井喷的私募可交换债

私募EB为什么这么火？...

近年来，在“资产荒”持续的大背景下，可交换债发行规模出现井喷，尤其是私募可交换债。本文从市场典型案例入手对私募可交换债进行了深入解析，同时结合近期市场出现的一些变化，对2017年私募可交换债市场进行了展望。

关键词：可交换债  私募  票面利率

作者：严俊  彭嵩

本文原载于《债券》杂志2017年4月刊

点击上方关注全国唯一的债券专业类金融期刊可交换债（Exchangeable Bond，EB）全称为“可交换他公司股票的债券”，是指上市公司股份的持有者通过抵押其持有的股票给托管机构进而发行的公司债券，该债券的持有人在将来的某个时期内，能按照债券发行时约定的条件用持有的债券换取发债人抵押的上市公司股权，属于股债结合产品。

可交换债并非金融市场新产品，早在2013年就已推出，但未受市场关注，直到2015年才开始出现井喷。可交换债分为公募EB和私募EB，公募EB门槛较高，而私募EB对发行人基本没有限制，私募属性又使其兼具灵活性和创新性，因此迅猛增长的规模主要源自私募EB。据Wind数据统计，2015年、2016年私募EB分别发行142.55亿元、591.29亿元，环比分别上涨621%、315%，目前仍在持续升温之中。截至2017年2月末，私募EB市场存量规模已达700亿元。私募EB不仅在发行上处于快速增长的趋势，市场新进投资者的数量也在不断增加，呈现出供需两旺的势头（见图1）。



私募EB为什么这么火？笔者认为，在近年来“资产荒”持续深入、权益市场不温不火、监管机构严格限制减持的大背景下，这个产品很好地契合了发行人和投资者的需求。

（一）从发行人的角度来看私募EB

1.减持利器

大股东减持一直是市场敏感事件。若大股东在二级市场上直接抛售股票，则容易对股价造成冲击。如果买卖股本超过总股本的1%，那么就要走大宗交易通道，股价需要交易双方协商确定，一般都要折价。而发行可交换债能实现溢价减持，而且由于债转股是一个持续的过程，再加上相对隐蔽，对二级市场的冲击较小。

2.低息融资

可交换债通过给予投资者一定的交换期权，使得发行票息比一般债券低，其公开发行票面利率一般在2%以下，非公开发行一般在3%～7%，有一定融资成本优势。可交换债的质押率一般为70%～100%，较股票质押融资的30%～60%更高，可以实现更大融资规模。此外，非公开发行的可交换债期限最长为3年，公开发行的可交换债期限则更长，有的达到6年。

3.股权调整

上市公司股东发行可交换债券，股票受让方（如员工持股计划）作为单一投资者认购可交换债券，根据约定条件转股后，可实现股权调整。

（二）从投资者的角度来看私募EB

私募EB的投资者较为广泛，除了基金专户、券商资管、私募基金等，银行理财也逐渐进场。在优质高收益资产稀缺的背景下，各路资金面临较大的配置压力，可交换债既有债底保护又含股票上涨的期权价值，“保底收益+向上浮动收益”的特性吸引了众多投资者。而且私募EB条款创新空间大，丰富的条款设计可以扩大产品的需求群体，满足不同投资者的需求。特别对于银行理财而言，可交换债属于标准化产品，不占非标限额，对于非标准化的股票质押业务无疑是一个很好的替代。如上，发行人发行私募EB的目的主要是变相减持、低息融资和股权结构调整等，也可能是多个目的的组合。这些意图会体现在私募EB的条款设计上，也可能通过私募EB与其他融资产品的组合来实现。随着市场的不断变化和市场参与者对可交换债认识的不断加深，私募EB出现了很多灵活的运用，笔者选取了市场中几个典型案例进行具体分析。

案例一：发行人转股意愿弱，债券持有到期后摘牌

“14 海宁债”的高发行溢价率（37%）、高票息（7.3%）、无下修条款和换股期前有赎回条款，均表明发行人换股意愿弱。最终，由于转股前15个交易日和转股期间标的股票海宁皮城股价疲软，2016年7月27日债券到期时，仅有54.89万股股票在2015年完成转股，没有转股的1945.2 万股全部到期获得本息。

案例二：发行人转股意愿强，大幅下修价格促转股

浙江世宝（002703.SZ）控股股东世宝控股发行的“15世宝01”在2016年5月19日进入换股期，但换股期内浙江世宝股价低迷，发行人在6月7日将换股价格从36元/股下修为26元/股。6月22日之后股价开始反弹，至6月29日“15世宝01”的债券持有人全部实施了换股退出。

案例三：高价转股获取超额收益

“15 宝利来”是神州高铁的第三大股东宝利来实业有限公司在2015年7月19 日发行的一期可交换债。这个案例的特别之处在于既有高票息（10%），又有高折价（初始换股溢价率-14%），换股期非常短只有4个月，同时这期可交换私募债没有设置任何下修、赎回和回售条款，债性和股性的界限很模糊，博弈空间非常大。2016年7月19日 换股日当天，神州高铁收盘价高于初始换股价36%；8 月5 日，神州高铁公告称所有债券已全部换股，估计债券投资者收益率高达32%。

案例四：低价定增+高换股价减持

股东在低位买入股票或参与定增，在股价上涨较高位置发行可交换债减持，可实现在保证控制权的情况下实现套利。兆新股份上市公司大股东于2016年5月27日斥资11.88亿元，以9.78元/股的定增价格拿到筹码，折扣率47.28%，9月27日10转30后成本价格相当于2.445元/股。同年12月16日，大股东名下彩虹创投发行11.28亿元偏股型“16彩虹E1”，换股价6.22元/股，折价10%，若最终换股成功，大股东将实现约150%的收益。

案例五：规避并购锁定期承诺，提前退出

2016 年初中珠医疗通过换股的方式并购了一体医疗100%股权，一体集团由此获得了中珠医疗13.5%股权并成为第二大股东。根据一体集团承诺，这部分股份存在1至3年限售期，最早的一批解禁期为2017年2月24日。为了提前退出，一体集团分别于2016年8月25日和9月2日，发行“16体EB01”和“16体EB02”，其中“16体EB01”定于2017年2月25日转股，“16体EB02”则将于2019年2月25日转股，从转股起始日期和承诺限售解禁期的吻合度来看，一体集团通过发行可交换债，相当于提前实现了退出。

案例六：可交换债+可转债组合模式

2017年初再融资新政出台后，定向增发大幅收紧，作为替代产品的可转债重获市场关注，也衍生出目前较为新颖的“可交换债+可转债”的组合模式。这种模式分为两种，一种是上市公司先发可转债，待股价上涨换股后，参与配售的股东在股价处于高位时发行可交换债实现减持；另一种是上市公司股东若对上市公司未来发展有信心，可先发行高转股价的私募EB进行低成本融资，用所融资金参与上市公司可转债的优先配售，未来若股价上涨则可享受可转债换股收益，而仅需支付私募EB利息成本。（一）私募EB市场趋势分析

1. 整体票面利率下行，折价发行明显减少

从2016年下半年发行的私募EB来看，私募EB的整体票面利率呈现下降趋势，偏债型私募EB的票息由最初的8%左右现已逐步下滑至5%～6%，偏股型私募EB的票息也已下跌至2%左右，且超低票息屡见不鲜，如“16原龙01”、“17永强E1”票息均为0.1%，“16宜华E1”为0.8%。同时，折价发行已经很少见，从2016年下半年发行的61只私募EB的初始换股溢价率来看，仅有10只采用折价发行，有51只采用溢价发行，而进入2017年以来全部为溢价发行。票面利率和折价率的变化趋势，反映出在当前私募EB供不应求状态下，卖方市场的特性愈加明显。

2.换股机会降低

截至2017年2月28日，已摘牌、进入换股期、未进入换股期项目的换股机会逐级走低，投资者获取超额收益的机会明显降低。目前已摘牌项目 18只，其中有9只实现换股，换股盈利的有8只，换股盈利的项目比例为44.4%；已进入换股期的项目31只，其中10只处于浮盈1，浮盈项目比例为33.3%；未进入换股期的项目52只，其中13只处于浮盈，浮盈项目比例仅为27.1%。

3.项目差异化、定制化趋势明显

一方面，随着私募EB市场发展深入，投资者类型不断进阶，发行人与投资者的诉求开始增多、分歧加大，每一单产品的项目条款都存在着差异。另一方面，定制化成为市场趋势，私募EB并不存在标准化格式，定制化产品可以减少交易成本，此外在定制化项目上将较大概率出现创新条款来平衡发行人与投资者的诉求。目前市场上，私募EB定制化项目占比上升，其性价比也确实较高，而非定制化项目性价比普遍较低。

（二）2017年私募EB市场展望

1.发行规模继续高增长

目前私募EB市场处于快速发展阶段，截至2017年2月底，交易所正在审核的私募EB为46只，规模达612亿元，平均每个项目审核周期为2～3个月，预计这些项目在2017年第二季度可发行完毕。按照2016年下半年一个季度30只的平均审核速度估算，2017年私募EB发行数量有望超过120只。以一个项目平均融资规模10亿元估算，预计2017年私募EB新发行规模在1200亿元左右。

2.监管升级箭在弦上

虽然私募EB市场发展迅猛，但其也隐藏着一些问题，且已引起了监管机构的关注。首先是诸多发行人资质不佳，虽提供了上市公司股份质押作为增信，但担保增信条款的约束力不足，一旦追加担保不足或受限，违约风险将增大。其次是市场定价模型的缺失使得市场不存在可以参考的定价标准，导致不同私募EB条款差异较大且不具备可比性，既不利于发行定价又不利于投资者合理分辨风险。最后，部分私募EB的发行有着反向交易套利、利益输送等嫌疑。预计未来监管机构会在项目审核上进一步加强，包括但不限于增加反馈轮次，增加对发行人承诺的实质性要求，限制产能过剩行业、无实业作为主业等的发债项目。

3.违约暂时难觅，收益或将出现“二八分化”

从目前的趋势来看，私募EB市场在2017年或许难以见到违约的案例，原因如下：一是目前项目基数相对较少，且项目集中到期将在2018年以后；二是股票超额担保增信措施相对有用；三是股票市场预计走势平稳，对私募EB形成托底。

虽然2017年违约风险有限，但在卖方市场下投资者整体收益率趋于下行，市场会出现一定程度的“二八分化”，即一小部分掌握项目资源、深入参与定制化的投资者在私募EB条款博弈中占据一定主动，有望继续攫取股权高收益，而拼盘进入、被动接受现有条款的普通投资者的收益率恐将不达预期。

注：1.此处浮盈的标准是对应股票最新市场价高于换股价。

作者单位：中信银行股份有限公司

责任编辑：罗邦敏  鹿宁宁

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