晓帆：银行高管揭秘理财资金新流向

对冲类未来是中国资产管理行业一个非常重要的发展方向...



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晓帆私募基金公司创始人

11年金融行业经验，曾在财经媒体、券商、私募基金等行业工作。对大类资产轮动有较深理解，擅长从宏观层面把握投资决策。

晓帆点评：

共同基金、对冲基金、CTA是海外资产管理三大件，三类产品的全球总规模也是从前到后依次排列。晓帆马上要发一只新的对冲基金，到时候我会写一个系列文章跟大家分享一下我对这个领域的理解，请大家耐心等待。

▌对冲类产品是未来中国资管行业重要发展方向

作者：赵柏功

本文为中国工商银行资产管理部产品创新与研究分析处高级经理赵柏功博士，在日前在上海金融与法律研究院年会“鸿儒夜话”的演讲实录。

工行资管资产的分类

今天主要想交流一下工商银行理财资金资产配置与委托投资。

大家知道截止到三季度末，商业银行理财规模达到28.67万亿元，在居民财富管理市场中发挥着中流砥柱的作用。我们工商银行是在银行体系内最早成立资产管理部的，截止到去年年底总规模是2.6万亿，目前还居于银行系资产管理规模第一的位置。

那么谈到大类资产配置，实际上是现在比较热的话题。大家在座的都知道，大类资产配置的理论实践发源于国外。国内最先在这方面系统化实践的应该是险资，保险走在了前面。这两年开始每一家资产管理机构都开始谈论这个概念，特别是对于我们银行资管而言，这里面有一个现实背景，银行理财利差模式，就是产品端刚兑、投资品端非标的经营模式难以为继，或者简单讲我们很难找到单一投资类别满足投资需要，在这样的背景下现在银行理财也加入了资产配置的洪流当中。

我们行的资产配置还是要从资产分类讲起，我们分类也是基于一个相对比较经典的资产收益特征进行分类，大类分四类，细类大概分十类。这个类别当中大家看到没有今天论坛主题提到的全球或者海外资产，实际上我们把海外资产类别分拆到了每一个类别当中。这是一个我们行资产配置的流程，这也是一个相对比较经典，教科书上都有的，首先做战略资产配置，其后是战术资产配置，最后是配置再平衡。

在这儿我想谈一谈在我们资产配置实践当中的一些思考。其实从传统经典理论或者教科书上面来看，大家知道最重要的是战略资产配置，一般是5-10年，战术是一年左右甚至更短的时间。但是从去年开始，全球进入低利率时代之后，形成了一个很大的挑战，各类资产趋势性机会不那么明显了，同时资产轮动的速度也加快了。我们看日本过去十到二十年，有一些相关的报告我觉得非常好，非常能够体现这种特点。在这样一种现实下的选择，很难在资产类别当中抓β的机会，未来需要同时重视捕捉α收益。α收益主要来自于三方面，一是更加灵活的战术资产配置，第二是主动管理，第三是低流动性资产，譬如另类资产当中的股权类资产，通过丧失流动性补偿收益。我觉得这可能是进入到低利率环境时代之后，对原有大类资产配置，传统理论提出一些新挑战和新动向。

工行资管资产配置模型的探讨

在我们具体实践当中，配置模型方面，我们一个采用的是BL模型，还有一个是投资时钟模型。

BL模型大家也都知道，它实际上是马可维茨模型的改进形态，我们觉得在目前环境下还是适用的，这是经典的美林投资时钟模型，主要判断的是经济周期，但是金融周期与经济周期是不完全吻合的，金融市场波动部分来自于实体经济波动，对于投资时钟模型的改进，现在业界也有在增长和物价两个因素之外增加流动性或政策因素的探讨，这方面我们也在做积极的探索。

此外也想要强调一点，在配置模型的应用上，实际上它是一个基础，但是它不是全部，我们通过配置模型来为我们的最终配置方案提供一个相对科学的基础，但是大家都知道任何一个理论模型，任何一个定量分析多来自于投资经验或者投资规律数学化的总结。所以我们在应用模型过程当中，往往用这些模型计算出若干个配置方案，供我们投决会，就是由我们投资经验比较丰富的投资人士组成的投决会，供他们参考。此外，近期我们也正在积极探索Risk Parity模型在资产配置实践中的应用。

工行资管资产占比情况

截止到半年末的配置现状，这个我感觉可能和大部分银行理财部门的配置结构差别不会太大。主要以固收类为主，其中债券类占比56%，债权20%，货币类大概10%，权益类7%，另类也占到7%。

那么在现有配置结构当中，可以看到目前两类资产配置相对较低，一个是权益投资，另一个是海外投资。如果从脱离现实投资约束条件角度看，这两块资产还是值得配。但是我们面临一个什么样的约束呢，第一个我们负债端来源，大家知道我们所有理财资金都是通过一支支理财产品募集的，客户的风险偏好，实际上也决定了我们的风险偏好。他们对于波动的承受能力，决定了我们对于波动的承受能力。所以这个投资限制，导致了我们在权益类资产上的配比没有办法达到很高，虽然你相对比较看好，但是你考虑到风险目标的约束，依然配不了太高。再一个当然是海外，从资产多元化角度看，增加海外资产配置有利于优化资产组合表现。工行资管的委外业务

最后一点介绍一下委外业务，我们委外业务是在资产配置框架之下的，实际上我们定好资产配置方案之后，在执行环节无外乎两个，一个是自主投资，一个是委托投资，目前在委托投资方面，我们主要是补短板的思路。委外不是我们的目的，只是我们的手段，我们还是希望通过委外把我们现在比较弱的方面提升起来。

那么我们委外实际上对应了前面的资产类别，分别对应固收类，权益类和对冲类三大资产类别，三个资产类别下面大概分了九个投资策略，实际上与刚才几位嘉宾介绍的策略分类也大体一致。

其中对冲类资产包含五个策略，反映出我们对对冲的重视。我们之前做配置模型分析的时候，也发现一个很有趣的现象，大家知道目前对冲策略也是受客观条件限制，没办法做大，所以我们加的限制条件是上限5%，我们算出来是顶满配5%。

如果限制条件放开的话，对冲类资产在我们的组合中可以配到30%多，大量替代债券，而且比例提升之后整个组合的优化效果是要好于加限制条件下的组合效果。所以对冲类未来是中国资产管理行业一个非常重要的发展方向。

大家对于银行委外比较关注，我们认为对于委外要有一个比较理性的态度，它是银行目前阶段，特别是资产荒的情况下的现实选择，但是委外业务对于银行来说也并不是一委了之，也是要有风控意识，不能野蛮生长，要规范发展、理性发展。

这是我主要介绍的内容，时间原因汇报这么多，谢谢大家。

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