【市场分享】对“服务业PMI、蒙奈伦实质违约、河北支持ABS”的联合点评

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宏观及利率点评

2016年5月5日，银行间质押回购加权利率隔夜、7天、1个月和3个月期分别变动了-1.60BP、-1.27BP、0.89BP、-0.77BP至1.98%、2.31%、2.57%、2.85%。当日国债收益率多数上行，1年期、3年期、5年期、10年期国债分别变动3.74BP、-0.76BP、0.04BP、0.52BP至2.35%、2.58%、2.72%、2.90%。上证综指上涨0.22%至2997.84点，深证成指上涨0.49%至10474.01点，创业板指上涨0.59%至2224.10点。截至2016年5月4日（上一交易日），CFETS人民币汇率指数估算值为89.0211（见说明），较上日变化0.10%，较2015年末变化-10.28%。

5月5日，央行公开市场进行1300亿元7天逆回购操作，中标利率持平于2.25%，当日有1100亿元7天逆回购到期，单日净投放流动性200亿元。央行结束了自上周三以来持续净回笼的局面，周四小额净投放，短期内货币政策依然以维持资金面平稳格局为主。

5月5日，4月财新中国服务业PMI指数发布，数据显示服务业PMI比3月回落0.4个百分点至51.8，不及预期。这一变化趋势与中采服务业PMI变化趋势一致，4月官方服务业商务活动指数为52.5，比3月回落0.6，业务总量增速有所放缓。对此，我们做如下点评：

（1）服务业保持小幅扩张，业务总量增速放缓

尽管4月份财新中国制造业和服务业采购经理指数双双回落，录得49.4和51.8，分别低于3月0.3个和0.4个百分点，从而导致财新中国综合PMI指数由3 月份的51.3 降至 50.8，但整体经济活动连续第二个月位于50荣枯线以上扩张区间，说明经济整体平稳回升，但增速放缓。制造业产出增长大幅放缓，服务业增速较3月也有所放缓，但服务业仍引领整体经济活动轻微上涨。总体而言，需求放缓是服务业PMI回落的主要原因，总体经济仍面临下行的压力。

（2）新订单指数出现分化，财新服务业新订单加速增长惹眼

从分项看，中采和财新服务业PMI中，就业指数都有所回升，中采就业指数较3月上涨0.5，财新服务业就业指数回升至50以上，但新订单指数出现分化。中采服务业新订单指数比3月大幅下降2.4个百分点至48.4，回落至收缩区间；财新服务业新订单指数则在扩张区间继续攀升，并创3个月来最大增幅。新订单增加带动服务业用工需求增加，显示企业预期较乐观，未来非制造业生产有望继续扩张。

债市方面，4月中财和财新PMI双双小幅回落，这一方面是受3月份高基数的影响，另一方面制造业的增速放缓也是拖累4月PMI小幅回落的主要原因，整体而言经济改善力度将更趋温和。资金面上，近日市场整体缓和，本月利率走势将更将平稳，短期内债市迎来窗口期，投资者若有心可把握机会，但中长期风险仍大，之前推出的PSL政策若开始发挥信贷加速的作用，也将进一步利空债市，建议谨慎为佳。全年仍看弹簧市，维持2016年债市区间波动的判断不改，坚定认为10年期国债将在2.8-3.4%的范围内区间波动。

我们对市场流动性变化情况进行跟踪，观测2016年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLO、SLF、MLF等央行公开市场操作及国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据1月份金融数据中M0上升9300亿元、财政存款增加5119亿元，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，自2月1日开始，我们将对未来一段时间内的公开市场操作到期情况进行监控，以此来更加深入和广泛地跟踪流动性变化情况。



（说明：2月29日降准0.5%，大约释放流动性7000亿元。5月3日，央行官网消息称，4月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共7.6亿元，其中期限隔夜7.5亿元，利率为2.75%；7天0.1亿元，利率为3.25%。常备借贷便利利率发挥了利率走廊上限的作用，有利于维护货币市场利率平稳运行。4月末常备借贷便利余额为4.1亿元。）



（说明：本指数采用中国外汇交易中心发布的CFETS人民币汇率指数计算方法测算，每日更新上一交易日数据。由于个别国家汇率的可得性问题，采用该币种对美元或欧元汇率套算而得，故与中国外汇交易中心发布的周度指数存在偏差，但基本趋势一致，仅供参考。指数基期是2014年12月31日，基期指数是100点。）

信用债市场点评

5月5日信用债市场情况：

信用债成交量小幅回升，总计1507亿。银行间、交易所分别成交1449亿、58亿。企业债、公司债、中票、短融分别成交375亿、53亿、511亿、568亿。

信用债收益率继续小幅调整。其中AAA中票1Y走平，3Y下行3BP，5Y微跌1BP；AA中票1Y下行2BP，3Y下行5BP，5Y微跌1BP；AA-中票1Y走平，3Y下行3BP，5Y走平。

我们关注的新闻与评论：

（1）5月4日，内蒙古奈伦集团发布公告称，公司无法足额、按时筹集资金用于偿还“11蒙奈伦”应付利息及回售款项，构成对本期债券的实质违约。

（2）5月5日，新华社报道，从河北省财政厅获悉，为发挥财政资金引导和扶持作用，推动河北省资产证券化开展，支持企业拓展融资渠道，盘活各类存量资产，河北省财政将对参与资产证券化的金融机构和企业实施奖励。

（3）5月4日，李克强主持召开国务院常委务会议，决定对促进民间投资政策落实情况开展专项检查，进一步扩大准入，着力扩大民间投资。

（4）4月29日，中国铁路股份有限公司发布2016年一季度财报，数据显示，中铁负债突破4万亿元，达4.14万亿元，较去年同期3.75万亿元，增0.39万亿元，同比增加10.4%，较2015年末增1.2%。虽然中铁总负债额度进一步提升，但负债率继去年三季度首次由2015年年中的66.32%降至年末66.0%后，继续降低至当前的65.20%。

点评：

蒙奈伦违约已非新鲜事。去年5月，08蒙奈伦债就曾出现兑付危机，后在地方政府支持协调下泅渡难关，并确立其核心控股子公司“天润化肥”复产及重组事宜。但正如我们在2015年度策略报告中所述，天润化肥因事故停产，复产不确定性高，且化肥行业景气度较差，主营业务承压。除此以外，截至15年9月，公司多笔贷款逾期，债务违约致使相关资产查封冻结，周转能力雪上加霜。我们认为，后续偿付的关键在于天润化肥的重组实质推进力度及政府支持态度。政策意图有保有压，目前央企、国企尚且自身难保，投资者对民企蒙奈伦可得的外部支持不宜期望过高

在违约事件不断打破兑付信仰、高等级信用利差历史位忝最低位之际，寻找下一个大类资产的价值洼地，是信用2.0时代的应有之义。此次河北省发文明确支持资产证券化，让人前瞻到今年各类ABS产品有望迎来井喷“大年”。具体来看，ABS基础资产信用风险小，优先级评级高。不仅有企业贷款、个人住房抵押贷款、信用卡贷款等传统品种，也有租赁租金、银收账款、信托受益权等创新品种，现金流稳定。从产品设计上看，ABS通过设立超额利差、优先/劣后分级、超额担保、外部担保等内外增信方式来提高优先级的信用评级，且一旦触发违约事件将会通过改变现金流支付顺序，加速清偿保证优先级本息兑付。故我们重申在《明斯基时刻未到，中期看好城投与ABS》中的观点：”他山之石，可以攻玉”，当一个市场接近完全竞争，超额收益愈来愈少之时，寻求新一轮的制度红利，增持ABS实为应有良策。

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