修炼手册 如何做好投资？

投资不仅需要技术，也需要底蕴。...



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作者：和君资本合伙人 王立

当你接触到一个企业、一个项目的时候，第一个问题就是“您的企业是做什么的”。这就包含了下面一些问题。

（1）做什么样类型的产品？

要尽量听这个企业老板怎样描述自己的产品，描述的点在哪里。一个老板过来说我们来谈一谈投资，你问的第一个问题一定不要是价格、股份，首先要问他是做什么的？这个问题特别重要，而且这个事你要听他自己怎么描述自己做的事情。如果一个老板讲了10分钟都没有讲明白他自己在做什么，那基本上就可以判断这个事是不靠谱的。最好的项目是什么？就是一句话就能描述清楚的项目。

比如汽车金融，如果一个老板说我是做汽车金融的，这说明他可能还没讲出他项目的定位。如果他跟你讲我是做二手车汽车金融的就好一点。还有更好的，他说我是做二手车消费贷的，这就更明确了。反过来讲，你可能不理解这个事，什么叫二手车消费贷？他肯定跟你解释二手车消费贷就是您在买二手车的时候还需要一种金融产品。或者他说，我是做二手车抵押贷的。什么叫二手车抵押贷？他会跟你解释什么叫二手车抵押贷。就是可能车主临时需要周转一点资金，把车押在地方，给他钱，很清晰。或者他会跟你讲，我既做这个，又做那个，是一体化方案的解决提供商。总之，一句话描述清楚这是很重要的，这也是企业老板给你留下的第一印象。

有的产品可能会涉及到技术性的东西。技术性的东西，大家只需要做一些科普性的了解、通识性的理解。因为学海无涯，现代社会每个学科都是非常精细的，如果太深究一个事情容易走偏，尤其是在项目初步筛选这个阶段。曾经我们有一个投资经理，他在看一个项目的时候跟我讲这个项目很好，但是这个技术挺难理解的。然后他跟我讲，这事我去专门买了一本大学教材准备好好的研究研究它。精神虽然可嘉，但是我不鼓励这种事情。为什么？因为我们其实做投资的人，和做实体、做企业家的老板本质上只有一个区别，就是做投资的人只需要理解这个事情，不需要实际去干。做企业的人，不光是有理解，还要去把它做出来。

如果用王阳明的“知行合一”来讲，做企业的人是知行合一的，不光理解这件事情，还要把它做出来。对于我们做投资的人来讲，只需要理解这件事情，界限在这个地方，我们需要知道，但你并不需要了解的那么深入以至于都要自己去干了。在你聊天的时候，如果你们俩聊到技术细节了，说明可能走偏了。

（2）这个行业是什么情况？

什么叫行业？行业就是产品的最大外延。很多投资经理写行业部分是从全球市场开始写起的，首先全球市场有多大？然后中国市场有多大？这实际上是不对的。你的市场是什么？市场的最大外延是什么？要结合这个企业来看。比如这个企业就是一个重庆的企业，你就研究清楚重庆的市场是什么？全球市场暂时跟你没有关系，全国的市场可能暂时也跟你没关系。

比如说医疗器械领域，做骨科配件的，你就研究清楚重庆每年有多少手术？每个手术大概需要多少个这种配件？你能供多少？整个行业供多少？所以行业的定义就是产品的最大外延。关注到行业的时候，你首先要关注的一个问题就是目前这个行业有多大？比如说这个行业目前换算成数量是100万个还是1000万个，每一个平均价格比如说是10块钱，100万个，那整个行业是1000万，这就是整个行业的体量。要首先了解一下整个行业有多大，同时增速有多快。这种增速，我建议大家可以引用一些行业报告上面的数，但是更重要的是你要实际去做一些测算和推测。因为投资经理做投资建议书很喜欢引用行业报告里面的数，但是对这个事你其实是没有真实感觉的，并没有去做验证。

举个例子，当时我们看血液透析项目的时候，就有很多不同的数据。比如说全中国肾透析这个市场。这实际上需要去做一些抽查，或者看一些卫生部门统计的数据，然后再做推算。首先要找到几个比较可靠的数量，如果这些数量都找不到，你就运用一下市场调研的方法，去做一点实际的市场调查，都比直接引用那个数据好。

这块市场量有多大？增速有多快？这是你首先要问他的两个问题。这个事情其实企业家一般都会告诉你的，他会有一个自己的算法。如果老板回答不了你，说明这个老板自己是比较糊涂的。

第二个问题要问他潜在的总量（天花板），这个特别重要。比如生产A产品，A产品有10亿的市场空间，现在我们做到3个亿，利润有1个亿，这个企业算不算好企业？肯定算相当不错的企业了。但是这个产品的整个市场总量只有30个亿，这个企业实际上是有很大问题的，因为它的天花板太矮了，总量太小。

引用的这两个数据不是我随便举的，是原来做的一个案例。原来A公司的主业是做超大屏显示的，比如北京市交通指挥中心的大型显示屏。当时上市的时候A公司能做到几个亿的销售，一个多亿的利润。后面它到了顶峰能做到三个亿左右的利润，占到整个市场大概30%到40%的量。但是这个市场太小了，大家可以很直观的想得到，哪里需要建那么多超大型的大屏的指挥中心？全球加起来整个市场也就30个亿到50个亿之间。A公司做到顶峰的时候，已经占到这个市场30%到40%。而且这个市场还有一个很大的问题是，它的潜在总量不仅天花板低，而且天花板还会往下移。为什么？随着八项规定出台之后，整个政府严格管控楼宇馆所的建设，各地政绩工程减少，市场在不断减少的。

如果大家有兴趣可以看一下A公司今年的财务报表，它今年大概要实现1.8个亿的利润，现在原有大屏业务从半年报里看的话，只占到20%左右了。它今年1.8个亿的利润，只有3000万左右是原来大屏的业务。所以天花板特别重要，如果我们投资了一个企业，它的天花板太矮了，那就意味着这个企业永远是一个矮子，长不大的。

看一个行业，你可能首先关注的是利润指标，人家跟你讲这个企业有3000万利润，都够得上创业板的标准了，挺好的。但是它这个行业是不是天花板太矮？如果是，那你投资的风险是很大的。

（3）整个产业是什么情况？

你要了解整个产业的产业链条，假定你是第一次跟老总聊天，要对项目所在行业的产业链条有所了解。同时还要了解，每一个链条、每一个环节上面大概是什么样的格局？上游的供应商是谁？比如说上游的供应商是中石油、中石化，也就大概知道它对上游应该是没有什么议价能力的。如果它上游是一个随时可以得到的产品，比如说PVC、PE这种产品，你就知道上游的原材料你不用担心谁卡住它的脖子。

下游是什么？如果下游是2B业务的话，下游可能就是一些大客户，对他来讲客户质量怎么样？比如说我们投某锂电池的行业，我们发现这个企业的竞争力是逐渐在增加的。为什么？它的客户在逐年的变好，最早我们投的时候，它的客户是中国排名前十的锂电池的厂商，比如比克、比亚迪这种。做了两年之后，我们惊喜的发现它的客户变为全球前五大的了，LG、三星、松下全部进去了，这就是很好的一个趋势，你的客户结构提升了。

另外一个，就是政府的主管部门和主要产业政策。这在我们投资医药的时候特别关键。医药行业里面有很多黑话，比如什么叫两票制等等。它的主管部门，医药行业主管部门特别多，有的行业只有一个主管部门，有的行业没有主管部门。没有主管部门的行业也想找一个主管部门。因为有主管部门意味着国家有政策，政策意味着国家的资源会对这个行业进行一定的支持。为什么在中国政策这么重要？政策背后是资源和钱，这是特别重要的。

作为一个2B的业务，你要关心它的最终客户、最终用户是谁。举个例子，血液透析，透析机是卖给医院、透析中心的，但是最终用户是谁？最终用户是透析病患者。这个最终用户你仔细了解一下特点之后就会发现，这个行业其实是高增长的。为什么？患了末期肾病需要透析的病人必须一周三次血透析，维持生命。从商业模式来讲，现在网上看到更多的商业模式是互联网的商业模式，只能加强用户的黏性。而这个行业是不用讲黏性的，得了这个病必须得去透析，你要关心它的最终用户。

像最近我们看的比较多的行业——医疗美容，最终用户是什么？最终用户是女性。我们看的一个医美企业，它的定位是做社区店，生活美容，它把店开到社区里面，面积比较小，所针对的人群主要是一些中年、居家、以六七十年代为主的女性。它的竞争对手开的店是开在Shopping Mall里面，针对年轻时尚的、比较高端一点的女性用户。这就是我讲的最终用户的意思。你搞清楚它的用户之后，如果你经验足够丰富实际上可以倒推回来它的商业模式以及定位，它可能赚钱的点在哪里。

以上主要涉及到行业，我觉得最为重要的就是这么五个点：

①市场存量

②天花板（市场发展上限）

③上下游产业链条

④政府主管机构和主要产业政策

⑤最终用户

（4）你是这个行业里面的老几？跟竞争对手比起来如何？

要问他是这个行业里面的老几？跟竞争对手比起来如何？你要听一下他怎么描述这些事情的。这几个问题问一下之后，其实有很多企业就直接画上叉了，除非后面九个问题有特别打动我的。

如果第一个问题回答不好，或者第一个问题聊出来之后觉得就不是很靠谱，我们基本上就打一个叉了。举个例子，我们现在看汽车后市场这个行业比较多，有一个初创期的企业，第一次去聊的时候，我们发现这几个问题：

第一产品是什么？自己做的什么？还有价格。它想做洗车支付系统，你怎么做支付系统？他讲了一个逻辑，我们是通过在店里面帮这些汽车小店搭建一个支付系统。整个汽车行业还是比较大的，后市场比较大，全国大概有50万家做洗车、美容为主的后市场小店。我帮这些小店做一个支付系统，这个支付系统是帮助这些小店收款、管理客户。我觉得描述的还是比较清晰。技术上面，我问他技术上难不难？不难。它们自己开发了一个系统，对接到微信上面去，这个都能理解。

第三个，行业有大？这个问题聊到这就有点聊不下去了。为什么？做支付这个事情，市场有多大？增速有多快？潜在总量有多少？这个事不好讲，只能讲这个上面流水有多少。这个流水一定是有关系的，比如在你的系统上实现了支付，这个支付当中你能收多少钱？即便50万家小店都搬到你的系统，用你的支付系统，那这些支付带来的现金流也不是你的。你到底能从这些流水当中收到多大的额度的回报？这是不清晰的。这个不清晰就意味着总量也不清晰，天花板到底是多少也不清楚。只要上下游产业环节，政府这方面都没法谈了，聊到行业的时候就发现有问题。聊完之后，这个企业我就觉得不是特别清晰，我的选择就是观望。因为团队还不错，后面几个问题讲的比较好。

这个项目我一直保持着关注。它们从支付这块起，后面就做成了对洗车行业，或者养车行业的SAS平台，不光解决支付问题，而是做成一个洗车店的CRM系统，免费让它们用，这个系统搭建起来了。

然后就看第二步。第二步我还是觉得它们最后的盈利和变现并不清楚。最近这半年它们找到一个很好的东西，把板喷和保险结合在CRM系统。因为它们免费让这些人用，它们已经在北京积累了几百多家店，应该是市场最多的。它们找到保险这个产品，因为它有这么大的店面基础，又自建了一个理赔中心，就能够扮演类似保险经纪的角色。通过给保险公司卖保险，在它们的那些店当中卖保险，收保险公司的佣金。这个模式一出来，现在我觉得就很清晰了。现在整个保险市场有多大是很清晰的。返回的佣金有多少是很清晰的。也就是说行业这个问题，我觉得就算是解决了。

从老板自己对项目的描述中就能看出项目本身是否靠谱，老板有没有搞明白自己在做什么。如果老板的思路都不清晰，项目的成功率就微乎其微了。第二个问题需要问他怎么做这件事情？

怎么做这件事情，其实就是商业模式的问题。有一本书比较好，清华两个教授写的《发现商业模式》，可以参考。他们提炼了商业模式的五个关键因素。如果没有的可以买这本书看一下，就买它的第一集就行。

商业模式分为五个关键性：

第一个是定位。比如生活美容行业，可以定位为社区店，或者定位为Shopping Mall高端店。客户可以分为六十年代、七十年代这群人，或者80后、90后这批人。

第二个，战略定位明确之后，业务系统如何展开？业务系统就是你的产供销研如何组织。比如说我瞄准了年轻时尚那个群体，那我要给他们提供一个什么样的产品？这个产品怎么生产？怎么去采购原材料、怎么销售给客户？我怎么做研发？这是业务系统。

第三个是做这个事情关键的资源和能力。所谓关键资源也好、关键能力也好、护城河也好、竞争地位也好、切换地位也好，大概意思是差不多的。简单来讲，就是你做这个事不是凭着一种血气方刚的勇气往前冲，而是要有一样东西是竞争对手短时间内很难模仿、很难学习到的。这就是你的关键资源，或者这就是你的护城河。

北大光华学院的院长张维迎对这个事有一个很精辟的说法。第一就是“人无我有”，是你的核心竞争力，第二个就是“人有我优”，你有的别人也有，但是你比别人更好一点，这叫竞争优势。这个细分的环节我觉得是非常重要的，其实中国很多的商业企业所谓的护城河或者竞争优势实际上都经不起推敲。对这个事更为直接的是它的毛利率和净利率，这是最关键的。比如一个企业有ABCDE五个优势，但是它的毛利率比行业里面的平均毛利率低很多，那就站不住脚了。

第四个就是盈利模式。盈利模式是什么？很多同事去看一个项目的时候容易把业务——“产、供、销、研”当成是它的盈利模式，这是有很大区别的。业务系统或者“产、供、销、研”是一种组织模式或者管理模式，而赚钱的点才是盈利模式。

比如说“羊毛出在狗身上，猪来买单”就是盈利模式。商业模式首先是商业，在商言商，任何商业模式只要不赚钱都是耍流氓。我可以承认你是在未来赚钱，但是你一定清晰的告诉我赚钱点在哪里？比如刚才讲的汽车后市场这个例子，为什么最开始对它的行业持怀疑态度？就是因为没有清晰的告诉我未来的盈利点在哪里。没有盈利点就不存在一个行业。行业怎么产生的？是因为有很多人发现了这个赚钱的点，所以才来做这个事情，这就产生了行业。如果这个事根本就没有一个赚钱点，你想会有人来吗？不会的，那就不成为一个行业，所以盈利模式特别关键。

第五，一个非常关键的要素，就是现金流结构。不同的商业模式现金流结构也不一样，同样经营的是5000万，或者一个亿，有的是我已经先收了一个亿，然后逐步再来确认。有的是货已经发出去了，要6个月、9个月以后才能把钱收回来，他们的现金流结构是不一样的。有的现金流结构是我出去之后还要分给ABCDE五个人，再由这五个人它收回来。

每种商业模式背后的现金流结构都是不一样的，这是了解项目中特别关键的问题。现金流就像一个人的血液，利润是你这个人长得壮不壮实，现金流是你有没有血液。你要长得不壮不没关系，但是一旦没有血了立马就是生死问题。

我们最近投了一个企业，我很关心它的融资问题。因为它的商业模式是属于先研发，再卖产品收钱。这个事，如果融资融不了，就意味着它没有现金流，就算产品再好，也只有一个字——死。对于这类型的企业来讲，它的商业模式、现金流结构决定了前面几年都是饿的，必须要靠人输血，如果输血一旦停止它就死掉。但是它的特点是输到一定程度，输到第五年、第六年的时候可能会突然有一大笔现金进来，这是它商业模式上的一个特点。现金流结构是我们跟一个企业聊的关键和核心。

在你试图搞清楚了他怎么做这个生意的时候，更为关键的是要清楚他的战略是什么。从实操的角度来讲，战略就是如何实现增长，实现增长归根结底就两类，第一类就是内涵式的增长，靠企业内部、内生的增长。第二个是外延，外延式增长就是并购，现在上市公司A股市场上最为重要的竞争就是并购赛跑。如果我们要投资一个A股上市公司，最为重要的战略你就是看它有没有很清晰的并购战略。这里特指A股，对于A股上市公司来讲，内涵式增长现阶段意义不大，市场所有的热情焦点都在并购当中，对A股上市公司来讲是并购赛跑。但是对于一个一级市场的公司，它不具备相应的资源，没办法以并购的方式展开竞争。在一级市场市场内涵式是更为主要的。

内涵式发展又有几种：

第一种是现有商业模式已经走通了，可以靠资本推动复制现有的商业模式。举个例子——快餐馆，我在北京远洋光华下面开一个店，走通了，盈利了，下一步可以在国贸下面再开一个，在其他地方再开一个，一个一个复制现有的商业模式。从资本的角度来讲我非常喜欢这种商业模式。因为这种模式真正是能够发挥钱的作用。

第二种内涵式增长是靠创新，就是现有的商业模式我也没法复制，但是我可以通过一些创新，在既定条件下赚更多的钱。这种模式本质上不是资本最喜欢的模式，做资本的人喜欢复制。就第二种模式太复杂，本质上不经济。

学管理的都知道，波特总结过三种竞争优势：低成本、差异化和聚焦。低成本和差异化，从我们多年看项目的经历来看，竞争优势就是这两种东西。

内涵式发展，要有足够低的成本。低成本本质上来源于两个东西，规模经济（规模优势）和范围经济。规模经济是什么？规模经济是共享产能，共享生产这一端，通过在生产端不断的提升效率、提高规模，来压低成本。如果大家有兴趣做一些学术性的研究，可以推荐一本书——《战略竞争经济学》，它用经济学的方式给解释了什么叫规模经济。规模经济本身是在生产这一端，一个商业模式业务系统下来就是采购、生产、销售，它实际上是在生产这一段构建出它的实际成本和规模。范围经济是在客户这一端构建低成本优势。最典型的范围经济是什么？我做医美，既可以卖化妆品给它，还可以卖面膜给它，还可以给它推荐激光美容，这就是范围经济的逻辑。

差异化发展，所谓差异化就是大家拼不了成本，讲点别的故事。比如农夫山泉要讲“我是长白山，我们不生产水，只是大自然的搬运工”，比如依云是法国过来的，它有差异化，差异化带来不同的产品定价。本质上就这两种模式，一个是内涵式的。外延式不讲了，就是并购。

对于我们来讲，第一是一种商业模式可以靠资本驱动，正好是我们大有用武之地的时候，第二是聊完之后你发现企业发展已经到了一个拐点，它可能已经苦逼了很多年，明年就要牛逼了，在今年进去就对了。当他怎么做这件事情的时候，你通过跟他聊，聊商业模式，它的定位、它的业务性、它的关键资源、护城河、盈利模式、现金流，以及接下来它的思路，是通过内涵式发展，还是通过外延式发展。聊完之后，综合下来，你感觉到这个企业是可以靠资本来驱动的，这类企业你要第一时间告诉我。第二个，这个企业它走到一个拐点，只要过了这一关马上就是一马平川，这类企业非常好。

看项目要用动态的视角，来审视项目的商业模式和增长逻辑，这不仅需要对行业有充分的理解，还需要有扎实的管理学基础。第三个问题，他为什么要做这件事情？这个很重要。

第一个你要理解企业和企业家的故事。一般老板比较愿意讲的，我们也要像听故事一样。实际上，任何事情都是历史，只有理解历史才能够预测未来，只有理解它怎么走到今天的，你才能够预判它未来可能会走到哪里去，这个很重要。你要问老板，当年他为什么做到这一行，是什么样原因进入了这一行，在这一行里面又是怎么做起来的。比如这过程当中遇到了三个坎，每个坎怎么过来的？他对这些坎是怎么结解读的？他对这个企业是怎么解读的？这个故事很重要。不一定写到尽调报告里，不一定写到投资建议书里，但有助于我们理解这个企业。

第二个，企业家做这个企业的动机。动机真的特别重要，有一句话叫“不忘初心，方得始终”。当然话说回来，80%的人做企业，最直观的动机还是为了赚钱。但是有的人除了赚钱之外，他还有点别的，还有一些名利，除了要利之外还要一些名。如果一个企业家有名上的需求，我们认为会比单纯只追求利益的要好很多。我们有过很多教训，如果他单纯只追求赚钱，最后他的坚守性可能没有那么强。

第三个，他为什么要做这件事情？他一定会讲到一些行业的优势，就是这个行业有什么好处吸引他进来？比如说我们最近看的医美企业，有一位企业家，2012年之前做教育的，2013年跳到这家企业做CFO，扮演类似"CFO+董秘"这样的角色。我问他为什么进入这个行业？他说这个行业觉得比较好。我说哪里好？他说在中国最好赚的一个是小孩的钱，另一个是女人的钱。他跟我开玩笑说，你的钱大部分都是你老婆给你花的。这是一个容易赚钱的行业。他说这个行业从过去十几年发展起来，老板们赚钱赚到手软，这钱太好赚了，这是他进来的一个动机。

当然了，这里面会有一些东西大家要注意，就是有些企业、有些老板很会包装自己，有一个企业家，我们刚去跟他聊的时候，把自己包装成一个极具有产业情怀的人，说为了做好这个产业自己可以放弃很多东西，就是为了一心把这个企业做好等等，讲了很多。我们都被他感动了，觉得老板是有产业梦想的人，一定要支持他，但是这就是他要达到的效果，但是实际上后来接触深了才知道完全不是这样的。所以有些时候你要鉴别他，我们只能是带着一种中性的态度，就是你去了解这个企业，以及这个企业家怎么成长起来的？有些东西讲得再好，你不如看他实际怎么做，这个很重要。

第四个，他为什么要做这件事情？你要理解他。一开始他可能做这件事情就是为了赚点钱。但是做着做着，做出了社会责任感，这种人也是常见的。你也不能说人家一开始就是为了赚钱，你就否定他没有社会责任感，这个也不对。

实际上这个问题放在这个地方回应了上一部分的内容，董事长王明夫先生也讲过投资的艺术层面。很多经验少一点的投资人会问这个企业老板，你怎么做这个事情的？他也不会跟老板聊天。刚入行的新人，比如说我当年刚入行的时候就是这样子，我很关心他的营销怎么做的？生产怎么做的？采购怎么做的？研发怎么做的？我很关心它的业务系统，我很关心它的产品，我很关心它的产业。但是我很不关心这种人文的问题——他为什么要做这件事情？他的初心是什么？他的情怀是什么？但是这个问题在做到投资比较高级的阶段很重要，初级阶段你也理解不了这些事情。

所以这些问题是投资的艺术。因为同样的一个故事，你听完之后是一个解读，我听完之后是另外一个解读，每个人理解的深度和角度都是不一样的。

投资不仅需要技术，也需要底蕴。投资家和投资人的区别不在于操作过多少项目，运做过多少资金，而在于有没有直击项目本质，挖掘底层逻辑的能力。





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