【广发机械】油气装备与服务：再次强调行业具有周期成长性

我们认为原油的供给收缩正在发生，未来的资本支出缺口回补将形成长周期的景气好转，而油气设备在行业低谷期加快全球布局、保持健康财务状况，未来向上弹性可期，重点推荐杰瑞股份、海油工程。...

核心观点：

自今年年初以来，我们在油气装备及服务领域连续发布多篇深度报告，阐述我们的推荐逻辑，并提示行业和个股机会。本篇报告我们再次强调行业具有周期成长性，并集中回答三个问题。

近期油价中枢为什么向上移动？

1、根据BakerHughes公布的钻机数据，截止2016年4月，全球在运石油钻机数量降至1,424部，降高点回落63.5%，其中，北美陆地钻机数量降至411部，较高点回落79.3%。2、根据EIA预测，原油供给过剩约为130万桶/ 天，较高点回落了约40%；美国商业原油的库存同比增长率，从高峰期的接近30%，降至当前的10%左右。3、全球石油公司大幅削减资本支出，我国三大石油公司2016年的勘探开发资本支出从高点回落约40%。需要强调的是，全球石油的需求是相当稳定的，而产量过剩幅度仅有2%左右，这与其他大宗商品是完全不同的状况，投资缺口必然在将来得到回补，从而形成长周期的景气好转。

未来的弹性在哪里？不是油价，是capex！

虽然对下半年的油价保持乐观，但我们认为行业弹性更多的是在石油公司的资本开支。国际石油公司从2004年至今的勘探开发资本开支增长了4倍，虽然个别年份呈现跟随油价的周期性下滑，如99年、02年和09年，但下一年度往往出现补偿性反弹。国内方面，鉴于石油行业的“计划经济”属性，我们判断明后年或有可能出现较大的产能缺口，而这有理由带动未来国内资本开支（capex）回升。

为什么油气装备与服务领域具有周期成长性？

从石油产销量角度看，过去10余年间全球消费量增长20%以上，而产量与消费量在年度数据上虽有一定偏离，但整体上全球供给呈现动态平衡的过程。而以勘探开发和周边配套为主营业务的油气装备及服务行业在长周期上仍呈现成长性趋势。

从资本开支角度看，行业景气度虽然个别年份呈现跟随油价的周期性下滑，但大趋势仍然是向上发展，且在国际油价恢复后呈现较高的弹性。从收入规模来看，行业内主要公司历年收入规模呈现曲折中上升的趋势。而财务状况良好的优质企业去年业绩大幅收缩反而为后续创造了一定改善空间。

投资建议：

我们认为原油的供给收缩正在发生，未来的资本支出缺口回补将形成长周期的景气好转，而油气设备在行业低谷期加快全球布局、保持健康财务状况，未来向上弹性可期，重点推荐杰瑞股份、海油工程。

风险提示：

原油供给侧产能收缩进度具有不确定性；原油具有一定的金融属性，例如油价与美元指数的强弱具有相关性。

近期油价中枢为什么向上移动

1国际供给持续收缩

根据贝克休斯公司公布的全球钻机最新数据显示，今年4月钻机数量下滑至1424台，较11-14年3300台的平均数据下滑约40%。具体到主要产能，美国页岩油新增产能大幅收缩，钻机数量较14年下滑约70%，带动产量进入下降通道。美国页岩油是原油供给侧近年最大的新增变量。从90年代开始，美国石油公司就已经意识到页岩油的使用价值和巨大储量并开始着手开发。从2007年到2015年的短短8年间美国页岩油产量就激增2倍以上并带领美国原油产量实现翻倍。这也是近2年来全球原油价格急挫的主要原因之一。



实际上，油价下跌的确重创了页岩油的开发积极性。从EIA公布的美国页岩油转机数最新数据我们可以看到，从2014年10月开始，美国页岩油地区转井数量出现跳水式下滑，6个月内下滑幅度达到70%以上，运行的转机数量从1300余台直接下降到今年3月份的350余台，是自07年以来的最低点。但是全美页岩油的产量仅从2015年5月的高点的547万桶/天下降到今年3月的491万桶/天，产量进入下降通道。





钻机用于钻探新的油井，因此钻机数量代表着新建产能规模。在油气开采领域，钻机数量往往是油价的同步指标，当油价大幅下跌时，企业主出于对未来油价走势的不确定，会选择收缩战线，减少钻机的租赁和使用，新增产能建设开始下滑，但是存量产能仍然运转。但是自今年年初以来的油价反弹并未带动页岩油钻机数量的恢复，这显示目前的油价对于大部分新开页岩油井来讲已经不具备经济性基础。结合存量页岩油井快速衰竭的属性，美国页岩油产量在未来几个月将持续收缩。

2供需正在转向平衡

在影响油价的多层次因素中，原油供需状况起着基础性的判断作用。根据美国能源信息署《Short Term Energy Outlook》报告的统计数据，自2014年4季度以来到去年底的5个季度原油产销平衡值持续位于150万桶/天以上的高位，陡增的供给过剩提供了油价暴跌的基础条件。同时EIA还根据近期供需情况提供了2016年1季度的产销平衡预测值，从其预测值来看目前全球原油供给过剩量仍在130万桶/天的规模，但较2015年2季度的供给高点下降了约40%。这反映了过去18个月主导油价下滑的供需过剩问题正在发生扭转，今年下半年油价有望随供需转向平衡而企稳回升。



未来的弹性在哪里，不是油价，是capex！

1全球油气资本支出

作为石油公司的上游行业，油服行业景气度与国际油价密切相关。虽然我们对下半年的油价保持乐观，但我们认为行业弹性更多的是在石油公司的资本开支。从我们统计的全球15家大型石油公司和77家独立能源公司历年勘探开发资本开支（Exploration &Development Spending）合计数据来看，从2004年至今的资本开支增长了4倍，虽然个别年份呈现跟随油价的周期性下滑，如99年、02年和09年，但下一个年度往往出现补偿性反弹。

2中国油气资本开支

跌至11年低点的国际油价，迫使包括“三桶油”在内的许多全球大型石油公司不得不面对数十年来最长的投资削减期。根据2015年年初“三桶油”给出的资本开支目标，2015年资本开支预计比2014年缩减16%，这是自2009年来的第一次缩减。

这意味着，一方面，资本开支的缩减，或者说勘探和开采投资预算的减少，意味着未来几年计划新增产能将放缓。另一方面，按国家产量供给保障目标的要求，未来国内产量要保持平稳，为了对冲新开发油田投入不足带来的影响，现有调节产量的油井必然要保持满负荷高产，“杀鸡取卵”式的开采将缩短实际运行寿命，因此明后年或有可能出现较大的产能缺口，而这有理由带动未来国内资本开支（capex）“报复性反弹”。

国际市场方面，与缩减投资同步进行的是行业的裁员。斯伦贝谢在2015年第四季度裁减了1万名员工，这使其自2014年11月份以来的裁员总数达到了3.4万人，在员工总数中所占比例为26%。哈里伯顿本月也表示，受原油价格长期下跌的影响，该公司将进一步裁减8%左右的员工，即5000人，自2014年以来，哈里伯顿已经将其全球员工裁减了25%，也就是将近2.2万人。在油价持续探底的重压下，行业内各类公司纷纷收缩产能并通过裁员缩减成本。行业裁员在历史上数次的油价大底部都出现过，行业在持续1年的低迷运行后在今年初再次迎来裁员潮，证明国际产能出清在加速，也说明供需扭转时日不远。



为什么油气装备与服务领域具有周期成长性

1全球石油产销量上升趋势不变

根据BP能源统计的全年石油历年产量与销量数据来看，从2004年至今的10余年间，全球消费量增长20%以上，而产量与消费量在年度数据上虽有一定偏离，但整体上全球供给呈现动态平衡的过程。我们认为，石化能源作为全球能源供给的支柱，短时间内扔难以被新能源取代，而以勘探开发和周边配套为主营业务的油气装备及服务行业在长周期上仍呈现成长性趋势。

2石油公司资本开支向上弹性不减

虽然2015年遭遇了油价滑铁卢之后，国内“三桶油”和国际主要石油公司的资本开支出现一定程度下滑，国内甚至是从09年以来的第一次投资负增长，但是纵观过去10年，行业投资规模整体仍是大幅向上的，国际石油公司资本开支更是在10年间增长了4倍。作为石油公司上游的油服公司，行业景气度虽然个别年份呈现跟随油价的周期性下滑，但大趋势仍然是向上发展，且在国际油价恢复后呈现较高的弹性。

3主要油服公司收入规模在曲折中上升

我们选取了A股已经公布2015年年报的油气装备公司7家，这7家公司2015年合计营业收入463.95亿元，同比下降28%左右。从历年数据来看，行业内主要公司的收入规模呈现曲折中上升的趋势。而2015年业绩大幅收缩反而为后续创造了一定改善空间。







国际市场不断开拓，海外收入比例提升。随着在低油价压力下全球油服行业萎缩，石油公司纷纷缩减投资预算减少资本开支，新建产能及配套设备需求普遍下滑，但为维持运转抵消运营成本大部分存量产能并未明显收缩，这反而给有实力出口的国内企业提供了扩大海外市场的难得机会。因为油公司为维持现有产能，需要进行日常维护和部件更换，而在盈利状况下降的情况下油公司更倾向于选择性价比较高的中国企业。2015年国内上市油服及设备公司海外收入占比产生了明显的提升。杰瑞股份为例，公司一直积极拓展海外业务，在去年的大背景下更是多方资源向海外市场倾斜，投入资源，完善配套设施，强化国际网络以提升自身的核心竞争力。



总之，与其他大宗商品不同，全球石油的需求是相当稳定的，而产量过剩幅度仅有2%左右，这投资缺口必然在将来得到回补，从而形成长周期的景气好转。我们认为企业加快国际化布局和维持较好的财务的现状均表明应对行业风险的管控能力，其在行业停止恶化的情形下有可能迎来经营状况的好转；在行业出现复苏的情形下，将有望迎来新一轮的成长。

风险提示：

原油供给侧产能收缩进度具有不确定性；原油具有一定的金融属性，例如油价与美元指数的强弱具有相关性。

（广发机械 罗立波/王珂）

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