收益率上行债券

交易员看债市：“资产荒”让位基本面，市场正恢复往日的模样

债券市场的主导因素已变？...

原标题：悄无声息回归基本面

作者：安进京

今年10月至11月中旬，债券市场的表现可谓一波三折。“十一”长假后，收益率惯性小幅下行，后因汇率贬值而短暂回调。此后，由于进出口数据较差、公开市场净投放、一级市场火爆，收益率在资金趋紧态势下小幅震荡下行，在10月20日附近达到阶段性低点。据媒体报道，央行有意将表外理财纳入宏观审慎评估体系（MPA）的“广义信贷”测算范围，这成为触发市场调整的导火索，加之机构解读较为混乱，使得市场较为恐慌，抛盘涌现，收益率快速拉升。10月27日公布的工业企业利润数据显示其增速明显回落，令收益率小幅下行，但上交所发布的《关于试行房地产、产能过剩行业公司债券分类监管的函》严重打击了多头信心，加之月末央行净回笼资金令回购利率居高不下，收益率再次冲高。此后，PMI数据继续好转，央行逐步加大资金回笼力度，通胀数据如预期般走高，期货价格飙升，美国大选最终引致全球债券收益率大幅反弹，从而带动国内债券收益率继续冲高。11月14日公布了10月份的宏观经济数据，投资增速略超预期，经济回稳预期增强，收益率止跌回升，后期可能仍将进入小幅震荡上行阶段。

从总体来看，银行间回购利率呈现急升快降的过山车行情，而债市收益率呈现低位盘整后的陡峭化震荡上行态势。影响市场走势的利空因素逐渐占据上风，“买买买”的策略逐步被收益率的震荡上行削弱，加杠杆的冲动被资金面的不时收紧所干扰。

分品种来看，10月8日至11月14日，国债收益率走出陡峭化行情，1年、5年、10年和30年期收益率分别变动-2BP、4BP、15BP和11BP，至2.13%、2.59%、2.86%和3.28%。政策性金融债收益率上行幅度大于国债，基本呈现平行上行态势，其中1年、5年、10年和20年期国开债收益率分别上行15BP、19BP、15BP和12BP，至2.42%、3.10%、3.18%和3.48%。

信用债收益率基本上全线上行，短端上行幅度整体大于长端，曲线小幅平坦化。同期限不同评级品种收益率下行幅度基本相当，但AA-级收益率走势略有不同，受信用面好转影响，收益率出现一定下行。其中，AAA、AA+和AA级短融收益率分别上行15BP、18BP和13BP，至3.03%，3.19%和3.27%；3年期中票分别上行17BP、17BP和15BP，至3.14%，3.30%和3.38%；5年期品种分别上行12BP、9BP和13BP，至3.29%，3.50%和3.67%。

可以说，债券市场的主导因素已从“资产荒”逻辑逐步回归到基本面，央行持续回笼资金、监管政策变化、汇率贬值、期货市场引导以及美国大选带动全球债券收益率上行等因素均促使债市回归基本面。具体来看，影响市场走势的各种因素简述如下：

一是债市再次回归基本面，经济悲观预期有所修正。今年以来，支撑债券收益率下行的关键因素——资金欠配形成的“资产荒”逻辑似乎逐渐弱化，取而代之的是经济企稳的预期，通胀逐步走高的现实，监管政策抑制资产泡沫、金融去杠杆、供给侧改革以及企业盈利改善等利空因素的累积。

年初，草根调研与实际感受都是经济较差，暂且不说回升，即使企稳都面临困难，L型的右侧远未走平。但是，在权威人士定调后，供给侧改革渐入正轨，无论是从实际感受还是从数据来看，经济都有所企稳。宏观数据显示，GDP连续三个季度保持在6.7%；通胀从8月份1.3%的年内低点回升至10月份的2.1%，并且年内仍有创新高的可能；CPI非食品项从2015年以来持续缓慢增长，今年三季度呈现加速增长趋势；PPI结束了连续54个月的负增长，回升至10月份的1.2%；工业企业利润今年以来结束了连续的负增长，三季度增速加快；10月工业增加值同比增速持平于6.1%，1—10月固定资产投资累积增速小幅升至8.3%，10月房地产投资同比增速大幅攀升至13.5%。

二是货币政策稳健基调未改，但抑泡沫、降杠杆、控风险、稳汇率使得资金面易稳难松。《2016年第三季度中国货币政策执行报告》显示，央行仍然秉承稳健主基调，注重稳定市场预期，通过各种工具调节银行间流动性，整体来看效果较好。但稳健不意味着没有波动，整体宽松不代表没有阶段性偏紧。

10月中旬前，债券收益率的变动逐步脱离了资金成本的约束，即随着回购利率的不断上行，债券收益率不断震荡下行。期间长期限品种继续受到机构青睐，机构配置或抢反弹的交易力量成为阶段性主导力量，造成市场稳定性降低。中旬至月末，资金面继续收紧，在其他利空因素的配合下，收益率持续上行。11月上半月，回购利率不断下行，但收益率仍然义无反顾地走高。可见，资金面对债市的影响力大不如往日。

从目前来看，货币政策囿于多重制约难有大的变化，流动性整体宽松与阶段性波动将会并存，但未来一两个季度内不会出现因流动性波动进而引发市场踩踏事件。

三是监管政策冲击。在中央降杠杆防风险的大环境下，政策趋同明显，监管政策一直在收紧。10月25日，一份《关于将表外理财业务纳入“广义信贷”测算的通知》在圈内流传，涉及的主要内容是将MPA考核中广义信贷的统计范围扩大至表外理财资金运用项。主流观点认为，这将在一定程度上限制理财规模增长，减少资金流入债市，对债市形成利空。由此很多机构纷纷开始抛售，收益率当天大幅陡峭化上行。

无独有偶。10月28日晚间，上交所发布《关于试行房地产、产能过剩行业公司债券分类监管的函》，房地产业采取“基础范围+综合指标评价”的分类监管标准，产能过剩行业采取“产业政策+综合指标评价”的分类监管标准，都将企业进一步划分为“正常类”、“关注类”和“风险类”，并且规定房地产企业的公司债券募集资金不得用于购置土地。机构纷纷担心房地产和产能过剩企业今后的再融资问题，进而影响到债券的付息和兑付，这导致债券收益率继续振荡走高。

四是美国大选影响。进入11月，人们议论最多的可能就是美国大选。虽然希拉里民调领先，但最终特朗普意外获胜。当这一切成为现实，全球金融界才开始回过神来认真思考特朗普的政治主张。在共和党控制参众两院的现实情况下，其减税、扩大赤字搞基建、减少金融监管、贸易保护主义以及可能加快升息进程的政策组合将更容易推进，其经济增长的目标说不定真能实现。所以随后美元指数继续冲高，黄金大跌，全球债市收益率飙升。

全球债市的联动使得国内债券收益率承压。从相关性来看， 2013年以来，美国10年期国债与中国10年期国债的相关性高达0.83。11月9日至14日，10年期国债与国开债收益率已经分别上行9BP和6BP，虽然有国内数据回暖推动，但全球债市的下跌是主要影响因素。

五是国债期货与汇率的带动。10月至11月中旬，5年期国债期货主力合约TF1703已经累计下跌0.72%，按照期货公司2.2%的保证金计算，组合亏损已经超过32%；10年期国债期货主力合约T1703已经累计下跌1.48%，按照期货公司3%的保证金计算，组合亏损已经接近49%。一旦期货市场下跌，现券抛盘增多，机构套保空头合约增多，期货下跌加剧，二者形成螺旋效应，市场容易出现超调。

同时，10月至11月中旬，人民币汇率呈阶梯式贬值，人民币汇率中间价累计贬值1.9%，导致外汇占款下滑加剧，央行公开市场操作力度加强，在一定程度上加剧了债券市场的调整幅度。

总之，影响债市的各种因素正在悄无声息地起变化，主导因素正在由资金欠配型“资产荒”逻辑让位于经济基本面的改善，遮在机构眼前的迷雾正在被吹散，市场正在恢复往日的模样。

截至11月14日，10年期国债收益率已突破9月中旬的高点，但距6月初的年内高点仍有15BP；10年期国开债收益率已接近9月初的高点，但距离4月末的年内高点仍有25BP。从收益率形态看，二者均形成“双底”形态，走出向上突破箱体的态势，收益率中枢底部抬升明显，加之债市回归基本面、通胀继续小幅走高、金融去杠杆、汇率压力以及理财管理新规年内可能出台，后期收益率应该还有一定上行空间。笔者预计，此次10年期国债和国开债收益率调整上限可能分别在2.95%～3.0%和3.30%～3.35%的区间。

至于后期市场何时逆转，即收益率何时阶段性调整到位，笔者认为精确预测点位远没有机构根据自身情况选择能够承受的点位进行适当投资交易更有意义。市场调整莫恐慌，找到适合自己的策略才是好策略。

作者单位：中国农业银行资产管理部

责任编辑：罗邦敏印颖