这类资产十月涨幅冠绝全球，是金子总会发光的？

金价是否已经见底？传统的避险资产会否重出江湖？美国加息和强势美元对其的影响又为何会弱化？...

金价在经历了不温不火的一段时间后，在十月中旬突然启动，伦敦金单日涨幅超过2%，为年初见顶以来的首次。整个十月，国内金价涨幅超过3.5%，可谓是弱市中的一抹亮色。金价是否已经见底？传统的避险资产会否重出江湖？美国加息和强势美元对其的影响又为何会弱化？

来源:国泰君安证券研究（ID：gtjaresearch）

作者:国泰君安证券研究

十月份，全球资本市场一片黯淡。在贸易摩擦持续升温，美国加息脚步不歇，投资者风险偏好下降的影响下，美股高位下挫，A股跌跌不休，连一路高歌猛进的油价都创下了两年以来的最大月跌幅。

但有一类资产却大放异彩，成为十月份大类资产的绝对主角，那就是黄金。

金价在经历了不温不火的一段时间后，在十月中旬突然启动，伦敦金单日涨幅超过2%，为年初见顶以来的首次。整个十月，国内金价涨幅超过3.5%，可谓是弱市中的一抹亮色。

金价是否已经见底？传统的避险资产会否重出江湖？美国加息和强势美元对其的影响又为何会弱化？

国泰君安有色团队针对黄金价格趋势与宏观经济变化，于近期发布了重磅深度报告，旗帜鲜明的提出——2019年或迎来“黄金时代”。黄金一般被认为拥有三种属性：

1. 商品属性：珠宝及投资需求为主，金价与供需关系不大；
2. 货币属性：黄金性质稳定且稀缺，具备支付、价值贮藏等功能；
3. 金融属性：美元信用体系的对冲-美元与黄金脱钩及欧元诞生为两轮牛市起点。

正因如此，黄金价格的每一次大周期都和国际资本市场甚至人类的重大事件息息相关。

从长期视角看，黄金存在10年上行（粉）+20年下行（蓝）的大周期数据来源：Wind，国泰君安证券研究

从中短期视角看，10年上行+20年下行的大周期中又存在小周期，即下图所示的5个上行牛市（粉）+4个下行熊市（蓝）。数据来源：Wind，Bloomberg，国泰君安证券研究

金价的每一次涨落背后，都是世界历史上的一次重要转折。资料来源：Wind，国泰君安证券研究

注：黄金价格为伦敦现货金价格，单位为美元/盎司，数字编号对应上图

资料来源：国泰君安证券研究

2.1 本质视角：黄金是美元信用体系的对标

黄金与美元指数相关度较高，且1990年后负相关更为明显，相关系数超过-0.70。数据来源：Wind，Bloomberg，国泰君安证券研究

而研究美元信用（美元指数），等同于研究美国及其他经济体经济/货币的相对强弱。历史上每轮美元指数走势都与美国经济与货币政策相对于其他经济体的强弱密切相关：目前美元指数第三轮上升周期已持续83个月，若美国经济见顶，则美元指数也很可能进入下跌周期。2.2 抗通胀视角：历史上每轮金价走强往往伴随通胀魅影

黄金牛市·第一轮（1970-1980）

起点：布雷顿森体系瓦解，金价与美元正式脱钩

终点：1980年美元货币体系正式进入稳定期，美国经济进入高速发展阶段

通胀：CPI同比一度超过10%数据来源：Wind，国泰君安证券研究

黄金牛市·第二轮（1999-2011）

起点：1999年欧元正式诞生

终点：2009年起欧债危机陆续爆发叠加美国经济持续复苏

通胀：CPI同比一度接近6%数据来源：Wind，国泰君安证券研究

值得注意的是，我们认为通胀视角并未脱离“黄金本质为美元信用体系的对标”的分析框架。

因为历史上每轮金价走强往往对应美元信用体系的示弱（或坍塌），此时美国经济往往相对走弱，呈现高通胀（或通胀中枢上移）状态。

2003至今通胀指数国债TIPS收益率与金价负相关系数高达-0.87，远高于实际利率（名义利率-通胀）与金价的-0.61。这是因为金融产品包括黄金，往往更倾向于反映投资者预期，而用来测度实际利率的国债收益率-CPI同比往往具有一定滞后性。

因此这也证明了，真正影响金价的是通胀预期，而非通胀本身。数据来源：Wind，国泰君安证券研究

注：美国实际利率定义为10年期国债收益率-CPI同比

2.3 避险视角

黄金另一个被投资者熟知的功能即为避险资产，我们对风险事件对金价的影响也进行了分析。

对海湾战争、伊拉克战争等战事期间（或战争爆发一年后）的金价复盘可知：金价并未因战争得到明显提振，说明战争的爆发并不一定让资金流向黄金，反而可能因为美国军事实力的强盛增加投资者对美元的信心，从而出现抛弃黄金的资金流向，致使黄金价格疲软。

除了次贷危机外，其他危机并没有对黄金价格产生正面影响，而次贷危机爆发后金价上涨实质上是流动性宽松和人们预期的改变，并不是单纯的次贷危机本身造就了黄金价格的大涨。

我们认为，由于黄金价格是由美元定价，其是否受到金融危机的影响，要看美国是否处于危机的核心，且是否因为危机而改变了美国实际利率预期（名义利率及通胀走向）。

我们认为石油危机对黄金价格的影响较战争和金融危机更为明显，这与其说是对美元的规避，不如说是因为投资者预期石油危机将会间接导致原材料成本上升，抬升了通胀（预期），从而推动了黄金价格上涨。

通过以上罗列，我们发现并非所有的风险事件都会黄金价格产生明显影响，只有冲击到美元自身信用及美国流动性的风险事件，如石油战争，才会对黄金价格有明显影响。

同时我们认为危机时期，市场理解的黄金风险规避功能并没有脱离前述黄金价格本质上由实际利率（预期）决定的分析框架：

危机时期名义利率的下行速度通常快于通胀（石油危机等风险事件甚至会抬升通胀预期），因而避险逻辑对金价的提振通常表现为通过对名义利率的打压或提升通胀预期，令实际利率走低而实现。若按10年上行+20年下行的大周期匡算，第三轮上行周期或在2030年以后。

但对1970至今金价回溯研究表明，大周期中存在若干小周期，中短期关注重点应聚焦于此。

与金价密切相关的美元指数中，欧元占比最大，达到57.6%，因而欧洲货币政策将对美元指数产生重要影响，如若欧央行选择紧缩、加息，将利空美元指数、利好黄金）。

目前市场普遍预期欧央行可能于2019年下半年开始加息，或将利好金价。



数据来源：Wind，国泰君安证券研究

与此同时，根据国泰君安宏观团队的相关报告，美国经济预计将在2019年内见顶（详情请见：【国君宏观】美股暴跌之后，四大周期看美国经济复苏终结时点）。叠加上述欧元区加息预期，国际黄金市场或将在2019年再次 “发光”。

国内方面，2019年中国经济下行压力较大，不排除央行继续降息降准，或将导致人民币贬值压力持续，利好以人民币计价的国内黄金。数据来源：Wind，国泰君安证券研究

根据国泰君安零售团队10月31日发布的最新监测，第三季度黄金饰品在金价预期触底、避险防通胀等需求带动下超预期回升，黄金珠宝行业增速7月增速 8.2%、8月增速14.1%，尤其黄金饰品头部品牌终端动销明显加快。

由此可见，黄金珠宝类消费增长带动下，黄金需求也将经历新一轮上涨。

是金子，总会发光。


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