任泽平：16年靓丽数据的背后，是沉重的代价

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转自：泽平宏观（ID: zepinghongguan）；作者：任泽平

事件：2016年规模以上工业企业利润比上年增长8.5%，15年为-2.3%；12月份利润同比增长2.3%，11月为14.5%。

点评：

1）核心观点：在供给出清和房地产投资恢复带动下，16年工业价格、收入和利润大幅改善。16年靓丽数据的背后，却是沉重的代价，市场供给出清带来经济结构改善，但政策刺激房地产导致经济结构变差。因少数大企业局部调整和油价变动，12月工业利润增速大幅下滑，但销售、利润率和成本均有所改善。从去库存到补库存，产成品库存增速大幅回升。由于企业信贷超预期、商品价格上涨、房地产投资较高、去产能加码扩围，预计17年1季度企业利润延续恢复。我们维持经济L型、温和通胀、货币中性、股市迎来修复时间窗口围绕业绩和改革展开、债市调整的判断。

2）供给出清、房地产投资回升等带动量价齐升，16年工业利润大幅改善，由于企业信贷超预期、商品价格上涨、房地产投资较高、去产能加码扩围，预计17年1季度企业利润延续恢复。利润复苏强于收入恢复，利润率上升，表明涨价因素贡献大。

2016年规上工业企业主营业务收入比上年增长4.9%，较15年上升4.1个点。规上工业企业利润比上年增长8.5%，扭转了2015年利润下降（-2.3%）的局面，上升10.8个点。主营业务收入利润率为5.97%，较15年提高0.19个百分点。

12月的收入、成本、利润率均有明显改善。2016年1-12月规上工业企业主营业务收入比上年增长4.9%，较1-11月上升0.5个点，延续5月以来上升态势；主营业务收入利润率为5.97%，上升0.12个点；每百元主营业务收入中的成本为85.52元，下降0.24元。因少数大企业局部调整和油价变动，12月工业利润增速大幅下滑。

3）分行业看，2016年上游利润大幅改善，中游受严重挤压，下游基本稳定；12月上游盈利继续改善，中下游受挤压。

2016年，上游利润增长22.5%，较15年的-23.6%上升46.1个点；中游利润增长2.9%，较15年下降4.5个点；下游利润增长6.0%，较15年略升0.4个点。1-12月份，上游利润增长较1-11月上升1.2个点，中游利润下降1.4个点，下游利润小幅回落0.8个点。

1-12月，在上游，煤炭开采和洗选业较1-11月继续大幅改善，石油加工炼焦及核燃料加工业、黑色金属冶炼及压延加工业、化学原料及化学制品制造业明显下降，石油和天然气开采业亏损扩大。在中游，计算机、通信和其他电子设备制造业、仪器仪表制造业、专用设备制造业下降，电力、热力、燃气及水的生产和供应业亏损继续扩大。在下游，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业改善，汽车制造、医药制造业、食品制造业、家具制造业下降。其中，计算机通信和其他电子设备制造业、化学原料和化学制品制造业、专用设备制造业行业大幅下滑因少数大企业产品结构调整、资产重组计提减值损失、投资收益波动，拖累总体利润增速回落7.1个点；石油加工炼焦和核燃料加工业下滑源于原油和成品油价格波动，向下拉动规模以上工业企业利润增速1.9个百分点。

3）分注册类型看，2016年国企效益大幅改善，私企效益小幅增长；12月国企效益开始回落，私企延续下降态势。

2016年国有及国有控股工业企业利润同比增长6.7%，较15年的-21.9%大幅改善；私营工业企业利润同比增长4.8%，较15年的3.7%小幅上升1.1个点。1-12月份，国有及国有控股工业企业利润增速较1-11月下降1.5个点，在持续了5个月的上升之后首次出现回落。私营工业企业利润增速较1-11月份回落1.1个点，延续6月以来的下降态势。

4）从去库存到补库存，12月产成品库存增速大幅回升，去杠杆延续。

2016年产成品存货增长3.2%，较1-11月上升2.7个点，延续7月以来的补库态势；产成品存货周转天数为13.8天，较1-11月减少0.3天。2016年末，规模以上工业企业资产负债率为55.8%，较1-11月下降0.3个点，延续4月以来的下降趋势。

5）16年靓丽数据的背后，却是沉重的代价，市场供给出清带来经济结构逐步改善，但是政策刺激房地产却导致经济结构变差：房地产带领重化工业死灰复燃，北方笼罩在加重的雾霾之下；国企利润增长超过私企，资源配置效率下降；上游挤压中下游，涨价而不是技术进步导致利润重新分配。

货币放水并未促使资金脱虚入实，反而刺激房地产的虚假繁荣，近日央行开始“加息”，流动性周期进入尾声。只有早点认识到“新5％比旧8％好”，才能早点走出刺激房地产和重化工业的怪圈，推动改革转型。

好消息来自：微观自发出清行业集中度提高、房地产长效机制、国企混改、供给侧改革深化、去产能加码扩围等。

全球已告别了货币主义实验，流动性拐点出现，进入强人政治时代，新一轮变革或许正在展开，特朗普新政已经出发。我们如何应对？非常之时，必待非常之人，以成非常之功。