eo独家 | 国网的巴西买卖能化解汇率风险吗？

eo记者 姜黎

据新华网报道，在昨天上午开幕的“2016全球能源互联网大会”上，巴西驻华大使江豹透露，到2024年，会有超过1万公里的直流电线路被增添到巴西的互联系统当中。

“巴西全国互联系统会给国家带来经济效益，同时让国际资本更多的参与，我们张开双臂欢迎中国企业到巴西参加建设，中国在巴西输电体系扩张当中将会发挥更重要的作用。”

虽然有着振奋人心的发展目标，但令一些潜在投资者略显谨慎的是，巴西正经受着持续的货币贬值和经济衰退。从投资的角度看，当地货币雷亚尔的贬值将减少投资利润，尤其是在巴西经济疲软的情况下，外资通常会选择加快撤资步伐。

不过，就在一个月前，这次大会的主办方之一中国国家电网公司似乎已经对巴西的输电资产再度表示出兴趣。据路透社2016年3月1日报道，国家电网表示对收购西班牙阿本戈集团（Abengoa）在巴西的输电资产感兴趣，虽然目前还未做出任何正式提案。

于是，业界开始关心在成功收购12家巴西输电特许权公司100%股权，特高压直流输电项目正在建设的情况下，面对汇率风险，国家电网基于怎样的判断，在这个时候“反常道而行之”？其他能源企业又可否参考类似的思路？

自2010年在里约热内卢注册成立巴西控股公司之后，国家电网就开始了对巴西市场的开拓。2010年12月和2012年10月，国家电网分别收购了巴西12家输电特许权公司的全部股权，目前运营输电线路达到6748公里，资产覆盖巴西利亚、圣保罗、里约热内卢等负荷中心，成为巴西第四大输电运营商。

时隔不到2年，2014年2月，国家电网与巴西电力公司以51：49的股比组成联营体，中标巴西美丽山水电站±800千伏特高压直流送出项目，特许经营权期限为30年，总投资约50亿雷亚尔（约合22亿美元），计划2017年建成投运，预计投资回报率18%，是国家电网在海外中标的首个特高压直流输电项目；2015年7月，国家电网又独立参与竞标，中标该电站±800千伏特高压直流送出二期项目，特许权经营期限30年，计划于2020年投运，预计投资回报率14%。这两期送出工程建好后，可以将巴西北部的水电资源直接送往东南部负荷中心。

其中，根据项目投资估算，美丽山二期项目预计将带动近50亿元人民币的国产电力装备出口，推动国内优势电工装备企业到巴西当地设厂。

国家电网此前称巴西特高压项目“标志着中国特高压技术‘走出去’取得重大突破，树立了公司国际业务发展新的里程碑”，甚至有业内人士认为，从某种意义上看，继“高铁外交＂之后，特高压有望成为＂中国制造＂的又一张外交名片。

可以说，国家电网在巴西下了重注。然而，天有不测风云。

近年来巴西货币雷亚尔大幅贬值，经济持续下滑。对比巴西中央银行公布的相关数据，雷亚尔兑美元汇率从2010年到2012年小幅贬值（从1.7到2.0），但2015年的期末买入汇率与2012年相比，上升超过50%，2016年2月更是一度跌破4.0关口。

外汇汇率的波动可能导致境外企业应收资产和应付债务的价值发生变化，从而影响项目的偿债能力和实际收入。面对项目所在国的汇率状况和经济环境，国家电网指出，境外企业要着力防范汇率风险。

业内人士分析，汇率贬值原则上并不影响项目特许经营的收入，也不会导致每个项目融资成本和运行维护成本上升，但有可能导致EPC成本上升，因为特高压技术在巴西落地，需要进口采购的设备较多，使得项目原来测算投资收益率下降。同时，针对中国投资者，当股息返还或者退出清算时，会面临汇率风险。也就是说，如果现在把项目收益拿回国内，很可能遭受损失。

既然此时向国内返还股息将遭受直接损失，是否可以通过使用外汇避险工具降低风险？据银行业内人士介绍，比较普遍的避险措施是做外汇掉期，即交易双方约定以货币A交换一定数量的货币B，并以约定价格在未来的约定日期用货币B反向交换同样数量的货币A。这虽然会增加一定的成本，但能够锁定汇兑风险。

不过，这么做的前提是外汇市场对卖出货币相对看好，愿意买入。2012年下半年到2013年，印度卢比兑美元跌破了盈亏平衡点，许多借了美元债的印度电站无法盈利，于是想到外汇市场去购买掉期产品，而卢比是市场中的小币种，没有那么多人愿意卖出美元买入卢比，且期限越长，成本越高，导致掉期产品很难买到，即使买到，价格也很高。（该案例摘自《南方能源观察》2014年10月刊，《能源企业走出去的“二十二条军规”》）

中国出口信用保险公司在其2015年的《全球投资风险分析报告》中指出，自巴西世界杯之后，雷亚尔就步入贬值通道，成为因大宗商品价格下滑、美元走强以及国内经济疲弱而在近期承压的新兴市场货币之一，而据摩根大通2015年收集的数据，雷亚尔更是目前新兴市场中表现最糟糕的货币。因此，雷亚尔可能也会遭遇印度卢比当年的尴尬。既不能把收益拿回国内，又难以买到掉期产品，而巴西又是国家电网在海外布局的重要市场，正在建设的特高压项目更被认为是中巴两国电力合作领域新的重要里程碑，同时又符合其建设全球能源互联网的战略方向，可以说容不得犹豫，于是，在外资普遍选择抽身的情况下，国家电网反其道而行之，提出充分利用海外项目的运营收益，积极并购优质资产和资源。也就是说，用获得的利润直接再投资当地资产和资源，在巴西滚动使用资金，从而对冲汇率贬值带来的不利影响。

国家电网公司国际合作部党总支书记程梦蓉在2014年回答《21世纪经济报道》关于“国外公司的收入是拿回国内还是留在当地公司”时提到：“会根据公司需要，分情况考虑。目前公司没有说一定要把利润拿回国内。”

可能也是基于这样的思路，国家电网似乎在考虑继续开拓巴西市场，才有了不久前“表示对收购西班牙阿本戈集团（Abengoa）在巴西的输电资产感兴趣“。

那么，做出这样的选择是否有一些前提条件？

有银行业内人士指出，如果融资使用美元等硬通货，而用当地币进行产品和服务结算，汇率波动时就会给贷款偿还带来更大的压力。

据了解，国家电网巴西项目的特许经营收入均为雷亚尔。但由于项目的特许经营期长，汇率风险大，前期规划时就已经争取收入和负债使用同种货币。其中，特高压项目既使用了巴西国家经济社会发展银行（BNDES）提供的雷亚尔贷款，也有从国际金融市场上获得的融资。这样，其财务成本和收入受汇率波动的影响基本同步，也就降低了汇率导致财务危机的可能性。

对于国家电网来说，开始拓展巴西市场至今已有5年时间，接连拿下大单，对这个市场并不陌生。另外，对于海外电网资产投资也可以说是经验丰富。除了巴西，截至目前，国家电网已经成功运营菲律宾、澳大利亚、葡萄牙、意大利、香港等国家和地区的骨干能源网，还承揽了埃塞俄比亚等多国骨干能源网建设，境外资产达到298亿美元。

然而，如果涉及矿产、土地等资源市场会不会是另一番图景？

一方面国资委对央企的基本要求是做大做强主业，严控非主业投资，另一方面，大多数情况下，国家对外资进入资源市场也有严格的限制。巴西也不例外，严格限制外国投资者购买土地，禁止外国人、外国企业及外资控股的巴西企业购买或并购拥有土地所有权的巴西企业。

不过，资源投资虽然敏感，巴西国内每况愈下的经济形势似乎更为紧迫：根据巴西央行公布的数据，2015年巴西经济较2014年衰退了4.08%，成为25年来最差，而通货膨胀率为10.67%，较2014年上升超过4个百分点。更重要的是，2014年9月，巴西广义政府债务占国内生产总值的61.7%，净公共债务占国内生产总值的35.9%。穆迪将巴西公共债务评级展望由“稳定”挑战为“负面”，国际货币基金组织（IMF）在2016年1月19日发表的《世界经济展望报告》中也表示，巴西“将陷入更长期更严重的经济衰退”。

政府会否因为经济压力而在资源市场适当放松对外资的限制？这确实有类似案例。程梦蓉在此前的采访中提到，英国撒切尔政府曾因财政压力，把铁路、电力、供水、煤矿进行私有化，通过价格机制、法律法规来监管，而国家电网当年成功收购菲律宾等国输电网也是因为看准了他国国有资产私有化的机遇。

就资源价格来说，巴西汇率贬值并不会导致其国内资源价格大幅下降，因为资源价格主要是由国际市场决定的。业内人士认为，目前全球经济下滑，特别是新兴市场状态不佳，中国经济也正在经受下行压力，需求下降，大宗商品的价格开始跳水，此时收购矿产等资源也许是个好时机。

用当地货币进入大宗商品期货市场来对冲汇率风险，银行业内人士解释，也要面对大宗商品期货市场的价格波动等风险。一部分企业选择把当地币通过商品贸易方式换成美元，而实现从当地币到实物商品，再到美元等硬通货的过程可能牵涉更多中间环节，包括当地和国际市场，汇率因素也会体现其中。

看来，即使基于自身条件和外部经济环境，能够成功在当地滚动投资，也要算一笔更复杂的账了。

作者为eo记者姜黎，长期观察中国能源企业“走出去”，如您有更多想法或建议，请添加微信号jennyjiangl（请注明供职机构和姓名）。

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