资本之王 书摘

大资本时代以及大危险时代[2015年11月23日，制药巨头辉瑞(Pfizer)和艾尔建(Allerga...

[  2015年11月23日，制药巨头辉瑞(Pfizer)和艾尔建(Allergan)同意合并，交易规模逾1600亿美元，这标志着2015年成为并购史上创纪录的一年。医药业的此次大型合并是2015年规模最大的并购交易，让2015年的全球并购额超过了金融危机前2007年创下的3.4万亿美元纪录，后者曾打破2000年的并购纪录。2000年的纪录出现在衰退之前，并购之后，美国经济就因网络泡沫破裂陷入衰退。

多伦多财富管理公司Gluskin Sheff的首席经济学家大卫•罗森伯格(David Rosenberg)称，企业并购风潮的兴起是“一种典型的周期尾声特征。企业并购活动最活跃之时，往往恰逢股市的高峰期，而且我敢说，那也往往是商业周期的高峰期。企业是在告诉我们，它们无法再有机会增长了”。

德勤的美国并购业务负责人拉塞尔•汤姆森(Russell Thomson)称，2015年的并购热潮还有一个特征值得注意，即价值超过100亿美元的交易数量。根据他的计算，2015年的大规模并购数量约是过去15年高峰期的两倍。汤姆森说：“这相当惊人。”他还指出，2015年的交易更加均匀地分布在美国经济各个部门，“而非集中在一两个行业内”。经济衰退初期之前发生的都是更高风险的单一行业并购交易。这样的集中导致了金融失衡，因为太多资金涌入了经济的某一部分，例如2000年的互联网泡沫破裂，或是重创美国家庭、房地产商和银行的2008年危机。这一次，并购交易并没有集中在某一行业，这降低了经济衰退的可能性。

“这些交易拉低了私募股权行业的总体回报率，”黑石集团（Blackstone Group）私募股权业务部全球主管约瑟夫•巴拉塔（Joe Baratta）说，“整个私募股权行业变得更加审慎。”了解德太投资公司策略的人士说，德太投资已决意不再参与这种300亿美元的大交易。自金融危机以来，再没有一家私募股权公司牵头超过100亿美元（含）的收购。

导致收购交易回报平平的因素有很多。在经济繁荣时期，借贷成本低，私募股权公司根据目标公司的销售收入和现金流倍数估值，以正常估值两倍的高价实施收购。他们的想法是，收购大规模的、业务成熟的公司比较稳妥。而2007年开始的金融危机粉碎了这一美梦，公司无论大小，都受到不同程度的打击。

黑石公司的巴拉塔认为还有一个问题，那就是目标公司通常是良好运营的公司，运营方面改善的余地很小，而改善运营又恰恰是私募股权公司的专长。再者就是这些被收购的公司规模太大，很难以现金方式出售给另一家公司或私募股权基金。为了套现，收购公司常常得安排公司上市，这就需要时间，从而拉低了年化回报率。  ][  黑石是一家全球领先的另类资产管理和提供金融咨询服务的机构 ，是全世界最大的独立另类资产管理机构之一 ，也是美国规模最大的上市投资管理公司 。

彼得森说 ： “我们兜售一种理念 ，你们可以信任我们 ，我们会跟你们在一起 ，这在那时候很另类 ，但非常管用 。 ”这个规则一直保持到现在 ，并成为不少私募股权公司积极学习和改进的一个基本原则 ，这甚至成为 “私募股权 ”中 “私 ”字的一个自然内涵 ，那就是 ：双方应当通过私下的充分沟通 ，建立相互信任和了解 。又比如 ，黑石强调自己喜欢投资 “并不时髦 ”的产业 ，喜欢与行业的主导型企业如世界 5 0 0强合作 ，在时点的选择上也有许多引人称道的案例 。

广义的私募股权已经发展到包含从企业种子期到 P r e I P O各阶段的权益投资 ；狭义的私募股权主要指针对处于创业投资后期 、规模及现金流已比较稳定的企业的投资 。

私募行业可以看做一个替代资本市场 ，为需要资本或者想要出售资产的企业提供类似股票市场和银行信贷的功能 。私募股权还可以看做企业出现经营困难时 ，公司所有权的临时表现形式 。

以黑石集团投资中国蓝星集团为例 ，其主要原因是黑石可以带来如何收购其他西方化学公司的经验 。同样 ， 2 0 0 5年 ，黑石集团最大的竞争对手之一得克萨斯太平洋集团投资于联想集团 ，以帮助其收购 I B M的个人电脑事业部 。其中货币的重要性远比不上得克萨斯太平洋集团带来的如何兼并企业的经验及其对西方市场的了解 。

私募股权 ，不过是一桩先收购公司 ，然后若干年后再把收购的公司出售以获取利润的生意 ，现在 ，这种生意正式从经济的边缘地带移到了经济最核心的位置 。

杠杆收购与私募股权投资存在差别 ，杠杆收购公司很少恶意并购 ，他们大多先攻克管理层 ，然后再收购公司 。但私募股权投资公司大多数时候选择吞并陷入困境的公司 ，一旦得手便像侵略者那样毫不留情地解散员工 、肢解公司 。

私募股权公司体现了资本家最本质的特点 ：痴迷于把公司变得更值钱 ，而不管公司是增长还是衰退 ，结了一笔生意然后再开始一笔 ，不断地兼并 ，然后寻找下一个目标 。他们是以赚钱为唯一目的的持股人 ，没有任何人情味 ，无情索取利润之后就会毫不留情地将公司抛弃 。

我们可以从黑石集团的发展道路窥探到私募股权的成长历程 ：几位精明的金融家通过数次投资成功地将一家小公司发展成规模庞大的企业 ，并赢得了财力雄厚的公共养老基金和投资界其他巨头的支持 。

施瓦茨曼及其同行如享利 ·克拉维斯创造了资本家的新形象 ，他们介于大银行和兼并公司之间 ，像银行一样注入资金 ，但又掌控公司 ，他们的生意遍布全世界 。与企业不同的是 ，他们的投资组合一年一个样 ，每笔生意都是单独运营 ，或赢或亏 ，互不影响 。这些精英们影响力巨大 ，他们所持有的公司不断地买进 、卖出 ，精英们通过收购举措以及做出的收购评价极大地影响着市场 。

但在杠杆交易中 ，在收购公司支付完首付款后 ，交易本身就可以获得所需资金 。在杠杆收购中 ，融资主体是目标企业而不是杠杆收购公司 。为偿还收购过程中形成的债务 ，杠杆收购公司努力寻找未来现金流收益足以偿付债务本息且增值潜力巨大的公司 。

这种数字游戏终成泡影 ，投资者也已看透这些集团模式 ，他们发现集团整体收益的增长不可能快于各个部分的收益 ，每股收益的飙升完全是一种幻觉 。而且 ，即使管理层非常优秀 ，管理规模庞大 、彼此不相关资产也会是个巨大挑战 ，自然就会出现一些管理不善的子公司 。投资者也逐渐开始关注公司的核心业务和经营效率 ，在这种压力下 ，那些声名狼藉的商业巨兽在 2 0世纪七八十年代逐渐瓦解 。

对于任何收购投资者来说 ，现金流是衡量交易表现的标准 ，它决定了公司可以承担多大的债务以及购买者需要支付多少成本 ；净收益则是会计准则规定的公司财务报表的盈亏指标 ，受利息成本 、税收和资产折旧等因素影响 ；现金流是交易者到底能赚多少钱的最原始的粗略指标 ，是除去运营开支之后剩余的部分 ，所有杠杆收购交易的资本结构都基于现金流 。收购者通过 3种方法获利 。一是用现金流去偿付收购时所欠债务 。在杠杆收购行业的早期 ，收购者一般在 5 ～ 7年内清偿所有债务 ，这样 ，等到所有债务都已偿还之后再出售该资产 ，收购者就能获利颇丰 。二是通过增加收入 、降低成本或者重组等方式来提高现金流 ，以便出售时能卖个好价钱 。三是在利用现金流获利的方法中 ，收购者不必完全卖出资产 ，只要公司大体上偿还了债务 ，就可以利用现金流再次借贷 ，所贷资金可用于发放股息 ，这被称为股息资本重组 （ d i v i d e n d r e c a p i t a l i z a t i o n ） 。

收购浪潮和那些敌意收购者还使我们在看待创造价值和传递价值时的视角更为灵活 ” 。这是资本主义市场经济一个全新时代的开端 ：产业情况不断变化 ，管理者和工人都缺乏安全感 。这个时代通过不断灌输投资效率的观念 ，促进了整个经济的发展 ，彻底改变了公众公司经理们的想法 。股票市场不再追捧那些整体价值小于分拆价值的公司 。当管理者努力消除这种价值差距时 ，敌意收购者和收购企业越来越难以找到容易下手的机会 。

杠杆收购公司不得不改变经营策略 。由于不能再主要倚赖高杠杆交易获利 ，他们不再随意将收购来的公司进行拆分出售 ，而是更深入地考察公司运作的细节 ，努力提高其获利能力 。 “创造价值 ”将成为该行业新的颂歌 。

德崇证券在市场发生剧变后无力维持经营 。 1 9 9 0年 2月 ，公司资不抵债 ，申请破产 ，高收益高风险债券的神话破灭了 ，一个时代也终结了 。

贷款财团和债券融资集团就开始通过所谓证券化的程序来进行兼并 。银行虽然仍旧预先支付贷款 ，但更愿意与其他银行分摊贷款 。银行再将贷款分级打包 ，贷给其他公司 ，或将经过打包的贷款分拆卖给投资者 ，这个过程就叫做证券化 ，因为它将再打包的贷款像卖债券或股票一样广泛地推销出去 。

那些被分级打包的贷款 （被称为担保贷款凭证 ， C L O ）的运作方式类似于先前的银团贷款 ，通过将银行贷款分拆出售 ，从而更广泛地吸收资金 ，也更广泛地分散贷款风险 。不久之后 ，企业债券也和贷款一同成为新的融资工具 。

全球的对冲基金和银行向 C L O以及担保债务凭证 （ C D O ）投注了大量资金 ，因为这些产品的杠杆结构能支付比投资者直接购买贷款和债券更高的回报率 ，并且分级之后的债务池还能起到对某一级别债务违约的对冲作用 。

黑石集团帮助被收购公司完成了艰难的转型 ，而如果被收购公司仅仅通过公开市场的力量或其原所有者 ，可能很难甚至无法完成这些转型 。和塞拉尼斯的大卫 ·韦德曼一样 ，黑石集团的 C E O们 ，赫伯格 、西尔弗曼和克拉克 ，都切身体会到了 ，当所购买的公司是需要维持稳定收益的上市公司时 ，要想对公司进行大的变革是多么困难 ，即使这些改革在长期来看会改善公司的财务状况 。在私募股权所有者的控制下 ，管理人员能够对此留心观察几年 ，投资者则承担了改革面临的风险 ，因为他们是公司的实际控制人 。但是作为私募股权公司所拥有的独立公司 ，他们能发挥更多潜能 。

收购公司的利润是依靠公司能否维持长期成功来取得的 ，而不是靠以一个高估的价格将其股票销售掉而后迅速撤走资金的方式获得的 。

私募股权公司开创了一条独特的道路 。如今 ，私募股权已经普遍被认为是与传统资本市场并行的一个不可替代的市场 ，是企业所有权转移的一种过渡方式 。与发行股票 、债券或者银行贷款进行融资不同的是 ，通过私募股权融资时附带有一个投资日程方案 ，资金提供者有权督促投资计划的执行 。也就是说 ，私募股权公司承担了其他投资者不愿意承担的投资风险 ，作为交换 ，私募公司享有对投资的控制权和高额回报率 。  ]

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