估值：通策医疗VS爱尔眼科……

关键词：估值、通策医疗、爱尔眼科、高瓴资本。...





本文由协作组内部交流盘点而成，主要关键词：估值、通策医疗、爱尔眼科、高瓴资本。

通策医疗是无忧树长期观察与交易的品种，我们为之发布的相关分析非常多，主要逻辑也是在其股价低迷期完成。期间有大量文章质疑通策医疗，我们也用了些篇幅来剖析质疑观点，认为质疑---未抓住企业分析的重点，对于生意与企业战略缺少认知，过于细节化，阴谋论倾向明显，不足以对期初的逻辑产生冲击。

如果您是第一次看到我们的文章，建议翻阅往期。（以下内容仅供参考，不同观点欢迎留言。）

有人提出用五年复合增长率算通策医疗的pe估值是46.5，17年的扣费净利大概是2亿，市值93，目前的市值103。五年复合增长率如果用17年的股东权益÷12年的股东权益，开五次方再-1，用pb估值好像不合适。查往年的pe，46.5又是处于低位的，17年的pb大概是4.9，那市值才50亿左右。如果用pb等于pe乘以roe那就是对的，大概在10.2。

如果pe没错，说明目前没有低估，而历史上这个估值又处于较低位，是不是说明公司的溢价能力较强？这该如何理解？

剑气留形（无忧树协作成员之一）首先通过一个老问题开始，问题如下：35法则和格雷厄姆法则算出的估值基本一致，但用复利公式法计算，则差别较大，是不是哪里算错了？

怎么理解此问题，就是下面三点：

1、股价兑现一般是先实现PE值，然后再兑现PB值的顺序。因为市场对增速的敏感度高于ROE对净资产的敏感度。

2、理解公司的角度用复利公式思维是窍门，用复利公式对成长股的估值需要做些参数假设值但这样又提升了难度（暂不讲），可以用PB=ROE*PE替代比较好。比如好莱客（协作组正在研究的品种）仍然具备业务的复制空间，B值其实偏小。复利公式比较适合例如东阿阿胶之类稳定的品种。假设开一家小店，10万净资产，ROE21%，赚2万，现在估值的对象就是这一家店。若还可开10家，净资产100万，有赚20万的业务潜力，而且概率非常大。那么当前的B肯定是小的，用前面开一家店的数据估值就不合理。

3、估值肯定是多维度。理解一点，估值不变的情况下，回报率=净利润增幅，问题就清晰了。目前通策的主要市场在浙江省内，相当于1家店。这是扩张边界的问题，全国复制是可以的。估值是相对未来的收益而言，市场给予这类长期高ROE生意的溢价是偏高的。通常我们会拿爱尔眼科与通策医疗比较，两者的壁垒都是很高，否则无法长周期维持高ROE，通策的固定资产很高，爱尔眼科固定资产占比很低，本质上大家的模式类似。但爱尔眼科的净资产是70亿，仍然处于扩张期，通策医疗是10亿，还没开始复制。

对于通策需要对未来前景有一定的前瞻性。



爱尔眼科处于自我复制期，还没有出现低于40倍，数值是一个参考，但业务的可复制空间，战略的落地预期，可以超越数据。一个100亿利润空间的公司，现在盈利1亿，其实很难估的，若ROE很强，想用15倍的估值买入，二级基本没有这个机会。

成长期小公司一般用PEG是比较准确，但从投资角度还需偏谨慎，只是市场长期高ROE的公司其实不多，还处于比较小的状态更少。

估值，表面上是数字，实质上是对公司的业务毛估。用PE对公司进行估值，格雷厄姆的公式简单好用。另外需要注意的是一些本质上重资产，强周期，高杠杆的品种要做些折扣，同时参考历史，也就是我在估值课里讲的。

对于战略业务兑现业绩的问题，如果公司面对的是竞争激烈，经营风险大的业务，那么结果会大概率失望。如果是壁垒非常高的业务，公司在自我复制期，很少会便宜的，就算遇到2008或2015，对股价影响也不会太大，长期资本很少看市场价格波动，更加关注生意的发展空间。2015年的爱尔眼科、恒瑞医药等在市场暴跌的大环境下都跌不下来。

2012年爱尔跌幅很大，当时是因为医疗事故，主力医生出走等问题，通策就没有这些问题。所以股价的极限空间除了极端高估外，印度股神金君瓦拉的一句话让我获益良多：真正的顶是商业模式的尽头。爱尔眼科最近顺利完成定增，定增发行价格为27.60 元，高瓴资本参与了此次定增，爱尔要做全球的眼科医院，估计高瓴能帮上些忙。高瓴是一级市场很牛的机构，之前在A股投了2家公司：第一家是美的集团，赚了一波；第二家是燕京啤酒，想进去改善公司经营，结果还是退出了。



看啤酒行业，发现高瓴这几年相继投了燕京和青岛后，没多久又相继退出，最后投了华润啤酒，感觉跟它过去的风格不太一样。

高瓴有部分业务是走3G帝国的风格，用便宜的价格在行业中挑家烂公司，然后调整至出类拔萃，最后退出。这种事情在中国试试就明白，没有国资体系的支撑基本搞不下来。高瓴在哪个行业都是强手，最先提出渗透三、四线的好像是他。他们快消类真投了不少，像最早一级市场的蓝月亮也参与了。啤酒市场的格局比较有意思，前两年行业开始调整，巨头通过减产能，收缩战线，市场份额暂时稳定下来，这是否是最终格局不太肯定。高瓴则把四巨头中的三个挨个投了个遍，最后押了华润，目前市场份额最大的。

青岛也是百年品牌了，不过论实控人就不在一个级别，未来华润要把青岛收了也行，那一哥就坐实了。40%的毛利，不到10%的净利润率，浪费这么多广告费有意思吗，还不如合并算了。

与一个国资系统的朋友聊天，其专门做一级市场投资的。他说未来还是国资的天下，现在成立一些基金只有一个目的，专收优质的民营资产，民营要强大要么半国资、要么玩小点、要么没得玩。有人说但斌买茅台不是运气的话，说明他有可怕的前瞻性。其实茅台并不难看，也不需要很强的前瞻性，最难熬的是2012-2014的疯涨，随便一个概念都涨赢茅台。

但用茅台赌身家的大有人在。估值课里有一个基础内容我是没有讲的，我觉得大家都懂，PE的倒数相当于利率，2012年的茅台基本就是10%回报率的债券水平。巴菲特最喜欢这类。

现在这点位是看成长的最佳时机，因为整个市场都在幻想蓝筹。这不是逆向思维，用常识就能理解，茅台这类现在已经处于回报不足。市场总会走向便宜的优质资产，这是不可逆的规律。（感谢剑气留形、洲、reason、天意等参与讨论！）

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