上涨食品价格

去产能、基建潮、通胀倒逼，央行已别无选择！

1月CPI同比2.5%，预期2.4%，前值2.1%，远远高于预期。目前市场普遍的看法是，CPI在一季度甚至1...

1月CPI同比2.5%，预期2.4%，前值2.1%，远远高于预期。目前市场普遍的看法是，CPI在一季度甚至1月份达到高点，后期将会回落，全年CPI仅为2.3%左右。

对此，博览研究员认为，事实并没如此乐观。根据CPI和PPI上涨的特征看，博览研究员认为，这本轮CPI的上涨主要是“上游成本推动”，而非是“需求拉动”。

◆对于“成本推动”型通胀，PPI对CPI的传导至少需要6个月，这意味着在PPI刚刚达到近期最大值时，CPI还远未达到其“峰值”。

1998~2001年(该轮“成本推动”型通胀)是比当前总需求更弱的时期，因为CPI出现了长时期的负增长，而当前CPI并没有出现名义上的通缩，CPI仍然维持在1%以上，基数相对较高。因此，PPI向CPI的传导幅度应该至少与1998~2001年持平或更低，那么当前PPI12.8个百分点的反弹应该对应CPI增速5个百分点的上升，但当前到1月份的反弹幅度仅仅为1.2个百分点，远远低于应有的涨幅。

◆除了PPI对CPI推动存在时滞外，博览研究员认为，“2017年庞大的基建需求”将成为推动PPI，进而拉动CPI的另一个不可忽视的因素。

2017年由于各省基建投资增速超预期，中游产业相关产品(钢铁、水泥、涤纶、化肥农药、石油化工、化工原料、铝、化纤、基本金属、建筑、精细化工、铜)将直接受影响，其价格将上涨。这又将进一步推高PPI，进而带动CPI上涨。

可以看到，CPI走高的主要原因并非食品推动，而是来自非食品，这是此前从没有过的。中国此前的通胀都是食品推动，而这次是非食品，而且非食品中最关键的是服务，这在以往是很难找到先例的。再细究非食品中的推动上涨的因素，可以发现，主要来自服务部分，1月份非食品价格上涨2.5%，其中服务价格上涨3.2%。

非食品价格上涨可能正好反应了中国人口形势的变化，以及快速的城镇化，正在影响中国的物价结构，此前农村人口对于食品的刚性需求可能正在让位于城市人口对于服务的旺盛需求，尤其人力成本的逐渐上升，城市基础物价尤其是房地产价格的上涨推长人力成本的上涨，最终反应在服务价格的上涨，这是后工业化时代的必然特征。也就是说，1月份物价的上涨并非短期因素，而是寄予了长期的趋势，这对未来央行货币政策影响很大。

博览研究员认为，央行除了在公开市场动用新货币政策工具防风险，去杠杆，调结构外，稳健中性的货币政策或许在“总量”也可能宽松，必要时还得适当“收紧”。

这一轮CPI的上涨主因是“上游成本推动”

◆如下图所示，1月份CPI上涨主要有“食品”和“非食品”两个方面的因素。一月份，食品价格整体上涨2.7%，其中水产品、肉类、鲜果价格涨幅最高，分别为6.4%、5.7%、4.8%，其中猪肉价格上涨7.1%。但是，“食品”价格上涨主要是受“春节”错位因素扰动影响，因此并不是一个导致CPI持续上涨的因素。

“非食品”价格整体上涨了2.5%。在博览研究员看来，非食品受到产业链上价格传导的影响更倾向于“趋势性”，其原因是上游价格上涨的影响相对较具有“持续性”。

◆受上游“去产能”影响，整个价格体系在上移，但呈现“自上而下”阶梯状收缩。

一般来说，产业链上的价格传导是决定通胀变化最重要的内在机制，而如何判断价格链传导的逻辑是缘于“成本推动”还是“需求拉动”，博览研究员认为，这可以从三个角度去判断——

其一、产业链上的各个环节工业品涨价幅度如何，呈现阶梯状收缩还是喇叭状扩张，前者无疑更近似于“成本推动”，而后者则倾向于需求拉动，因为上游行业受到供给变化的扰动更为直接，而下游则更容易对“需求”敏感。

其二、产业链上不同行业的盈利情况发生何种变化。如果某一行业需求扩张的力度强于成本推动，则表现为利润增厚。该条用于判断是否是“需求拉动”。

其三、产业链各个环节向下游进行成本转嫁的能力。需求越强、行业集中度越高，议价能力越强，向下游转嫁成本的能力就越强。

在博览研究员看来，此轮CPI上涨剔除食品因素外，主要是上游价格上涨成本转嫁所致，即“成本推动”。

●如下图所示，1月通胀数据中整个价格体系的涨幅再度呈现出“自上而下”显著的阶梯状分布：工业品购进价格增速最高，出厂价格次之，消费品价格又次之。

这一规律在各大类的细分项中也表现得非常明显，PPI分项中生产资料涨幅远远高于生活资料，生产资料上有采掘业涨幅最大，工业原材料次之，加工工业相对最小，这也体现了产业链间价格转嫁传导逐渐收窄。

从“利润指标见底回升”的顺序以及利润增厚的幅度也可以推定本轮CPI的上涨主因为“成本推动”。如下图所示，行业经济效益转好由“强到弱”依次为：中游基建地产类原材料行业、上游采矿业、中游非基建地产类原材料行业、中下游原料加工行业、下游非食品类生活资料行业等。

后续，这两个方面的因素使得CPI仍有较强支撑

◆对于“成本推动”型通胀，PPI对CPI的传导至少需要6个月，这意味着CPI还未达到峰值。

根据以往通胀经验，在成本原因导致的通胀水平上升背景下，PPI率先上升，而CPI会滞后上涨，滞后时间通常为半年到一年，滞后时间主要跟下游的原材料平均库存的时间有关，老的原材料库存消耗完毕时，高成本的原材料进入生产环节就要求下游终端消费品必须提价以覆盖成本的上涨。

1996年以来，中国经历了四轮通胀周期，目前正处在1996年以来的第五轮通胀周期。同样，在本轮PPI和CPI上涨中，PPI领先时间同样为6个月。

根据前两轮PPI向CPI传导的效应来看，PPI增速的上涨幅度分别为10、12.1个百分点，对应的CPI增速的反弹幅度分别为3.9、6.6个百分点，其比例分别为2.6与1.8。1998~2001年是比当前总需求更弱的时期，因为CPI出现了长时期的负增长，而当前CPI并没有出现名义上的通缩，CPI仍然维持在1%以上。

因此，博览研究员认为，PPI向CPI的传导幅度应该至少与1998~2001年持平或更低，那么当前PPI增速12.8个百分点的反弹应该对应CPI增速5个百分点的上升，但当前到1月份的反弹幅度仅仅为1.2个百分点，远远低于应有的涨幅。显然，CPI还没有达到本轮的高点。

◆除了PPI对CPI推动存在时滞外，“2017年庞大的基建需求”将成为推动CPI和PPI的另一个不可忽视的因素。

据华夏幸福产业研究院产业研究总监徐光瑞表示，2017年我国固定资产投资增速预计在8%左右。基建将继续成为稳定投资乃至稳定增长的主要力量，2017年基建投资增速将保持在20%左右的水平，整体规模预计在16万亿元左右。

2017年由于各省基建投资增速超预期，中游产业相关产品(钢铁、水泥、涤纶、化肥农药、石油化工、化工原料、铝、化纤、基本金属、建筑、精细化工、铜)将直接受影响，其价格将上涨。这又将进一步推高PPI，进而带动CPI上涨。

2017年上游“去产能”还在持续，而中游却又新增了一重要的涨价推动因素(基建)，博览研究员认为，2017年中上游最热门的一个字将是“涨价”二字，这又将进一步向下游传导，推高CPI。2017年，中国的通胀压力并不会减轻，甚至还可能会加重。

对此，博览研究员认为，央行除了在公开市场动用新货币政策工具增加短期资金成本，防风险，去杠杆，调结构外，稳健中性的货币政策或许还得做“总量”管理，不能过于宽松，必要时还得适当“收紧”。

而在面对海外通胀再起，国内央行将会如何应对？周小川是否会紧随耶妈步伐进行加息？还是继续把实体经济和金融经济中间的差距放大？

博览研究员认为，当前央行需要考虑三重因素：一是海外通胀抬升，美联储货币政策收紧带来的外部压力；二是国内通胀抬头，CPI、PPI连创新高，基建需求提升，警防资产价格泡沫过高；三是实体经济融资的需要。而显然三重因素里央行和周小川最看重的是实体经济。目前来看，央行对金融市场的“定向加息”并未给实体经济带来较大负面影响，因此博览研究员维持我们此前的判断——货币政策“稳健中性”、金融市场“定向加息”的格局还将延续。同时，博览研究员也并不认为央行货币政策将会加速收紧，全面加息。目前无论是美国还是国内的最新CPI数据，均未为超过3%，通胀幅度并不大，同时即使近期基建大增，但经济增长难言“过热”，并不具备全面加息的条件。

本文综合自博览财经专供机构的《中国首席财经》（电话：027-87780070）。【免责声明】：本内参对转载、分享的内容、陈述、观点判断保持中立，不对所包含内容的准确性、可靠性或完善性提供任何明示或暗示的保证，仅供读者参考，本内参将不承担任何责任。