【华允观点】华允君剖析VIE的建与拆

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现阶段，拆VIE框架回A股，变得越来越频繁了，为什么会出现这样的情况呢？为什么要设立VIE框架之后又要拆除呢？可爱又好学的小萌同学向华允君提出了一系列的问题，想要深入了解关于VIE 的知识。

• 小萌同学：华允君，您好，说了这么多关于VIE的内容，我们为什么要设立VIE框架呢？

• 华允君：搭建VIE架构是为了规避中国法律限制的措施。目前公认的是，2000年赴美上市的新浪首创了VIE结构。在此，我很佩服当时新浪的律师团队，绝对够天才。这一模式后来被赴境外上市的中国公司广泛借鉴。其实也可以从两个限制点来具体说明。

• 小萌同学：分别是哪两个限制呢？赶紧给我介绍一下吧~

• 华允君：简要来说，VIE要绕开两个限制。第一个限制就是，直接以注册在中国的公司去境外上市存在障碍。这里存在两种原因，一种原因是境外交易所如纽交所、港交所所接受的注册地不包括中国。
• 另一个种原因是：即使境外交易所接受注册在中国的公司，但中国公司赴境外上市必须得到中国证券监管部门的审批同意。而现实中除了H股外，此前赴境外上市获得中国监管部门审批同意的概率如同中彩票。为规避这第一个限制，就需要上市主体公司在境外注册，而之所以通常选择开曼(Cayman)等地，主要是因为这些地方是避税天堂且监管宽松。

• 小萌同学：那第二个限制点呢？

• 华允君：第二个限制啊，就是中国大陆对包括互联网通信在内的一些行业存在外资进入限制。理论上来说，在境外注册公司后，可以直接选择外资入股的方式来控制在中国境内的经营实体，但由于内资公司所处行业存在外资进入限制，故彼时新浪上市时的法律天才们设计出通过一系列的协议【VIE协议】来锁定WFOE及其境外的一系列股东们对境内公司经营权的控制，而这种设计又是符合境外交易所上市要求的。
• 值得一提的是，股权、契约作为商业投资中的两种主要途径，在确定性上，股权无疑更胜一筹，而契约的确定性则相对弱不少。这也是为何美国及香港的证券监管部门曾经对VIE结构表示出担忧的重要原因，也因此曾上演过新东方VIE风波一事。

• 小萌同学：既然VIE框架这么好，劳心费力搭好VIE架构后，为何又要拆VIE回A呢

• 华允君：其实，我们可以从三大方面进行分析，分别是：
• 1、目前广为接受的一种解释是，国内资本市场估值更高。这主要得益于暴风科技拆VIE后在国内上市后上演的财富神话。其实，更主要的原因是中概股在美国、香港等境外交易所的普遍估值不高，有的市值甚至低于净资产，包括李彦宏、史玉柱、陈天桥、唐岩等众多大佬、新贵都曾对此表示过失望或不满情绪。两厢比较，回A其实一直是中概股们的选择之。
• 2、相比于简单粗暴的市值动机，其实，笔者更相信众多企业家、金融家们看到了中国政府在对外投资、资本市场近两年革新之举对未来的深远影响。首当其冲的就是上交所拟推出的战略新兴板。据各种消息，战新板会采用多套上市财务检验标准，从而让一些仍在亏损的TMT等公司也可以达到上市标准。而此前，赴境外上市前仍处于亏损状态是众多中概股放弃A股的直接原因。如果战新板早几年推出来，或许京东就不会去美国上市了。此外，目前正在修改讨论中的《外国投资法》也涉及VIE架构合规性界定等问题。
• 3、拆VIE回A也是公司未来做大做强的重要考虑。笔者在接触一些拟拆VIE回A公司的创始团队时，除了谈及A股估值外，听到的更多的是出于公司未来发展的需要。譬如，在国内上市会明显提升公司品牌，而这些中概股的主要市场在国内。
• 这个观点从公开报道中也可以得到佐证，譬如，近日披露公转书申请新三板挂牌的百姓网创始人王建硕在接受公开采访时就称，公司业务都在境内，拆VIE申请三板挂牌对公司未来发展是个有力支撑。

• 小萌同学：那如果要拆VIE回A，都有哪些选择呢？

• 华允君：拆VIE回A后，境内公司有四种选择，它们各自独立又可以相互关联。
• 1、借壳上市从美国等私有化退市后准备会回A的企业，不少会选择借壳上市。其典型代表是土豪企业分众传媒、巨人网络，前者在借壳宏达新材失败后快速搞定七喜控股，而后者则在低调中俘获世纪游轮。
• 2、瞄准战新板将于明年推出的战新板，是众多未上市拆VIE架构公司的第一选择，战新板不仅可以包容亏损创新企业，而且作为上交所乃至中国资本市场创新的一大举措，首批战新板企业不仅会载入中国资本市场史册，而且相信股价会被充分体现甚至高估。
• 3、新三板则是更为广阔的天空在战新板推出时间表尚未明确的情况下，不少拆VIE公司选择了先上新三板，待时机成熟后再申请转A或直接申请A股主板。譬如，百合网、百姓网、天涯社区等。
• 4、直接申请A股主板如果公司本身已经达到A股主板上市条件，且监管部门也已经放开某些行业上市时的审批限制【譬如，此前网络游戏在A股上市审批时比较困难，但目前这方面的限制已经没有】，则选择直接申请A股主板上市也完全是情理之中。

• 小萌同学：好的，这下明白了，原来VIE里面还有这么多学问啊，谢谢华允君～

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