商品上扬、债市跳水，究竟谁才是市场的先行指标？

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本周股市的风头完全被商品期货和债券市场抢尽。在后两个市场中，搏杀以机构为主。期市和债市的动荡反过来影响“这届人民”聚集的大A股。以至于有了如下的感慨：

“炒个股票真不容易，上至宏观经济，下至K线分析，财务报表，行业研究，现在连商品期货，债券市场也得略懂~”

债市从去年下半年开始的“疯牛”到本周戛然而止。债务信用危机与金融危机是伴生品。在金融危机当中，股市总好不了。

其实，从2010年开始，中国经济一直笼罩在债务危机当中。拜当年的温相四万亿所赐，中国的落后产能集体续命。落后产能不仅没淘汰，反而在当时开足马力，还孵出了更加过剩的小马驹。这人的“二胎政策”到去年才放开，能否把多出来的马驯服仍是未知数。



原本中国经济的债务主要是通过银行的“间接融资”。所谓“间接“，指的是银行扮演了中间人的角色，通过存款等方式吸纳资金，而后再由银行通过贷款把资金派发到一个个具体的项目上。存款人并不知道他的钱最终去到哪个贷款项目上。银行以自身的信用对存款人的本金负责。

由于银行绝大多数都是国家开的，相当于所有的贷款风险都通过银行积聚到国家身上。这也是银行股长期涨不动的最主要原因。连国家都觉得“鸭梨山大”。

去年，股市的崩盘让以权益融资缓解债务压力的如意算盘落空。。。



权益                 债务

债务危机仍然如利剑悬空，于是只好将目光投向“直接融资”。所谓“直接”，指的是投资人直接把钱借给资金的需求方，资金的出借人自行承担信用风险，中间不再有代表国家的银行“横插一脚”。

各类债券都是直接融资，P2P也是。

深改计划中有大力发展“直接融资”的要求，包括股市和债市，但如今显然不再包括P2P。

那些跑路的P2P打着“直接融资”之名，行“间接融资”之实，打着对接资金和融资项目的幌子，搞起资金池，有的甚至直接把投资者的本金挥霍掉，自己在中间没有像银行那样降低信用风险，反而无限放大。是可忍孰不可忍！

2014年以来的降息为债市的发展提供了有利的条件。大量资金不再满足于银行的低利率，而寻求直接与融资方对接的途径。公司债注册制脚步的逼近甚至比股市更快，为的都是“直接融资”的扩容。

利率降低，把债券的价格推高，而债券市场的牛市也在去年股市崩盘后吸纳到了更多的资金。

一切看起来都很美，直到我们的债券市场开始破坏老祖宗自古以来的游戏规则。

“有借有还，再借不难”

其实这规矩，西方金融发达国家早已破除。

自古以来，催债靠的是拳头，后来是火炮，尽管打架的武器越来越先进，却与我们的文明背道而驰。金融市场适时发明了风险定价，用在股票市场骑行客认为是错的，用在债券市场却大体是对的。

只可惜我们的金融改革常常是对的不用，用错的（譬如涨跌停+熔断，这里就不鞭尸了……）

直到两年前，我们的信用债市场从未出现过违约。这是何等的信用？中国人好面子，喜欢“鼓掌一致通过”，这却与人性的本质，经济的规律背道而驰。其结果只能是有风险的借不到钱，没风险不需要钱的硬塞给他钱，或是出了风险拉政府兜底，这样就跟“间接融资”没什么区别。这也就难怪“直接融资”一直发展不起来，这和股票的退市制度执行不下去也是一个道理。

两年前，“超日债”作为第一个违约的公募债至今，已出现数十起违约。

对资金的出借方来说，在决定预期收益率时，主要考虑两个问题：

1）竞争对手：市场上能提供资金的人是不是很多，当资金面宽裕时，利率（收益率）较低

2）客户信用：如果资金的使用方百分之百能还钱，是不会支付信用溢价的；如果使用方的资金用途有风险，存在一定还不起钱的可能，那么就要向他收取风险溢价（更高的收益率）

只有当市场有违约时，才会出现更为市场化定价的债券，才会让更多低风险甚至高风险的企业募集到资金。

举个栗子：

同样是两家房地产企业，万科实力雄厚，经营稳健，信用风险小，在债市上募资的成本假设为4%。

另一家地方上的小房地产公司，与万科相比各个方面都相去甚远，也能在债市上募资，假设它的违约率是20%，一旦违约本金只能收回来一半。那么他的募资成本则至少为17.5% = (1.04 - 20%×0.5) / 80% - 1

也就是两家公司考虑信用风险情况下的预期收益率相等。

实际上，承担更大违约风险的资金出借方，通常希望获得更高的实际收益率以补偿他承担的额外风险，这样募资成本甚至会比17.5%更高。

（买了高收益率的P2P，可以算算自己能承受多高的违约率）

当利率一路下调，债市一路走高后，今年接踵而至的信用债违约，让投资者终于意识到，不能再用老观念对债券定价了。

违约从民企，到地方国企，再到央企。四月以来的央企违约，数十起债券发售失败，终于成为了压倒骆驼的最后一根稻草。

债务危机，股市好不了。不过，从这一周的债市走势判断股市的前景却是鼠目寸光。几十年来，经济学家研究了无数统计数据指标，发现对经济前景预测最有效的其实是股市。砖家或是媒体经常断言中国股市完全不是能反映经济的“晴雨表”。实际上大家如果把目光拉长，其实股市对经济预测的先行作用非常明显，大A股也不例外。

我国的债务风险不是从这周的债市跳水才开始，而是从2009年就已开始酝酿，到2010年后不断聚集。我大A股2011-2014熊了整整三年，屡屡创出全球股市年度最差表现，你以为真的是人民不行？今日的银行不良率提升，债务违约早就在数年前A股的预料中。所以，大可不必对本周的债市跳水反应过度。炒股最好什么都略懂，更好的是参透基本面，任外界风吹雨打，我自岿然不动，只等那十年两度的出手机会。其它时间，需要的只是定力和耐力。

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