四大AMC：供给侧改革中的清道夫

澄泓理念：让研报变诚实，使投资变简单。澄泓研究·卡欧斯工作室团队：sysu_拓奇（掌门人）、许光（主稿）、修...



澄泓理念：让研报变诚实，使投资变简单。

澄泓研究·卡欧斯工作室团队：sysu_拓奇（掌门人）、许光（主稿）、修齐治平_bc、止于至善lys、灰色钻石、华夏风云、招财喵酱

国家批准沪港通、深港通，是一个确定性较强的投资机会。而在港股里，我们主要聚焦研究一类时代机遇型的企业——AMC（Asset Management Company）。

中国的经济发展，一直是幸运的，因为很多问题，别人早就遇到过了。想想1929年美国经济危机，产能严重过剩，大量工人失业，企业倒闭，正是放松银根，进行 反周期操作的时候，可当时的胡佛政府，为了坚守所谓的财政平衡策略，居然收紧银根，增加税率。对比来说，我国政府现在应对危机的能力已经有了质的提升。为了应对这一轮经济危机，我过政府在政策上施加组合拳，包括放松银根、加大财政赤字、简政放权、放松经济管制、普遍性降税等。

西方经济学认为，一个经济周期形成的本质是对未来的期望过高，导致债务过度累积。从信贷周期来看，经济复苏的前提条件是：经济中的不良债务，如银行坏账、企业无法收回的应收账款等，基本出清，企业总体上进入一个新的负债上升周期。从这个角度来看，我们经济还在下行区间。

不良贷款情况：银监会发布的2015年第四季度主要监管指标数据显示，截至2015年底，商业银行全行业不良贷款余额升至12744亿元，较2014年底大增51.2%； 不良贷款率1.67%，较2014年底上升0.42个百分点，较2015年三季末上升0.08个百分点，该数据已连续第10个季度环比上升。

应收账款增长和坏账情况：按申万行业分类，截至2015年8月28日收盘，27个行业中绝大多数应收账款同比出现不同程度的涨幅，其中文化传媒、军工、计算机最为突出，部分公司甚至出现应收增、营收降的情况。

具体看，27个行业中应收账款涨幅最高的当属文化传媒，幅度达到46.98%；涨幅排名二至五位的分别为国防军工、计算机、医药生物和交通运输业，具体涨幅依次为38.01%、34.08%、27.23%和27.10%。

结合营业收入来看，国防军工、建筑材料和机械设备这三个行业在应收账款走高的前提下，营业收入反而出现了下滑，这种情况对这些行业下半年经营情况提出了预 警。其中，应收账款增幅达到38.01%的军工业，其整体利润却同比下降10.48%；建材业应收账款增幅和利润降幅分别为18.79%和28.37%； 机械设备业的这两项数据分别为13.61%和21.07%。

具体到公司而言，在应收账款涨幅最高的文化传媒业中，有 29家公司应收账款同比出现增长，其中5家公司的增幅超过100%，分别是互动娱乐、北京文化、游族网络等。其中，互动娱乐的同比涨幅最高，达到 263%，公司曾多次在今年一季报、2014年年报和2014半年报中对相关事宜做出解释。

在军工类企业应收账款增幅榜中，有3家企业应收账款增幅超过了100%，其中增幅最高的为上海佳豪，其应收账款额度从去年同期的6542万元增加到今年年中的2.21亿元，增幅为237%。

在应收款整体同比增幅排名第三的计算机行业，已有93家公司发布半年报，出现应收款增加的数量占比87%，其中任子行、中科曙光、汇金股份这三家公司同比增 幅领先，分别为276%、121%、110%，另有21.7%的公司增幅位于50%~100%区间。涨幅排名第一的任子行解释称，应收账款大幅增加是由于 公司销售额度增加导致。

经初步季节调整，四季度末，工业企业应收账款净额同比增速为7.8%，与上季度基本持平（微降0.1个百分点）。应收账款增速高于主营业务收入增速7.5个百分点，两者之差再次出现扩大，比上季度扩大0.9个百分点。应收账款周转天数为36天， 比上年同期增加2天，表明企业间货款拖欠现象有所增加。

综上所述，在我国的经济下行周期中，无论是债务总量还是增速 都有巨大的潜在压力，特别是以往被认为是轻资产企业的文化传媒，计算机行业都出现的应收账款大增的趋势。虽然和本文主题无关，但也提醒大家警惕这些债务和 应收账款激增的行业，因为利润的恶化，往往由现金流的恶化开始。在债务出清的过程当中，如果有专业的债务处理企业参与其中，会极大的提高效率。于是这种在 供给侧改革中的秃鹫企业，就成为了经济下行的最大收益者。冲突，直接让剧情高潮。一个好的戏剧，需要有三大冲突：人与人的冲突、人与环境的冲突、人与自己内心的冲突。我们已经看够了某些机构研报的剧情拖沓，几十页了都还不知道究竟冲突和高潮在哪？低风险工作室的研究直切投资机会的内核。

低估值与基本面的冲突：目前，信达的股价低于市净率，华融的股价也仅仅是高于市净率一点。5年以来，华融和信达的业绩均快速增长，15年末，华融全年利润增速近40%，营收大增。信达受到收购南洋商业银行的拖累，利润增速为18%。但基本面因素仍然十分良好。

按照中国信达网站的公开数据，信达2016年3月~4月处理的不良资产总额为1946110.48万，即大约194.6亿。如果以此月为基准估算2016年信达处理的不良资产总额为194.6×12=2335.2（亿）。而中国信达2015年年报中显示的应收款项不良债权资产收入为188.83亿。

年报中的188.83亿收入可能是按照公允价值入账，如果要把不良资产的转让价按照3折计算，那么预估2016年的不良债权资产收入大概为：2335.2×30%=700亿，这个数值比2015年的188.83亿增长了3.7倍；

如果要把不良资产的转让价按照2折计算，那么预估2016年的不良债权资产收入大概为2335.2×20%=467.04亿，仍比2015年的188.83亿增长了2.4倍；

如果要把不良资产的转让价按照1折计算，那么预估2016年的不良债权资产收入大概为2335.2×10%=233.52亿，比2015年的188.3亿增长了23%。

从过去历史看，华融和信达的业绩增长持续、稳健，且具有相当的可持续性。从未来看，AMC企业面临着不良资产规模激增的情况，这将形成不良资产的买方市场，从而造成处置折扣率降低。同时，AMC本身也是高负债企业，它极大地受益于利率的下降。这些良好的基本面因素都和当前的低估值产生了冲突。

AMC与银行估值的冲突：信达和华融的估值，静态看PB，动态看PE都和银行差不多，这不合逻辑。从利润现状和中期前景展望来看，银行有巨大的下行压力，给低估值有合理性；而信达和华融作为一个银行坏账的主要处理企业，受益于银行资产承压，它们不应该和银行享受同样的估值。



图1：中国华融和中国信达、民生银行的近几年的利润变化



图2：信达、华融、民生行、工商行的利润增速

明显可以看到，银行的业绩经历了一个繁荣周期后，进入了调整的深水区。按照一个简单的推论，无论是民生行还是工商行，15年的业绩增速很有可能继续下行进入负区间，而华融和信达尚在业绩加速的周期里。如果经济持续走弱，则强劲基本面因素还会持续催化华融和信达的业绩增长。

所以，给与华融和信达破净的估值，明显是市场出现了误判。但在香港市场，高负债比的企业，给破净的估值几乎是常态。诚然，我们直接把研究切入了为什么信达和华融被低估这个核心议题，并透过两组冲突对比加以展现。然 而，并非有了上面的“大格局”，我们就可以忽略企业的细节。实际上正是工作室成员们在对信达和华融招股书、近几年的年报/半年报、券商冗长的研究报告、甚 至于对Orktree capital等外国不良资产处理企业案例的分析和讨论，我们才能用简洁的话把一个投资机会的实质展示出来。利益披露：工作室部分成员已持有文中所涉及的股票或其他投资组合。

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