启迪桑德研究系列（一）_【交易链】

启迪桑德研究系列~~~...

编者按

启迪桑德是我们非常熟悉的公司，前期有过交流也发表过相关文章。与许多人仅仅因为涨跌而产生研究不同，无论涨跌，我们都需要研究持续发力的过程，不需要等待什么市场契机，这就是积累本身。无忧树内部协作共有4步：

1、第一步：根据《无忧树企业分析框架》分工，建立分类文件，收集资料；

2、第二步：根据资料得出自己的观点，以抓住关键点为主；

3、第三步：总结出公司短期确定性因素与中长期驱动力；

4、第四步：估值。

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很荣幸有机会在这里跟大家一起交流学习，感谢各位伙伴的支持与鼓励。总结的资料有点多（篇幅较长），其中行业市场前景与行业竞争格局是大家比较熟悉的今晚就省略了（内容较多较全面，详情请参考笔记中的总结），选了别的部分内容与大家交流：

注：文章由基本面分析+研讨两大部分组成。基本面分析主要由协作一组@Wu Jianhua（无忧树协作组成员）等完成，研讨部分自由展开，为充分论证，减少盲点。部分数据资料非当下最新资料，但对逻辑无有影响。所有内容仅供交流。

一、固废产业发展的特点

1）市场潜力无限

一是存量巨大，城市生活垃圾累积堆存量已达70亿吨，近2/3比例的城市被垃圾带所包围。二是增速快，随着城市化进程，在相当长一段时间内，还将以8%-10%的速度增长(上海15%-20%)，超过欧美城市垃圾6%-10%的增长率。三是无限循环产生，固废产业的特性决定了固废产品将不间断产生，无限循环。

2）未来会出现大型专业化运营商

如果固废产业仅仅停留在垃圾发电、废旧回收利用这个层面，那么固废产业应该归为传统产业，不能称为新兴产业。所以固废产业真正的竞争才刚刚开始，固废产业后市场开发将决定企业的高度。

目前可以看到国内对此领悟比较深的启迪桑德和格林美早已纷纷开通了“易再生”、“回收哥”等网站，布局环卫回收，着手准备智能垃圾筒、开发“环卫云”等等一系列后市场动作，随着布局的深入和卡位成功，在不远的将来，能够看到如同电信运营商一样的专业垃圾运营商出现。通过垃圾，他们将会了解掌握各个区域居民的消费水平、生活习惯、行为倾向等，并整理成为数据资料，打造真正有用的大数据。

二、启迪桑德有哪些优势

1）总体来说，固废产业仍然处在跑马圈地的烧钱阶段，谁有更多的现金接手各级政府推出的PPP大单，谁就抢占了先机。这里比拼的是大股东的实力和融资能力，启迪桑德是清华系（启迪科服）控股，国资背景，清华系大股东的实力与融资能力不容置疑，首选要素。

2）在手项目多。PPP项目多以BOT方式，合同期限长（公司签约主要为20~30年）。目前固废项目基本上开始进入业绩兑现阶段，手中项目多的一方面可以产生现金流，另一方面可以提高质押率，说到底还是解决融资问题。

启迪桑德在手PPP订单超过200亿（截止2017年11月15日，今年新签PPP工程合同就已经超过200亿），已经确保了未来3年的业绩，运营方面明年将进入集中释放期，项目运营的营收大幅增长将带来公司整体营收的高速增长。

3）保持专注。企业要想实现长青，必须要专注某一领域、专注自己的主业，保持持续发展的定力，这样才能在长跑中胜出。凡是未能站稳所在细分行业龙头，转而开发其他领域，这样的公司需要慎重。

启迪桑德已经在环保领域深耕20余年，有着丰富的经验与技术积累，战略上已经很明确形成并专注于五位一体的主营业务体系（文一波曾说，未来做不到行业前3的产业决不做）。

4）产业链布局完整、卡位早。投资固废产业一定不能仅仅关注各公司跑马圈地情况，而要看其在固废处理后市场领域的布局和卡位。能够实现链式布局是基础，能够在产业链布局的同时，提前开拓大数据应用和跨行业合作才是未来。

启迪桑德在起跑线上已赢得先机，抢先线下布局环卫一体化与再生资源回收利用（未来还将进军汽车报废拆解再制造领域），实现了固废弃全产业链的布局，并在线上形成环卫云、易再生、好嘞社区的战略布局，未来还将瞄准环卫后市场，助力“共享开放式平台”的布局。

环卫的后市场有很大空间，公司未来还要做共享开放平台。如何给用户超出期望的体验，从内部来看，今后一定要做互联网企业。今后的环卫车可以做共享开放平台，收运体系可以众筹，质量能控制，管理难度减小，增值业务也可以做合伙人模式，未来利润率将提高。

三、核心竞争力

1）固废全产业链布局的竞争优势

公司是国内唯一一家业务涉及整个固废产业链业务的环保类公司，形成了以技术为基础、以提供适合中国国情和城市差异化的固废处置行业全面解决方案为特点的核心竞争力。

公司业务覆盖生活垃圾焚烧发电、餐厨垃圾处理、市政污泥、工业危险废物、医疗废物、垃圾渗滤液处理等完整的固废处置业务领域产业链，还从事市政供水、污水处理等水务业务，同时还利用互联网布局智慧环卫领域及搭建线上线下再生资源综合利用业务。

另外，启迪桑德还从事研发制造固废废弃物处理设备、水处理设备及环卫专用车辆等环保设备的制造业务，几乎布局了环保各个领域。

公司构建了固废、水务、环卫一体化、再生资源以及环保装备制造五大业务战略平台，业务上能够对市政环保业务提供“一站式”解决方案。行业内外部、细分行业间边界被打破，在全产业链布局下加速了内生性增长。

横向各个细分领域可以资源共享，协同发展，固废处置和环卫打包竞标也有利于提升公司整体竞争力，更容易获取合同项目。

纵向其上游设备业务有利于降低成本（焚烧发电与餐厨垃圾处理40%的成本来自于设备），同时设备技术优势也有利于进一步提升运营管理能力。环卫以及固废处置业务也可以带动其上游机械设备的销售。同样其下游的固废处置项目如垃圾焚烧发电、资源再生利用均可以通过环卫业务获取稳定的垃圾来源，降低运营风险。

2）清华控股的背景，强大的资源助力融资能力更强，获取大项目合同更容易

定增完成，彰显大股东实力非凡，资金实力增强助力外延扩张。新增募资也将有助於降低公司财务费用，缓解逐年上升的资产负债率，为项目开拓及外延扩张提供了资金支援。借助股东强大的信用背书，公司信用评级不断提升、融资成本显著下降。

清控和启迪有很多丰富的资源，如：产业园、科技城、各地校友的支持帮助，体现出作用越来越大，桑德集团是业务协同。启迪桑德已经完全进入PPP业务领域，包括环境基础设施、流域综合治理等，桑德集团通过技术、人员方面进行支持。启迪控股细分领域的龙头公司都可优化公司的产业链还有竞争力，甚至参与投资和并购，对于公司未来发展促进性越来越大。

启迪桑德由民企变国企，股东背景得以加强，发展掣肘因素逐渐消失，优秀的业务能力和雄厚的股东背景双轮驱动公司斩获大额订单，订单储备增厚也为其业绩稳健增长保驾护航。资料显示，截止2017年11月15日，今年新签PPP工程合同就已超过200亿，10月91.72亿大单的中标彰显其斩获新单的能力“无与伦比”！

3）科研技术与品牌

清华系最大特点就是它的科研与人才实力不同凡响，所以启迪桑德的研发团队是非常高端的，以清华大学、中科院为主成立了研发中心，研发成果覆盖全产业链。

而启迪科服旗下主要是一些科技园、企业孵化器、科技城之类的我们称作业务平台型企业，它主要是通过数据网络以及智能化形成全球的创新网络，在国内覆盖了50多个城市，在全球的创新基地达160多个。网络和平台对一个企业的发展也是至关重要的，而启迪科服作为控股股东，它的创新业务平台型企业和网络、基地是全球性布局，对启迪桑德在未来业务上的支撑无疑是非常有利的。

技术实力超群，由博士后、博士、硕士等组成的专职技术团队人数超过300人，有近百项专利。在大型环保工程中积累出丰富的技术经验，迄今，启迪桑德已拥有国家级专利350余项，设计人员在公司占比较高。

四、战略布局与规模

先引用《无忧与投资》系列的一段话：对于普通投资者不妨再把问题聚焦为两个要素：战略与规模。原因如下：①创始人、企业家精神以及公司的方向趋势等，全部都能体现在公司的战略方向及执行情况上。②护城河最终还是要落在有效规模上，可增长的持续性盈利没有用户规模是无法实现的，公司业务易于理解的小型公司潜台词无非就是日后能成气候的意思。③至于其它例如盈利、成本优势、资金实力等一些财务内容，这些是在做战略时就需要认真考虑或通过用户规模得以实现的。（此内容为添加，非原文内容，这也是前期我们思考通策医疗，海康威视，广联达时所考虑的重点。这样自然可以屏蔽掉杂音，不会轻易为种种细枝末节的事情而纠结，如果只是纯粹考虑估值的数值问题，那把交易交给机器就好了，要人干嘛？所以反复提出战略与规模的话题可以帮助大家提升思考的维度。）

1）环卫一体化战略

2013年公司收购意意环卫100%股权，正式切入到上游环卫设备领域。2014年公司抢先在环卫领域进行布局，并开始尝试环卫云平台建设，目前环卫网络已经初具规模，并能够做到对整个业务流程实施智能化、信息化、互联化管理。

2015年1月先后收购洪泽洪清与淮南淮清100%股权，增强了在环卫领域的综合实力。目前在手运营与签订的环卫项目已达到300余项，公司规划到2020年，环卫运营的项目将超过600个，进驻5个一线城市、30个二线城市、至少100个三四线城市，同步以信息化、智能化、互联网化的环卫运营为基础展开再生资源、垃圾分类、综合社区服务、供应链服务等五位一体业务。公司规划到2025年环卫市占率要达到30%，助力公司实现营收1000亿的远期目标。

2）再生资源外延扩张布局

2016年，启迪桑德加大对再生资源业务领域的投资，先后收购湖北东江环保有限公司、清远市东江环保技术有限公司、森蓝环保(上海)有限公司三家公司100%的股权，进一步提升废旧电器电力、电子产品的拆解产能，使在再生资源领域的废旧家电拆解业务年资质拆解能力已达2020万台（细分行业第一）。同时，着力打造线上再生资源交易平台，与线下业务链条产生协同，并与环卫云平台进行对接，形成全产业链闭环流程。

2017年3月，启迪桑德与Harbor Green Resources Development Holding Inc.签署了《合作协议》，约定双方出资在美国洛杉矶成立合资公司，主要经营再生资源投资、报废汽车拆解，市政、工业垃圾的收集运输，餐厨垃圾处理项目投资及运营等，将再生资源等环保产业实现布局国际化的战略目标。

启迪桑德积极进军报废汽车，现重点布局鄂东南和长株潭区域，并逐步向全国辐射，目标在3-5年内成为全国最大的报废汽车回收、拆解企业，并向再制造挺进。

再生资源通过互联网方式解决物流和仓储环节，利润通过减少中间环节和拉长产业链来获得。后期会和若干造纸厂形成战略联盟，把控价格话语权，实现盈利水平上升。

未来3年，启迪桑德再生回收网络将覆盖全国4个直辖市、27个省会城市以及50个中等城市。

3）环卫后市场布局好嘞社区

公司打造集环卫、垃圾分类、再生资源、社区服务（快递和广告等）、供应链服务“五位一体”的“好嘞社区”全新商业模式。利用互联网和物联网技术，通过社区内常驻的“好嘞”服务专员，整合公司再生资源业务和社区外的环卫网络，打破行业长期面临的回收难、成本高的桎梏，打造的“2C端”全新再生资源回收体系，大幅提高垃圾分类比例和再生资源回收利用率。公司的“好嘞”终端资源具有高壁垒和不可复制性，是众多互联网公司渴望而不可求的资源。

好嘞社区有望尽快在全国二三十个城市进行拓展，公司规划到2020年好嘞社区将覆盖70多个城市，服务人口达到8千万，营业额达到100亿，将通过物联网环卫逐步从传统的环保运营公司蜕变成全新物联网公司。

4）未来

公司已实现从上游环保设备安装及技术咨询，中游环保工程施工，以及下游固废水务投资运营业务的全产业链战略布局。文一波介绍，未来一段时间公司主要做三方面的事情：一、将现有业务做实做强，将原来想做但做得不够的东西加码，譬如互联网云平台、再生资源O2O平台；二、加强并购，通过股权合作等方式加速外延式扩张；三、建设共享开放式平台，为公司提供增值服务。

启迪桑德未来做的不是环卫，而是“云”（“环保+”路线），即巨大的行业智慧城市云平台。现在启迪桑德的污水处理、垃圾处理等是一些核心点，利用这些环保机会，拓展自身业务，再建立一个“门槛”。意思是不是“随便一个人都能进来”，自然的形成“壁垒”。

文一波现在要求他们所有的环卫链、再生资源链、社区链、水处理链、垃圾链等都要“链”起来。到那时，启迪桑德可能会变成一个最大的社区服务商或最大的主干物流运营商，根本不止是一家环保公司而是一家互联网公司。（未完待续~后续还有经营分析，估值及研讨等。）

#小知识#

无忧树协作关系如何建立？

无忧树能力圈并非一个单向内容输出组织，从人员结构上来说分两个层级：第一是普通用户，主要享受无忧树的各类研究成果，次第关系明确的教学内容。第二是经由第一个阶段后的协作组织，在文化及大概理念认同的基础上进入研究的深度协作。其前提条件如下：第一、必须是经过系统训练并完成第一阶段中的测试及作业（非常重要）；第二、有参与的意乐；第三、有稳重的人格，不会三天打渔两天晒网。所以我们还是强调我们这个组织的两个导向：心智导向与研究导向。大家要努力，不是我们特别罗嗦，而是确实没有什么捷径。

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