新三板公司挂牌

新三板新三板冲刺黎明

挂牌公司差异化x0a投资机会分级化x0a配套资源稀缺化...

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作者：和君商学证券部总监南春雨

来源：金融世界（financeworld2010）

子夜，2006年，中关村试点开始，新三板诞生。

深夜，2012年，扩容上海张江、武汉、天津。当年挂牌105家公司，超过去6年总和。

寅时，2014年，挂牌公司家数破千。

凌晨，2016年，挂牌公司家数过万。

——就是这样两年十倍的速度，新三板冲刺着黎明。

2017年，新三板已吹响破晓的快速行军号，且逐渐凸显出三大特征：挂牌公司差异化、投资机会分级化、配套资源稀缺化；同时呈现出三大趋势：差异化分层进一步稳步推进、各类型投资进一步形成规模、制约新三板发展的配套因素将进一步得到解决。

分层成为必然趋势

两会期间，“全国股转公司研究推出新三板精选层”的消息一时间引发市场热议，更有消息称，股转公司已将相关方案提交至证监会。对此，有媒体向全国股转公司相关人员证实此事，对方以“八字没有一撇”进行了回复。

其实，研究新三板精选层是一个改革的过程。精选层中推出竞价交易，估值就会提高，流动性也会逐渐改善。同时A股的IPO审核速度也在不断加快，因此未来的发展趋势是希望A股的估值整体下调，新三板精选层估值上调，两个市场最终对接，对接之后才可能推出转板制度。

笔者认为，几千亿元市值和100万元利润的公司同在一个市场，这样大的差异，市场势必要分情况来看，最终形成“上、中、下”三层。

所谓上层，即精选层。目前，新三板的流动性是挂牌公司面临的主要问题之一。“说好的政策”虽然迟迟未至，但一定会来。未来政策一定会向上层倾斜，而一旦数量过多，就等于放水。因此，监管部门一定会限制过多公司进入上层，相应的，上层的标准也一定会提高。

截止目前，新三板创新层公司已近千家，但新三板真正有流动性的公司不到100家。未来进入这一层次的公司，约等于一个小IPO，流动性会比较好，虽然不一定会超过创业板，但是这一层的公司会有不错的流动性和换手率，相对来讲，会有很好的融资环境。

美国纳斯达克30多年的发展，是新三板很好的对标对象。纳斯达克一共做了两次分层，第一次分了两层，第二次在第一层中再分了一层。分层标准上，挂牌企业合规和公司治理方面的标准更加严格，尤其加强了企业的规范性和第三方监管。新三板当前发展速度如此之快，已经开始遇到与纳斯达克当年类似的情况。从创新层中再分出一层来，这与大的背景和趋势是相符合的。

所谓中层，即创新层。证监会主席刘士余在监管工作会议上谈及多层次资本市场建设时指出，新三板“既要发挥苗圃功能，又要发展土壤作用”。这句话点出了分层体系的功能：基于不同企业特点，也会有不同的政策配套措施落地，政策配套落地也会支持不同企业做出选择。中层的培育功能，主要就是选择那些成长性好的企业，进行“临行前的哺乳”。中层培育未来有希望进入精选层的公司，关键就是看企业的成长性。

所谓下层，即基础层。未来新三板的第三层，就是各种小微企业，跟香港的场外市场一样。用新三板资深从业人士的话来说，基本上是各种仙股、壳资源，甚至有一种打法就是壳王，一个人拿9个壳，但每个都不值钱，未来新三板的基础层肯定会是这样。长尾市场的有效需求识别，成为重点工作之一。

这样的三层框架，将能够在相当长的阶段内，支撑新三板的资本市场功能。

投资机会分级化

2017年以来，新三板被上市公司并购已迎来第三轮高峰。数据显示，A股公司并购新三板公司，出现了三个小高峰，一个出现在2016年6月-7月，第二个出现在2016年11月-12月，而2017年开年以来则出现了第三轮并购小高峰。2017年1-2月被并购的公司在2015年净利润均值为1600万元，营收超过2.7亿元，呈现盈利规模大，成长性好的特点。在未来持续的分化行情下，新三板的投资机会将从以下三个层级去区分：

首先是IPO机会。2017年以来，IPO政策实质性加速。预计在未来一段时间内，将稳定保持每周不少于10家IPO的速度。在这样的趋势下，新三板挂牌公司其实已成为非常好的后备军。创新层挂牌公司，很大程度上已经向着IPO的黎明在行军了。在新三板市场，IPO项目发掘成本、项目公关成本、项目的寻获成本相对比较低。在这个过程中，我们如果能找到基本面稳定持续增长，同时符合IPO要求的公司，相对来说是具备确定性投资机会的，不少公司已经被知名的PE机构扫过很多轮。

Pre-IPO阶段，将是未来新三板资本市场中较大的一块蛋糕。

其次是投行型机会。在当前国内经济发展新形势下，产业整合必然迎来一波大的浪潮。新三板市场中，就存在着比较成熟的整合机会，企业通过重组并购然后完成持续的并购整合与成长，完成投行型收益或者资产重组型的收益。在新三板的一万多家企业中，并不是所有公司都具备独立成长性，其中存在着大量的并购重组整合和优化空间，目前市场已经具备规范性基础和并购重组机会，但更多取决于投资机构的投行型能力。

在资金充裕、并购重组持续活跃的市场环境下，优质挂牌企业被收购的次数与规模均显著增长，以上市公司为主要发起方的收购规模比重较大，被收购公司盈利能力较为突出。而挂牌公司主动对外股权投资规模下降，体现了在经济增速放缓、产业转型升级的结构调整期，中小企业特别是优质企业自身对外扩张能力亟待提升。

新三板作为上市公司争相逐鹿的并购标的池，一直扮演着重要角色。根据choice数据，剔除上市券商因做市购买新三板股权的并购项目以及并购股权占比小于10%的部分财务投资者以外，2016年新三板共发生了60例被上市公司并购的案例，成功案例达53例。有券商分析指出，从并购特点来看，横向整合占少数，且目的较明确，多为上市公司借助新三板公司在细分领域的资源优势、区位优势以及相关专业技术；外延并购多以完善产业链布局、切入新领域以及增强盈利增长点和抗风险能力为主。

围绕新三板的媒体+社群+培训+常年+投行+做市商+基金+路演+数据+软件的闭环生态，这个生态系统是很重要的，甚至这个是行业的底层服务设施，是新三板的基建和水电煤气。谁能把底层的这套服务打通，真正优质的客户就会向水龙头里面的水一样源源不断。虽然传统的投行业务结构对新三板有借鉴作用，但是传统投行的核心能力在当前的新三板环境下完全不匹配。以前“搞通道”的，搞那些“倒钱”的能力，在新三板市场上不会那么好开展。

除了被上市公司并购外，新三板公司其实也存在对上市公司开展并购业务的潜在市场。如和君商学收购汇冠股份，就是新三板公司借助新三板资本市场功能收购创业板上市企业的经典案例。未来新三板分层进一步成熟，上层公司接近于小IPO，融资能力、流动性进一步加强，未尝不会出现更多新三板公司并购A股上市企业的机会。

第三个是新三板本身的资本市场投资回报价值。资本进入新三板，可以从企业盈利增长中获利。在合理估值水平中，2016年估值掉到10-15倍的公司中，不乏高成长、同比业绩增长达到50%甚至更高的公司。如果能有低成本建仓机会，今年如果估值不变，市盈率变得更高，企业有可能完成估值修复的过程。这也是新三板主要探讨的投资方向，这就要求投资机构和投资者对公司基本面有一个较强的判断。新三板基于做市商能够提供一部分流动性的基础上做主题热点甚至成长性企业的发掘，赚短期流动性的钱。

从整体方向上来看，今年新三板大概率会完成再分层。新三板估值体系也会相应带来一些积极的变化。再分层政策一旦推出，必将对投资者结构、投资者生态、估值体系、短期流动性等方面产生不同方向的变化，这些方向都值得期待。而何时能反映在整个市场上，则取决于政策的落地节奏。把握政策的节奏，就是把握投资机会。

配套资源稀缺化

新三板连续两年融资过千亿元，海量、多态、初创特征的市场已经形成，所承载的市场期望和功能寄托前所未有。面对着市场流动性和定价功能不足、融资效率有待提升、市场参与主体信心不足等“成长的烦恼”，新三板还需在基础建设方面做文章，进一步细化制度安排。整个新三板以2年10倍的资产证券化速度在向前狂奔，2014年1000多家，2015年6000多家，2016年10000多家。在这样一个结构变化里，基础设施服务一定是跟不上的，所以不少新三板公司都很痛苦。但是眼光拉长到“年”的维度，这些基础设施一定会很快发育起来。除了分层制度外，未来制约或促进新三板发展的配套因素主要包括以下两个方面：

一是基础服务体系建设。除分层制度外，其他基础服务体系也一定会以很快的速度发展起来。培训、媒体、财经公关、投行、量化投资、大宗交易、股权融资、结构化融资、并购基金等产业链环节会出现各种优秀的服务机构。

二是专业人才队伍建设。新三板的专业人才，特别是新三板董秘，目前处于极度匮乏阶段。缺乏专业的董秘，甚至已经成为制约新三板公司发展的首要内部因素。所以，董秘培训未来一定会是成规模的职业教育，从职业培训走向职业教育，直接给初级人才甚至是大学生，提供针对性的董秘职业教育，甚至持证上岗。从职业教育—商学培训—产品化服务（轻咨询）—董秘社群—董秘猎头—董办信息化，这个链条的发展未来大有市场，而且这个链条相互之间是串联的。全国券商的执业证券分析师有两千多人，但对比董秘，一万家新三板公司就缺一万名合格的人才。算上证券事务代表、投资经理、投资者关系专员等，那是数以万计的专业人才缺口。大多数人才是不能完成自身专业能力的升级的，必须在股转公司的指导下，通过专业化、体系化的培训，才能逐渐成长为合格的专业人才，才能足以应对、承接新三板资本市场的所有功能。

总而言之，新三板的趋势是明确的，黎明将很快到来。随着挂牌公司差异化增大，分层制度将逐步落地，各种投资机会将随着多层次资本市场体系的成熟而逐步向好，配套资源的稀缺性亦产生大量的产业机会，而配套因素的解决将进一步推动新三板平稳、快速、优质化发展。