上海家化的中期目标与估值再讨论
上海家化还有多大空间？...
再度回忆困境反转
围绕上海家化，无忧树协作组展开了非常多的讨论，认知度高。其中较为经典的研究是2017年6月发布的《干货：个股基本面分析》系列9-12，主要围绕上海家化是否会出现困境反转而展开。逻辑清晰，数据详实，为纯干货类内容，其中提出困境反转的几个观察维度永远不会过时：一、过去是否是优秀的公司？
二、当前股价是否充分反映了这些负面信息？
三、公司基本面是否开始改善？
四、当前价格是否有吸引力？
上海家化当时的困境。在平安入主后不久与葛文耀为首的管理团队发生矛盾，内斗长达两年半。2014年6月12日，上海家化临时股东大会上葛文耀旧部王茁以一首《七律·赠国士》悲情陈词：“昔闻六国重连横，谁见春秋致太平？ 壮士不还同逝水，佳人一笑已倾城。黄金台上三千客，赤壁风前百万兵。终古山河仍带砺，唯应谈笑取公卿。”陈词虽催泪但还是被罢免总经理一职，内斗基本结束，此时已是一地鸡毛。
后上海家化又收到到证监会警示可能有退市风险，中证网甚至发文称其内斗两年恩怨未了，已到退市边缘。企业的困境与人的困境有相似之处：祸不单行，雪中送炭者少，落井下石者多，其本质是某种社会阴暗心理作祟---嗜血与强烈的自我保护意识。大家乐见昔日高高在上的人物倒下，不吝惜在其躯体上猛力踩踏，众人为之附和与喝彩，是否觉得此种场景太过熟悉？对，这就是我们生活中奇怪的常态！即便此时有勇士替它说话，也没有任何人听。在这样的环境中，意志力薄弱的人很快就缴械投降，这就是我们普罗大众，熬不过困境。
回到四个维度，拿着这四把尺子衡量许多遇到困境的企业，真正符合标准的其实凤毛麟角，所以说真正意义上能困境反转机会不可能常有，可遇而不可求。更多是在困境中沦为平庸的公司，或者倒下或者死亡，比如匹凸匹、ST云网等，这些企业无论从战略、团队、品牌上暂时都看不到任何实质性内容，现在无论投机或投资都非常困难。
最新观点：变化中的家化
无忧树协作组最新一期讨论在2018年3月12日，距离最初交流过去一年，期间也多次讨论，其核心观点一直未变：恢复正常的上海家化有足够的回报空间。我们也一直在观察其是否朝着这些目标前进，目前看来，越来越清晰。主要内容以Q&A形式展现。
Q：平安的业务员都开始推销家化产品，借助平安强大的客户资源，能否助推上海家化的业绩与品牌影响力？
A：那肯定是有助推作用的，感觉这一年家化的变化还是挺明显，很深刻。它营销端的发力比较明显，销售重新开始增长，经营水平充分发挥，对比历史，ROE有机会重回25%的水平；上海家化的在建工程，逐步开始转入固定资产。
现在家化对比业绩都是删除以前花王业务来对比，花王这个品类已经没有做。对于家化而言，除了百年品牌外，整个渠道的消化力可以说是最为核心的竞争力，每增加一个品类都可以通过过去深度布局的渠道消化，这是目前市场很少公司可以做到的。
目前流动资产中钱多，企业过去的增长是内生增长，可靠性非常高；家化的账面资金估计要么是并购、要么是增加品类的作用；拿着好牌，牌没有打烂就没有理由悲观。
中期400亿附近的市值可以预期，当然我认为未来随利润增长可以实现更高的市值。
假设经营潜力发挥，ROE25%, PE35 , PB=35*0.25=8.75*每股净资产7.81=68.33，这是大概的估算。我们去年在200亿附近看有足够的安全边际与可预期空间，现在来看空间也很大。上海家化感觉区域太小了，最好改名为中国家化，哈哈。
附上《上海家化VS广联达》一段结合股权激励的结论：家化过去的盈利峰值是8亿附近（2015有较大的非经常性损益），假设股权激励的预期可以兑现，那么盈利的规模应该是10亿级别，超越前面新高。参考股权激励的数据，2020年营收翻倍，盈利增长156%，对应的是10名核心高管，价格是接近市价，企业表明有成长就有奖励的态度，员工要跟随也很容易。另外用3年时间增加156%的净利润，这个速度可以说是非常快，3年就超越了翻番，超越了常态的成长股，但这不表明家化很厉害或者可实现度非常低，只是当前的基数非常低而已。从盈利增长角度来看，若企业的核心竞争力没有大的变化，而家化的品牌、渠道、品类也没有太大变化，低基数走向高基数可实现度是非常高的。
Q：ROE回到25%的意思是销售费用率大幅下降？如何实现？
A：普通经营水平的快消品公司净利润率是10%-15%的水平，周转率1.4-1.5，杠杆率长期不变1.4，ROE: 净利润率13%*周转率1.4*杠杆率1.4，这样可以大概估算。
Q：我的疑虑是它能回到13%的净利润率水平吗？这两年因为销售费用大幅增长，吃掉了净利润率，目前有现象显示未来净利润率会大幅提升吗？
A：另外也可以不过度要求净利润率过快提升，周转率提升也可以把ROE提升。过去2年费用的增长是网购渠道重新建设，对于家化而言是新的支出，可以肯定的是ROE必然会出现上行。我们过去写的一个逆向投资案例，就是通过家化展开的，有必要再看看。
Q：上海家化能力强还体现在哪些方面？
A：家化业绩比较好的时期是2008年后，这个时间段的对手一直是巨头，能活下来且活得好的，就不是一般的经营水平。上海家化六神品牌具有很强的生命力，可以参考2003-2005宝洁跟家化的营销战：当时宝洁引入定位一致的激爽，要求所有渠道必须跟六神一样的陈列位，外加每年10亿的广告投入，同时旗下所有沐浴液如舒肤佳等也应声大比例降价驱逐六神。在这样的情况下六神顶住了竞争，并在三年后恢复增长，宝洁则宣布激爽退出中国市场。感兴趣的可以研究下，这是化妆品行业和快消行业的经典案例，具体可以百度或参考家化当年年报，财务数据也可以验证。无论至下而上还是至上而下的角度，家化都是一个重合的好标的。主流的认知未必就是真相，只有超越了市场的平均研究水平，才是超额收益的保证！感谢协作组@牧师@reason@伍建华@乐水@陈乐然等参与讨论
上海家化VS广联达
干货：个股基本面分析（十）
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