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【海通策略】荀玉根：混改——国企改革新动力

文：海通证券研究所核心结论：①加速改革看国改，深化国改看混改。中央经济工作会议提出混改是深化国改重要突破口...

文：海通证券研究所

核心结论：①加速改革看国改，深化国改看混改。中央经济工作会议提出混改是深化国改重要突破口，联通、中石油、中船等多家央企研究混改进程，市场对国改预期重建中。②13年十八届三中全会以来，过去三年国改主要侧重于资产整合、各类激励等方向，目前国改进入混改的股权结构调整阶段，改革不断深化。③策略与行业合作梳理国改组合15只，如中国联通、国电南瑞、隧道股份、海立股份等。

国企改革受重视程度不断提升，预期重建。12月14-16日中央经济工作会议在京举行，会议明确提出明年“要深化国资国企改革…混合所有制改革是国企改革的重要突破口”，国改进入深化的新阶段。回顾可以发现从今年6月底以来国改受重视程度在不断提升，国企改革主线，经历13年底到15年中预期不断升温，15 年中到16 年中市场预期不断降温后，16 年下半年以来预期有所改善，虽然市场整体上仍有怀疑和犹豫，但中央经济工作会议明确定调，未来改革不断落地，国改预期重建中。

混改成为国改新动力、新亮点。回顾国改进程，各细分领域推进有缓急之分，混改同样经历了预期升温-降温-修复的过程。十八届三中全会后，混改在实际推行中遭遇困难，预期降温。究其原因，从国有资本看是担心国有资产流失，从非国有资本看产权保护问题使得民企参与积极性不高。针对两类问题，近一年都有相应保障政策出台。9月28日，刘鹤主持召开发改委混改试点专题会，首次提出“推进混合所有制改革是深化国企改革的重要突破口”，这一提法随后也超预期的出现在12月中央经济工作会议中，混改在国改中的地位明显提高。企业层面，联通、中石油、中船、国网等多家央企近日表示研究混改也印证混改正在提速，可以预计明年混改将成为深化国企改革的突破口与主战场。

引入战投资、股权激励对业绩提升力度较强，借壳、整体上市、各类激励等混改公告发布后超额收益明显。映射到资本市场，不同的混改方式也会带来不同的经营效果，市场的反应也各不相同。回顾13年11月-15年已发生混改的国企上市公司，我们发现，引入战略投资者和实施股权激励的公司业绩提升力度较强，进行借壳、整体上市、员工持股、股权激励的上市国企，市场给予公司的溢价较高。

七大重点混改行业。12月14-16日中央经济工作会议提出混合所有制改革是国企改革的重要突破口，按照完善治理、强化激励、突出主业、提高效率的要求，在电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等领域迈出实质性步伐。

国企改革精选组合。国企改革包括混改、资产整合、各类激励等多种途径，我们前期多篇报告已有阐述分析，策略与行业分析师合作梳理的最新国企改革组合15只。

风险提示：国企改革推进不及预期，经济增长失速，政策调控市场超预期。