人民币汇率突破6.8的背后

市场对人民币的贬值预期与人民币对美元双边汇率的走势密切相关，而监管当局的市场调控仍是当前人民币市场的重要力量。——建行金融市场业务...

图片：离岛风光

特朗普出乎意料地成为了美国第45任总统。市场从难以置信到逐渐接受的过程中，各类金融资产价格大幅波动，美元指数从大选当日的大跌2%至尾盘收涨0.8%。面对美元指数的上涨，上周四，美元兑人民币中间价仅上涨了53个基点，但当日美元兑人民币即期汇率收盘价（与周三4:30收盘价对比）上涨了194个基点至6.7925，离6.8关口仅一步之遥。在美元上行阶段，即期汇率与中间价的调整幅度出现如此之大的差异是非常罕见的。

上周五，由于隔夜美元指数继续上涨，央行在严格坚持“参考一篮子货币”+“参考收盘价”的双参考定价机制下，美元兑人民币中间价较前一个交易日高开个基点至6.8115，为六年来首次跌破6.8关口。即期市场成交价也跟随中间价走高，全天维持在6.8125附近窄幅震荡，最终收盘于6.8155（4:30价格）。

尽管美元兑人民币即期价六年来首次跌破了6.8，但这只是个数字而已。站在监管者的立场，人民币的具体点位其实并不重要，重要的是人民币贬值过程中资本外流的实际规模。而监管当局之所以不再那么看重6.80整数点位，很大的原因可能就在于10月以来资本外流规模并没有伴随人民币的贬值呈现增大趋势，这与7月份人民币挑战6.70时结售汇逆差高速扩张的情况正好相反。‍

根据外汇局最新数据，截至2016年10月31日，我国外汇储备规模为31206.55亿美元，为2011年3月以来新低，较9月底下降457.27亿美元。尽管数字看上去并不是那么好，但我们知道，外汇储备由于规模庞大且币种结构相对复杂，受外汇市场波动和国际资产价格变化的影响很大。必须将上述影响扣除掉，才能看出央行因调控人民币汇率所消耗的外汇储备，即由于资本外流压力给外汇储备施加的压力。

10月主要储备货币中的欧元、日元和英镑对美元的贬值幅度分别为2.3%、3.3%和5.7%。在全球外汇储备构成中，欧元、日元和英镑的占比分别约为20.4%、4.1%和4.8%，假设我国外汇储备的币种构成与全球外汇储备类似，那么10月由于汇率波动因素我国外汇储备应减值大约280亿美元。

此外，10月国际债券市场收益率普遍上扬。举例而言，美国5年期国债到期收益率从1.14%左右上升至1.30%左右，德国5年期国债收益率从-0.63%上升至-0.42%。收益率上升意味着债券价格的下跌，考虑到我国庞大的外国债券投资规模，因价格波动导致的估值损失应该也不小。所以非常保守地估算，10月因汇率和资产价格变化带来的外汇储备下滑幅度应不少于300亿美元。

这就意味着10月份央行因调控外汇市场所导致的外汇储备损失应该顶多在150亿美元左右。相比9月份这是一个非常不错的结果。9月份银行代客结售汇逆差333亿美元（即期+远期），银行自身结售汇逆差16亿美元，二者合计约350亿美元。假设这些逆差最终都由商业银行转嫁给了央行，那么很明显9月份外汇储备因资本外流而导致的下滑压力要远远大于10月份。

所以，从总量数据上看，10月外汇储备下滑规模虽然相当大，457亿美元的名义下滑规模远远大于9月份188亿美元的水平，但其背后所反映的资本外流压力实际上是减小的。

当然，购汇管理对资本外流起到了巨大的压制作用，所以现在的外汇储备下滑数据不足以反映真实的资本外流压力。但在中国的资本项目没有彻底开放之前，我们观察市场必须考虑管制因素。也正是由于资本管制在目前的市场环境下仍然能够发挥作用（虽然不可能消除所有漏洞），所以才没有让市场的恐慌情绪迅速蔓延。

总之，我们可以看到，监管当局对人民币贬值的容忍度确实有所提高，相应，投资者对人民币的后市贬值空间可能会进一步持“开放”态度。市场对人民币的贬值预期与人民币对美元双边汇率的走势密切相关，而监管当局的市场调控仍是当前人民币市场的重要力量。