金泽哥哥聊宏观

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最近一段时间市场对流动性陷阱和资产慌，负利率的讨论很多，本周我们结合当下的实际情况来分析一下当下中国的流动性陷阱及资产慌的现状以及对资产配资的影响。

流动性陷阱说法起源于凯恩斯主义，经济学理论告诉我们当一国经济处于下行阶段，通过降低利率可以刺激出口、投资和消费以达到提振经济的作用，换言之及宽松的货币政策是对抗经济衰退的一个办法，但是如果人们在低利率水平时仍愿意选择储蓄，而不愿投资和消费，就有可能陷入流动性陷阱，及无论货币供给怎么增加，经济参与主体都不会增加投资，因此增加的货币供给对市场的总体需求不能产生任何影响。



理论知识告诉我们一国有陷入流动性陷阱危机主要有以下几个方面的表现：1、宏观经济不景气，居民个人自发性投资和消费大为减少。2、利率已经达到最低水平，名义利率水平大幅度下降，甚至为零或负利率，在极低的利率水平下，投资者对经济前景预期不佳，消费者对未来持悲观态度，这使得利率刺激投资和消费的杠杆作用失效。3、货币需求利率弹性趋向无限大。

我们看下国内当下的现状，过去20年我国通过房地产加出口的模式迎来了经济发展的黄金20年，但是发展至今，随着劳动力成本的上升以及人口红利的逐步消失，意味着地产黄金周期已过，目前中央明确提出要抑制资产泡沫，房地产已经走到了穷途末路的境地，未来基建地产难以再大幅推动总需求，叠加当前民间投资增速不断下滑、CPI在2以内徘徊不前，这一切信号均是中长期的通缩前兆。宏观经济增速已经告别了过去的高增长，以十年期国债收益率为代表的无风险利率大幅下降，市场风险偏好极低，M1与M2的剪刀差加大。未来市场利率将进一步下行。

M1与M2的剪刀差加大，以及近期恒大大幅在二级一系列的增持行为都很明显的告诉我们，企业囤有大量的现金在手，市场并不缺资金，缺的是信心，也就是对中长期的经济很悲观。在这样的背景下，股债的走势大概是怎么一个方向呢？



随着几年前的非标等高收益资产到期，不管是为了提前锁定收益，还是为了覆盖资金成本，对于企业和机构而言，手里大量的现金都有资产配资的需求，当下的大背景是金融资产资产荒，实体经济流动性陷阱，因此房地产商不敢大力拿地，生产企业不敢大量开工，资金是逐利的，在市场风险偏好很低的背景下，一切可能存在的安全资产都将被一抢而空。

债券的现值是未来利息贴现，如果市场对中长期经济预期悲观，利率会下行，那么在当下资产慌成立的逻辑下债券会成为资金配置的首选，而鉴于市场较低的风险偏好，国债又会是债中的首选，因此近期我们看到10年期国债一路走低，未来下行空间仍然存在。这同时也给政府提供了一个拉动经济的好办法，那就是大幅增发国债，通过低成本发债加大政府投资以替代日益下滑的民间投资。

但是为什么近期中长期债市长得很好，而股市相对偏弱呢？原因在于股价的决定因素和债不同，股票出了利率能决定估值外，我们还要参照盈利和风险偏好。所以我们最近看到市场资金对低风险资产（国债等）的追逐很狂热，但对于风险资产（股票）却始终保持着克制，当然这背后有市场对过去几次大跌心理层面的担忧，但是在这个时候我们还是得回到当前股价定义的本质，那就是利率，盈利，和风险偏好。



过去一年多以来，国债利率像最近一样出现过两次大幅下跌，但是两次股市的走势截然相反， 2014年后半年到15年初，国债收益率从4.28%下跌至3.30%，A股累计涨幅60%；但是2015年年中开始的去杠杆以及今年年初的熔断期间，A股累计跌幅高达百分之38%，而同期10年国债收益率从3.62%至2.7%。正所谓通胀无牛市，低利率是股市走牛的一个必要条件，而非充分条件，低利率给股市创造了牛市的客观一个条件，但是同时我们必须关注盈利和风险偏好。

盈利从14年开始，基本处于L型的筑底阶段，短期出现U型根本无可能，因此我们此时需要密切关注风险偏好对市场的影响，一言以蔽之，如果监管出台一些类似于进一步去杠杆等抑制市场风险偏好的政策，那么市场就很难往上突破，反之如果监管的政策偏中性，市场就有望在深港通，宽松预期升温等偏好的政策导向中往上，如果市场真能震荡往上，板块的轮动顺序将是高股息蓝筹-非银（券商）-中小盘。



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