去杠杆长效机制渐成，债市基本面主逻辑回归

随着“一行三会”对资产管理、债券交易等业务的监管升级，央行去杠杆布局轮廓显现，“经济基本面”将会成为利率政策...

文

罗成金、央行观察专栏作家 、央观智库成员

近段时间，金融市场从业人员是极度痛苦的，防风险、去杠杆政策不断加码，公开市场操作易紧难松，货币市场几近成为无水之源；与此同时，“知情人士”关于央行的、银监的、证监的、美联储的消息连绵不绝，恐慌、无序的市场上一石便可激起千层浪，并犹如洪荒野兽冲击、肆虐每个角落（如图1所示，为近期市场传言和10年期国开债收益率走势）。时至今日，对债市而言，随着“一行三会”对资产管理、债券交易等业务的监管升级，央行去杠杆布局渐成，“经济基本面”的主逻辑亦即将全面回归。



一、杠杆二次元：风险与收益

杠杆理论上来说是一种财务手段，本质上体现的是风险收益比。对企业而言，只要扩张资产负债表的风险收益比边际为正，企业管理人就会扩大再投资、再生产，提高杠杆比例，进而优化财务目标。债券作为一种风险投资标的，只要债券投资的风险收益比边际为正，投资人即会放大杠杆、扩大投资，从而获得超额收益。从风险收益比的逻辑理解近期债市杠杆及走势，大致可以分为四个阶段（图2所示）：



阶段一：风险收益比边际逐步趋于零。债券牛市初期，收益率有下行的内在动力，利润来源于新增投资人更高价格的买入；随着赚钱效应显现，杠杆比例不断提高，资金快速涌入，但在牛市后期，收益率下行内在动力消失，投资人为了获取更多的超额收益，只得继续加杠杆，债券被全面超买，风险收益比快速下降，边际逐步趋于零，杠杆风险日益积累并放大。

阶段二：央行去杠杆政策主导，全市场流动性资金收紧，推动债市收益率上行，杠杆收益为负，风险成倍数放大，进一步加快收益率上行速度，形成恶性循环，出现杠杆踩踏。

阶段三：收益率短时间内快速上行近100bp幅度，从经济基本面解释并不合理，但资金面并不容乐观，债市丧失主流趋势判断，对未来利率走势迷失方向，金融机构受政策导向、消息影响强烈，形成高度同向操作，同时，投资人逐步降低杠杆比例，兑现杠杆损失。

阶段四：去杠杆长效机制渐成，债市逐步回归“经济基本面”主逻辑。

二、去杠杆长效机制：把贪婪关进制度的笼子里

有一句谚语流传在华尔街，“华尔街有老的交易员，也有胆大的交易员，但是没有又老又胆大的交易员”，资本具有逐利性，是贪婪的，只要有利可图，就会存在高杠杆的投资与投机。连续两年经过“股灾”、“债灾”，央行更加清晰地认识到了这一点，给出的对应策略便是形成降杠杆长效机制——“制度约束加杠杆，把贪婪的猛兽关进笼子里”。具体主要体现在两个方面：

1、通过MPA限制银行业增速，压缩无效流动性。银行业是中国金融市场的主要组成部分，央行不断完善MPA考核框架，尤其是将理财纳入考核范围之后，将国家宏观经济增速目标和银行业增速有效结合，压缩无效流动性，也就让杠杆成为了无本之木。

2、透明化杠杆工具，降低杠杆比例。规范资管业务，让杠杆充分暴露在监管的阳光下；代持报备、禁止低等级债券质押、限制银行回购比例等一系列新规直接降低杠杆比例。

通过制度切断加杠杆途径，让金融机构变得无杠杆可加，没有獠牙的猛兽也就变得不再可怕。

三、债市基本面主逻辑回归：银行的钱“便宜”起来了

从去年10月至今，央行通过紧缩货币强制去杠杆的手段并非“过家家”，货币市场一次又一次被拉高的向上脉冲即是最好的证明，但笔者认为随着降杠杆长效机制的相关制度悉数出台，进一步缩紧流动性将不具有实际意义，央行甚至会让“去杠杆紧货币政策”逐步退出历史舞台，进而转向更加符合国家宏观经济目标的货币政策，基于“经济基本面”的债市主逻辑也会变得更具指导意义。如图3所示，市场已迎来新的转机，2017年以来10年国开债收益率整体上移，但以6月期同业存单为代表的股份制银行短期资金价格却远远低于2016年12月份高点，回顾过去，央行“紧货币”政策有增无减，但银行的钱却更“便宜”了起来，究其原因在于杠杆比例下降，“续命”、“救命”的资金需求被大幅削弱，债市受资金面主逻辑影响的状况也被逐步改变。



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