20160517【食品饮料】泸州老窖（000568）定增点评

增发预案留有遗憾，未能借机绑定管理层和经销商，国企改革进度可能受影响，估计老窖复牌后会出现小幅补涨。...



事件：

公司公布增发预案，本次非公发行的对象为包括泸州酒业投资有限公司在内的不超过10名特定投资者（酒业公司锁定36个月，其他投资者锁定12个月），发行底价21.86元（20个交易日均价的90%），发行数量1.3724亿股（占总股本10%，发行后总股本变为15.4亿股），总金额不超过30亿元。资金用途为酿酒工程技改一期项目。酒业投资公司认购2亿。本次发行后，实际控制人泸州国资委持股比例将从54%降到49.45%。

点评：

1.当前产能有瓶颈，扩建的确有必要

根据政策导向，国家发改委、工信部等部门出台了限制新增白酒产能政策，但鼓励酒企通过升级改造加快淘汰落后产能，提高产品品质。很多白酒上市公司已经根据自身需求，提出生产线升级改造计划，主要开展制曲技改、优质基酒酿造工艺改造、陈酿老熟贮存基数改造和灌装生产线改造等，茅台、五粮液、洋河、古井、汾酒近年来陆续制定了制酒、制曲等关键生产环节的技改规划，今世缘、金徽酒、口子窖等推动酿造工艺等改造。近年来酒企纷纷通过技改方式，解决中高端基酒产能不足的瓶颈，保证长远发展。

而对老窖而言，据草根调研，一方面公司老式酿酒车间设备老化，工作环境常年湿热，对体力要求比较高，而且以人为中心的酿酒方式效率较低，年轻人普遍不愿再到传统的酿酒车间工作，用工断档。通过新建酿酒车间可以实现大规模机械化生产，减少对人力的依赖。另一方面，公司白酒销量约20万吨，其中大部分为中低档产品，随着消费升级，未来对腰部位置的产品需求将增加，这就要求老窖3-5年后必须有优质基酒供应腰部产品，否则将无法保证长期的持续发展。

根据公告，该项目将建成优质基酒窖池7000口，形成优质基酒3.5万吨生产能力，储酒10万吨的储藏能力。根据公司宣传资料，现有窖池1万口多些，假设每个窖池产酒5吨，基酒产能5-6万吨。15年老窖总销量19万吨，扣除液态法的二曲10-11万吨，估计固态法成品酒销量8-9万吨。将基酒折算成成品酒后，老窖当前固态发酵产能的确瓶颈已现，扩建确有必要。

2. 增发预案留有遗憾，未能借机绑定管理层和经销商，国企改革进度可能受影响

此次增发没有锁定管理层和经销商，发行对象为包括酒业投资公司在内的不超过10名的特定投资者。除了酒业投资公司，其它参与者都是1年期的财务投资者，与五粮液、老白干酒的定增方案差别较大。另外，参加其它公司定增的速度，如果一切顺利，预计最快也要16年底才能完成。因此，此次定增可能影响到国企改革的进度，而此前市场普遍预期16年下半年会启动国改，个人判断国改可能会在定增完成后才启动。

3.完成业绩动力足

公司年报中提出16年实现80亿收入、18亿净利的目标。16年是新管理层上台后的第一个完整年度，完成业绩目标的动力足。虽然16年窖龄酒和低档酒还需调整，但1573、特曲有望实现较快增长，公司有能力实现16年80亿的目标。

①本次增发对公司长远发展有利，今明两年业绩主要看国窖1573快速恢复带来的弹性，但2-3年后，还需看腰部产品的持续增长，而本次扩建项目将提供腰部产品优质基酒，保证长远发展；②摊薄少，估值低，根据增发预案，新增股本1.37亿，摊薄不到10%，估值仍然有吸引力；③老窖的复苏是实实在在的，公司去年7月换管理层，销售出身的林总任总经理以来，公司产品、营销都经历了大刀阔斧的改革，国窖1573和特曲快速增长，持续动销，窖龄酒和博大今年也逐步调整到位；④预计今年开始业绩逐步释放，五大品牌今年底有望都调整到位，国窖1573占比不断提升，按照2016年经营计划，净利润18亿增长16.5%，而如果公司在制定计划时已将今年华西证券投资收益下降考虑在内，则白酒业务的利润增速约30%，并且今年是新管理层上任的完整一年。4月20日停牌至今，白酒板块整体上涨了7.4%，估计老窖复牌后会出现小幅补涨。4.风险提示。老窖的产品、渠道体系调整时间超预期。

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