期2019年美联储停止加息的概率正在提升，但不可否认的是美国仍在加息周期之中，因此在加息周期完结前仍会对人民币汇率造成一定压力。

国内去杠杆在节奏上虽有所调整，但并不等于去杠杆已经结束，因此国内信用宽松空间相对有限，人民币在中期仍将存在一定的贬值压力。

长远来看，中国作为世界第二大经济体，经济正朝着更加良性循环、更加有持续性的发展迈进。而随着人民币国际化提速，未来中国将获得更大的经济利益。并且随着中国在国际事务中的影响力提升，中国的国际地位也将进一步得到提升。

人民币也将成为世界人民所欢迎和接受的货币，也由此增加了币值的稳定性。

国内房地产方面我们认为在“房住不炒”的大基调下，楼市投机被挤出，未来需求端的管制不会松，但供给端的行政干预可以适度放松。长效机制充当稳定器，“资源红利”转向“经营红利”。

由于中国经济和房地产的深度捆绑，造就了中国的信贷周期和房地产周期的高度正相关，因此每次中国经济遭遇下行压力，都会开启信贷周期，给楼市松绑。

细数前三轮，都是名副其实的放水——双降（降准、降息）、M2和信贷增速在两个月后就开始回升，配合着楼市松绑。但是这一次，随着10年期国债收益率下行，随着政策从宽利率向稳信用转变，信贷的下行周期似乎也将结束，但是楼市并无明显松绑迹象，反而调控仍在收紧。

因为房地产的拐点已经来了。

从细节来看，以往每轮房地产周期都是全国各大中小城市销量同涨同跌，由一线逐级扩散到四线。这一次不一样， 因此2015年开始的棚改货币化为三四线去库存，人为地制造了当期需求，从而一定程度上扰乱了房地产周期的节奏，因此三、四线与一、二线城市的房价失去了同步性。

棚改货币化降温之后，2018年6月开始三、四线销量已经回落，7、8月加速入冬，内部分化也开始加剧，未来三四线预计将继续回落。2018年前8个月土地流拍890宗，前11个月一、二线的土地流拍数高达282宗，创六年新高。



数据来源：WIND，大唐研究中心

自2000年以来，中国的高速发展已经十年有余，改革开放到了不惑之年，房地产作为经济的发动机动能已经逐渐减弱。当前正值我国经济的转型期，如果不转型，就会导致过度金融化，只能在金融系统之内“钱生钱”，催生泡沫。

从2008年以后我们所经历的正是“钱生钱”的过程，并且在2014-2016年达到了极致。因此，从2017年开始的信贷紧缩、金融去杠杆、强监管，实际上就是对2013年、2014年过度金融自由化的修正。

在今年下半年棚改货币化的降温也意味着三、四房地产去库存已经阶段性完成，未来对于房地产去库存的货币化支持也将逐步退出历史舞台。

其实，即便是房地产的拐点到了，也并不意味着对房地产行业一刀切，因为政策意图并非将房地产一棒子打死，而是让房地产市场由“资源红利”向“经营红利”转变。

未来楼市仍以维稳为主，挤出投机的空间。

12月的中央经济工作会议上对房地产这一饱受争议的领域重点突出“因城施策”、“房住不炒”和“长效机制”。

限购和限贷是需求端管制的核心。作为房地产调控的重中之中，从历史经验来看，只有在房地产明显拖累宏观经济的时候限贷才会松绑，但其实当前经济基本面尚未到达这种阶段。并且在地产库存和宏观流动性都很低的背景之下，宽信贷还是要先紧着弹性最大的基建，个人加杠杆的空间非常有限。

供给端的行政干预已经出现放松迹象。2018年2季度以来，部分城市预售证审批已经出现松动，部分高价楼盘得以入市，供给端明显得到改善；供给端“限价”松动，有节奏地改善供求关系，将缓解一、二手房价倒挂所带来的套利机会。

住建部8月7日在部分城市房地产工作座谈会上提出：“把地方政府稳地价、稳房价、稳预期的主体责任落到实处，确保市场稳定”。政策上开始从“限价”向“稳价”转变，同时将化解开发商的土地库存风险。

未来限价或将随着各地的具体需求因城施策。

年底菏泽打响了取消限售的第一枪。对于供给端的放松，现阶段依旧只针对部分库存压力较大、房价下滑较为严重的地区，对于库存压力较小的一、二线来讲很难完全覆盖。

此外，当前市场上普遍谈房地产税色变，但其实客观来讲，房产税到目前为止还处于“立法先行”阶段，后续落地还需经历“充分授权和分步推进”两个步骤，并无具体时间表，对于具体细节还都处于猜测阶段。

房地产依旧是核心的内需稳定器，因此房地产税从出台节奏上、力度上都不应在房地产高位时推出。此外，长效机制又何止房地产税，短期干预的长期化、土地供应的弹性机制或商品房和保障房的划定、支持居住需求的金融安排等等都属于长效机制的范围。

设立长效机制的核心是推动行业平稳发展，将房地产的“资源红利”向“经营红利”进行过渡。在过去二十年的楼市调控思路中并没有考虑到真实的居住需求，未来长效机制将进行政策纠偏。

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