环卫焚烧固废

启迪桑德研究系列（二）

启迪桑德研究系列~~~...

编者按

启迪桑德是我们非常熟悉的公司，前期有过交流也发表过相关文章。与许多人仅仅因为涨跌而产生研究不同，无论涨跌，我们都需要研究持续发力的过程，不需要等待什么市场契机，这就是积累本身。无忧树内部协作共有4步：

1、第一步：根据《无忧树企业分析框架》分工，建立分类文件，收集资料；

2、第二步：根据资料得出自己的观点，以抓住关键点为主；

3、第三步：总结出公司短期确定性因素与中长期驱动力；

4、第四步：估值。

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接《启迪桑德研究系列（一）》，继续启迪桑德的基本分析。

五、经营分析

按照《无忧树企业分析框架》中的财务卡片部分进行部分数据分析。

启迪桑德ROE连续三年大于15%（两市共有3415只个股，仅有201只达到此水准），有着良好的基础。

业绩同比增速在16年明显处于低谷，2017后业绩拐点将现，重拾上升趋势可期：

1）2017年三季度环卫业务营业收入接近12亿，单季度增长5亿多，全年有望实现20亿营业收入。环卫业务增速达到120%以上，现阶段环卫总合同额达到280亿。

2）再生资源前三季度收入达到12.7亿，中报是8.23亿，单季增长4亿多，单季环比增长50%。再生资源毛利率也延续半年度趋势呈现显著改善(17%==>20%)。

3）市政施工及环保设备安装原来主要做BOT里面的EPC项目，下半年开始有PPP项目，三季度明显有所增长，四季度增速会更快一些。污水处理及固废运营收入由于新增业务量原因有20%左右的提升。

现金流问题：公司在焚烧发电&餐厨垃圾处理领域有着大批项目处于建设期，前期费用都需要垫资，资金占比很高，这是所有焚烧发电行业特性（拿项目的条件之一就是自有资金至少30%，大部分企业40%的资金自有，60%的资金来源于融资），定增的完成一定程度上缓解了资金的压力，随着项目逐渐完工与运营，现金流能力还是会改善。

资产负债率处于60%上下，从行业角度看属于重资产的商业模式，也正常。全球第一的垃圾焚烧发电公司CVA的资产负债率长期徘徊在70%~80%，资产周转率由于在建工程多（行业属性，环卫与污水建设周期一年，焚烧发电与餐厨垃圾处理建设周期2年，产业园、特色小镇等建设周期3年）与营收正相关，40%左右都比较正常。

营收结构（2017年中报数据）

市政、环保设备、再生资源、环卫服务为公司主营业务，四项业务占总营收的92.6%。毛利率情况，环保设备较高50~55%（行业40%左右，固废处置设备毛利高于环卫设备）。市政施工33%左右（行业较高水平，与东方园林相当），再生资源业务18%（三季度达到20%，略低于格林美21.8%），环卫服务18%（龙马环卫21%），但三季度有所回升。污水处理31%，固废业务由于运营调试期，毛利低可以忽略（焚烧发电与餐厨垃圾处理属于高毛利率行业，主流企业毛利可以达到50%~60%左右）。

营收结构，环卫业务今年有望突破20亿（16年7.93亿），预见同比增150%，毛利率相对较低可以理解，因公司经营战略首要任务是抢占环卫市场份额，赢在未来（环卫后市场巨大的商机）。再生资源业务目前处于高速增长期，未来仍将通过内增外延加速抢占市场，年增速预计达30%，未来3年将做大做强报废汽车产业链。市政施工与环保设备属于高毛利产品，随着公司拿单项目进度加快，未来3年稳定增长可期。固废处理领域属于高毛利率产品（预计50%以上），18年开始，新运营项目逐渐增加，到2020年将迎爆发期。

六、业绩预期与估值

1）近期预期

2018~2020年，毛利率较低为环卫与再生资源，加速扩张抢占市场是战略，很大程度上保障了营收业绩的持续高增长。未来3年市政与环保设备保持稳定增长，固废领域焚烧发电等逐年会增加投入运营的项目，营收年增速超过30%大概率能实现。

2017年新签PPP项目已超过200亿（公开资料整理），在手订单充足，能保证未来3年市政施工与环保设备领域营收实现稳定增长（保守预计10%）。

截止11月15日，2017年新签环卫项目合同超30亿，累计环卫运营合同300余项（互动平台数据），现在每周的增量是两个订单落地，每个订单是2000万左右的年服务规模，环卫服务业务高速增长的趋势已经确定，预计18年与19年将保持翻倍增长。

再生资源3季度营收出现了高增长，预计未来年增速为30%。水务在外省频频接单，截止3季度，已实现4.5亿的营收，预计年增速达20%。

固废处理，公司在2015年进入焚烧发电运营领域，2017年已实现3个项目运营，截止3季度实现营收1.3亿，年底还将有2个项目进入试运营，2018年开始每年将有4~5个项目投入运营。截止11月17日，2017年新签焚烧发电项目6个，产能达0.715万吨/日，公司规划的焚烧发电项目有50~60个，累计产能将达到6万吨/日左右(2020年进入集中释放期)。

2020年即使市政施工与环保设备有增速放缓的预期，但高毛利率的固废处理业务迎来集中释放期，仍然可以保障较高的营收增速（环卫与固废项目大都是长约30年，项目一拿，就是保障30年的收入来源），远期环卫后市场的增值业务、再生资源深加工、报废汽车拆解+再制造更值得期待，营收在2020年以后有望进入新一轮的增速期，完全符合公司远期规划营收千亿的目标。

2）估值

2015年启迪入主桑德，开始了新的战略布局，2015~2016年为启迪桑德的战略布局期，营收增速放缓，估值处于历史低位区域（以下是历史PE，以未来12个月EPS计算）。

根据国外同行的发展经历，WM公司1971年上市之后，经历了20年的高速成长期，公司营收与净利年均增速均达到36%，1991年公司成为全球最大的废物清理公司。固废行业固定成本占比高的特性，规模经济效益明显。公司通过收购兼并，成长为固废市场龙头，其股价在1988至1998十年间上涨20倍（遗憾没有当时的PE数据）。

WCN公司（美国第三大固废公司），2016年通过与Progressive Waste Solutions合并，两者都是塑料回收为主，合并后削减竞争，市场看好此次交易会使公司营收增长加速，因此合并后PE大幅提升， PE（TTM）也于16年2月至17年2月一年时间，从最初15倍提升到40倍。

美国CVA是世界上最大的垃圾焚烧运营企业，股价高增长与业绩高增长基本同步。04年通过重组并不断地通过并购，加速占领市场份额（从04年的27%上升至08年的53%），公司营收从04年的5亿美元增长到08年的约20亿美元，公司股价一路从4.0美元/股上升至2008年7月30日的20.2美元/股，最高累计收益率超过400%，公司PE从05年的16倍一路扩张至08年的40倍。

目前估值明显处于底部，存在估值修复预期。在营收增速超过30%的高增长背景下，叠加公司战略优先布局与核心竞争力的优势，以及大股东清华系控股的背景，公司未来有望成为行业的龙头标杆企业进入高成长期。未完待续......

#小知识#

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