【招商固收】关注金融控杠杆——利率债市场周报（2016.05.23）

政策反映金融控杠杆意图愈发明显，货币政策仍受价格等因素限制，影响市场谨慎情绪的因素在增加，叠加经济走势仍然难言调头，未来债券市场继续建议维持谨慎。...

市场策略：关注金融控杠杆

4月经济数据尘埃落定，市场预期实现之后，伴随着监管关注以及美联储6月加息预期增强，市场重心再次回到杠杆和流动性的问题上，未来一段时间内，影响市场情绪的因素或将主要集中在杠杆和流动性上。

政策有意控杠杆，实际操作值得关注。政策层面要求控杠杆的最直接来源，就是近期权威人士讲话，一是要求积极稳妥推进去杠杆，这主要是从实体经济的角度要求控杠杆；二是提出高杠杆是“原罪”，是金融市场脆弱性和高风险的源头，政策层面有意针对金融杠杆加以控制。

而上周监管层面陆续开启金融控杠杆的方向：一是第三次《证券期货经营机构落实资产管理业务“八条底线”禁止行为细则》征求意见稿出台，主要控制结构化分级资管产品杠杆；二是《证券投资基金管理公司子公司管理规定》和《基金管理公司特定客户资产管理子公司风险控制指标指引》两份文件的征求意见稿已经下发基金子公司，基金子公司面临净资本的补充压力，或将加大基金子公司的降杠杆、缩风险的压力。总的来说，政策层面透露出来的金融去杠杆意图愈发明显，未来监管层是否会有更进一步、更广泛的控杠杆政策出台，值得市场关注。

经济走势仍然需要谨慎看待。我们对于经济基本面仍然保持一份谨慎看待，对于4月份金融、经济数据，虽然出现了一定的波动，但不能就此判断经济掉头向下。一方面，无论是固定资产新开工还是房地产新开工仍然比较强劲，而且资金来源增速维持较高增速，投资惯性仍将对经济形成一定支撑；另一方面，供给侧改革仍然需要需求侧配合，在地方政府积极性被调动的背景下，投资需求很难猛然走弱。总的来说，虽然在未来一段时间内，市场重心或许不在基本面，但对基本面仍然需要谨慎对待。

货币政策空间受限，压制流动性释放。上周央行主要有两个动作，一是提前超量续作MLF，二是公开市场操作再次回到净投放。央行MLF操作主要是为了维持市场资金面的平稳预期，公开市场净投放是为了调节市场短期的资金波动，但可以看到整体的资金投放量比较有限，而且资金利率继续保持稳定，反映出货币政策相对稳健的操作手法。但从另外一个角度来讲，伴随着外汇占款持续下滑，预期中的降准却始终没有落地的迹象，预示着货币政策的操作仍然受到一定的限制。这种限制主要来自于价格的压力，一是以CPI和PPI为代表的通胀，虽然整体水平不高，但通胀预期却始终存在；二是以房地产价格为代表的价格泡沫，这两个方面的问题限制了货币政策的操作空间。而伴随着美联储6月份加息预期再度升温，货币政策空间受到的限制更进一层，央行流动性的释放也将受到压制。

总结：政策反映金融控杠杆意图愈发明显，货币政策仍受价格等因素限制，影响市场谨慎情绪的因素在增加，叠加经济走势仍然难言调头，未来债券市场继续建议维持谨慎。

上周市场点评：MLF超量续作带动资金宽松，监管叠加联储加息债市谨慎情绪

央行MLF提前超量续作，叠加后半周公开市场净投放资金，对冲月末缴税带来的谨慎预期，资金利率略有下行。周一，央行公开市场操作净投放250亿资金，但大行资金供给减少，主要担忧MLF到期、缴税等因素对长期限资金需求会增加，隔夜成交有所缩水；周二，央行公开市场净回笼200亿资金，由于前一日央行提前放量续作MLF，中长期期限资金利率有一定下行，但短期资金供求略显紧张，隔夜利率有一定上行；周三，央行公开市场净回笼100亿资金，资金面整体仍然较为宽松，各期限资金均有供给，但考虑到缴税等因素的影响，市场对月内资金仍然偏于谨慎，长端资金利率明显上行；周四，央行公开市场操作净投放350亿资金，大行供给有所恢复，短端资金供给较为充裕，机构拆入需求较容易得到满足，资金面维持偏宽松格局；周五，央行公开市场净投放200亿资金，资金面仍维持偏宽松格局，主要回购利率均出现一定幅度下行。

经济下行预期落地，监管政策提高市场去杠杆预期，叠加美联储6月加息预期增强，债券收益率小幅走高。周一，周末经济数据公布，预期落地之后，受获利盘止盈影响，利率债收益率延续前一周周五尾盘上行的趋势，全天来看，收益率曲线小幅上移；周二，利率债收益率全天窄幅震荡，虽然前一日央行提前进行MLF操作，但市场情绪仍然偏于谨慎，国债收益率出现小幅上行；周三，受资金面预期谨慎以及监管提高基金子公司门槛的要求等因素影响，债券市场情绪继续偏于谨慎，债券收益率全天震荡上行；周四，美联储4月份FOMC会议纪要公布，6月份加息预期显著增强，人民币汇率大跌，债券市场受此影响，收益率曲线小幅上移；周五，前期谨慎情绪得到一定程度释放，交易情绪高涨，债券收益率曲线小幅下移。

一级市场：国债需求一般，金融债需求尚可

二级市场：经济下行预期落地，监管政策提高市场去杠杆预期，叠加美联储6月加息预期增强，债券收益率小幅走高

资金利率：央行MLF提前超量续作，叠加后半周公开市场净投放资金，对冲月末缴税带来的谨慎预期，资金利率略有下行

实体观察

（1）宏观数据：4月银行结售汇逆差1534亿元，全社会用电量当月同比增长1.9%



（2）中观行业数据

房地产： 4月70大中城市房价环比增长1.0%，同比增长4.1%；30大中城市上周（2016.05.14-2016.05.20）商品房合计成交585万平方米，四周移动平均成交面积同比增速继续下滑至35.5%。



工业：南华工业品指数继续下降至1306点，同比下滑7.2%。

用电：六大发电集团日均耗煤53.0万吨，同比下滑4.3%。



水泥：上周，全国普通42.5级散装水泥均价为279.7元/吨，环比上涨0.54%。

钢铁：上周螺纹钢价格下跌121元/吨，热轧板卷价格下跌10元/吨。



（3）通胀观察

上周农产品批发价格环比上涨0.1%，5月上旬统计局50城市食品价格环比下降0.8%。

政策观察：

（1）国务院常务会议：部署推动中央企业“瘦身健体”提质增效 以促改革调结构增强企业竞争力

（2）国务院：关于促进建材工业稳增长调结构增效益的指导意见

（3）财政部：中央财政积极支持钢铁煤炭行业去产能工作

（4）财政部：中央财政拨付2016年奖补资金276.43亿元，支持地方化解钢铁煤炭行业过剩产能

（5）中央财经领导小组：坚定不移推进供给侧结构性改革，在发展中不断扩大中等收入群体

（6）深改组：坚定改革信心注重精准施策，提高改革效应放大制度优势

国债期货：各期限合约价格均有一定幅度下滑

利率互换：互换利率整体上行，5-1Y利差扩张6BP

外汇走势：联储加息预期增强，人民币对美元明显走贬

大宗商品：原油价格继续波动上涨

海外债市：联储6月加息预期增强，美国国债利率大幅上行

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招商固收研究团队：孙彬彬、周岳、高志刚

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