发行人风险信用

原创｜专家: "坚持市场化方式处置债券违约"之后应该怎么办？

市场的发展一定要相关法律制度先行。...

作者：安国俊，中国社会科学院金融研究所副研究员、中国金融学会绿色金融专业委员会副秘书长。

来源：《当代金融家》杂志6月刊(杂志全球发行，每月8日出刊，定价：80元/本，全年960元)。

本文为6月刊封面文章《信用债市场“危”与“机”》组稿之一《债券市场：风险管理与发展创新并重》。转发请注明来源为“阿尔法智库”微信公号。

导读

市场的发展一定要相关法律制度先行，包括债券发行、交易、信用风险管理、信息披露、监管等各项制度，为投资者创造一个健康有序的市场环境，从而推进多层次金融市场体系和金融稳定的进程。

2016年以来，中国出现了多起企业债的违约案例，截至5月9日，已有23只信用债违约，违约主体涉及央企、民企等，公司债、企业债、中期票据等均出现案例，并且引发向银行信贷风险的传导，引起市场担忧。频频违约带来了一定程度上的信用风险、利率风险和流动性风险。

据测算，中国目前的非金融债务与GDP的比例已经从金融危机前的100%左右升至约280%，在“去产能”的大背景下，债市违约问题频发，一方面引起对经济下行风险的担忧，以及对信用风险会否引发整个经济体的系统风险的讨论；另一方面也引起市场各方对信用风险和监管协调等债市未来如何治理和机制工具创新等问题的深入思考。

从国际市场来看，一系列信用危机的发生为全球金融市场的参与者如何管理信用风险提出了巨大的挑战，如何管理信用风险，完善风险分担机制，降低系统性风险，提高金融市场效率，促进多层次金融市场稳定协调发展，创新信用风险管理工具等问题重新得到重视。

应该说，近年来债券市场作为国内金融市场的主要组成部分以及直接融资的重要渠道，对金融稳定与经济发展发挥了重要作用。这轮债市违约风险集中爆发，给市场发展和监管方面提出了诸多挑战，今后有必要从以下层面不断完善，以促进多层次资本市场体系及金融稳定发展的进程。

第一，进一步完善风险管理制度框架和市场基础设施建设，包括市场化的发行定价机制、信用风险管理、投资者保护机制、偿债风险准备金、信用评级及信用增信、估值、做市商制度、第三方担保、信息披露等不同层面进行完善。

一个合理有效的发行价格应反映真实的市场资金供求关系，也会对二级市场起到一个信号作用，避免因为明显偏离市场收益率水平而造成市场的大幅度波动。全球金融危机由房地产市场波及信贷市场和债券市场，进而席卷全球金融市场，充分说明完善的定价机制对整个金融市场稳定发展的作用。如何平衡筹资人和投资人的利益目标，是债券能否成功发行的关键，因此，要结合债券具体的风险程度、收益大小，通过市场决定一个能使筹资者和投资者都能接受的条件，充分体现信用风险、流动性风险和利率风险。

监管层面、投资层面、市场层面、法律等层面还需在实践中不断探索，着力推进信用债定价的市场化改革，加快利率市场化进程，完善信息披露，以增加市场透明度并以降低市场风险。

第二，通过债券条款设计及偿债基金完善投资者保护机制。

在美国，在债券条款设计方面，为保护债券持有人的权利，债券契约对发行人规定了一些限制措施，如抵押品、偿债基金、股息政策和继续借贷等。债权人可在债券条款中约定，债务人在从事高风险业务时必须征得债权人同意，以避免偿债风险增加。

从国际金融市场来看，私募债券一般含有保护条款，主要包括：最高杠杆比率、最低固定费用偿付比率、最低净资产控制、限制优先偿还债务、限制出售资产、控制权变更准备金等。这些限制性条款可以为投资者提供更高的信贷保障，减少其信贷损失。

借鉴国际经验，偿债保障条款作为事前防范机制，主要目的在于维持发行人的风险水平，并给予投资人在发行人信用状况发生重大改变时以退出选择权。基于此，应在发行文件中对违约相关事项予以明确和细化的约定，重点完善交叉违约、核心资产划转、实际控制人变更、预警指标类条款，灵活使用偿债保障条款，明确赋予持有人主张债项提前到期清偿的权利。同时，鼓励债券发行人制定债券违约后处置预案。根据风险事件的不同类别、明确债券违约触发机制、债券违约风险提示、信息披露要求、违约后应对流程、参与处置机构职责、偿债解决方案、债务重组安排等关键环节的总体安排，尽可能减少信用风险对投资者的冲击。

同时，应建立偿债基金等较完善的信用风险补偿和流动性风险补偿机制。包括设立偿债风险准备金并预先提取偿债基金、发行人自有资产抵押、设置发债人财务指标约束、引入第三方担保、银行备用授信等制度设计。

第三，完善市场约束和信息披露机制。

随着信用债市场的发展，应逐步建立信用产品的市场约束机制，发行人、投资者、承销商、中介机构等各方利益互相制约，形成合力，充分发挥信息披露和信用评级等市场化的约束激励机制。承销商和投资人需要对发行人进行定期与不定期的保后跟踪、检查，及时了解发行人的经营状况、资金使用情况、反担保情况、是否有重大变动事项等，保证发行人按时还本付息。可以考虑完善做市商制度。例如谁承销谁做市的机制，这样在双边中可以充分考量企业的投资预测与偿债的风险，有利于投资者有效防范风险。

同时，完善信息披露制度，建立对发行人的经营状况、财务状况、偿债能力的反馈跟进机制。在风险控制措施方面，建议债券承销商在承销过程中严格业务核查，发行人按照发行契约进行信息披露，承担相应的信息披露责任。投资者以机构投资者为主，并强化严格的投资者适当性管理。

第四，信用增进是信用风险管理市场基础设施的重要层面。

国际经验表明，信用增进作为债券市场不可或缺的制度安排，在分散、分担市场风险的同时，还为信用等级较低的企业进入债券市场提供了可能，有利于支持中小企业通过债券市场融资，推动多层次金融市场体系的建立。如2011年推出的区域集优融资模式，其中信用增进是创新力度较大的环节。该模式针对中小企业信用等级较低的情况，一方面鼓励地方政府设立偿债基金；另一方面是引入第三方担保机构，支持中小企业通过债券市场融资，缓解中小企业融资难的困境。今后发行人可采取其他内外部增信措施，如可以通过第三方担保和资产抵押、质押以及商业保险等方式，提高偿债能力，控制债券信用风险。

第五，提升机构投资者的风险管理能力。

国际经验表明，机构投资者的发展有利于多层次金融市场的简历，活跃市场的交易，并且有助于金融资产的准确定价及风险对冲。近年来债券市场的机构投资者在不断丰富和完善的进程。央行于5月6日发布文件，宣布放宽境内合格机构投资者进入银行间债券市场的限制。除金融机构法人外，非法人类合格机构投资者也可直接在银行间债券市场开户，包括证券投资基金、银行理财产品、信托计划等。保险产品、经基金业协会备案的私募投资基金、住房公积金、社会保障基金、企业年金、养老基金、慈善基金等参照非法人类投资者管理。应该说放宽资金入市，有助于提振债市。而简化机构入市程序，或可减少一些资管产品借通道进入的情况，便于系统监管和防范风险。

随着近年来债券市场投资者层次的不断丰富，城商行、农商行等中小金融机构也逐渐成为信用债市场的重要力量，在信用风险事件多发的背景下无疑对这些机构投资者风险管理水平提出了更高的要求。可考虑充分发挥相关专业机构的作用，面向债券市场投资者提供一揽子金融服务，通过不同的风险管理工具满足投资者的需求，促进债券市场的稳步发展。

第六，完善监管的部际协调机制。

从监管协调机制来看，经过多年的发展，目前我国信用债市场形成了非金融企业债务融资工具、企业债、公司债等品种，分别由人民银行、发改委、证监会监管。其中，非金融企业债务工具又分为中期票据、短期融资券、超短期融资券、中小企业集合票据以及非公开发行的定向债务融资工具。由于多头监管与交易场所的分割，债券发行审核、信用评级及上市流通，相应的监管标准不尽相同，也容易产生监管的漏洞和盲区。

值得一提的是，2012年4月，由人行、发改委、证监会成立公司信用类债券部际协调会议。应该说，决策层推动三部委建立监管协调机制，明确监管责任，无疑有利于信用债市场的规范发展和金融风险的防范。但是，在大资产管理的背景下，金融机构的综合化经营成为成为主流，交叉监管也面临很多挑战。穆迪在4月底发布的一份报告中称，中国整体杠杆率上升，影子银行扩张速度快。影子银行游离于银行监管体系之外，很可能会引发诸如期限错配、流动性转换、信用转换和高杠杆等方面的系统性风险以及监管套利等问题。应推动统一协调的债券监管体系，增强监管效能，不断完善信用债券市场监管机制。

第七，完善信用衍生品的工具组合和风险对冲机制。

未来应考虑推出信用衍生品对冲相应风险。信用衍生品的重要性在1997～1998年进入危机期间得到验证。危机证实了它能够在金融危机期间支持债券市场的需求，并使银行等金融机构在危机中得到保护。其后，信用衍生品得到了迅猛发展。而2008年次贷危机中信用衍生品定价机制的缺失被认为是信用危机的主要诱因。随着信用产品市场的不断发展，其在投资人债券组合中的占比不断增加，应逐步推出标准化的信用衍生工具及相关的交易指引，包括平抑对冲信用风险的工具——信用违约互换（CDS）和信用联结票据（CLN），建设相应的报价系统、清算系统和信用衍生工具信息平台，逐步完善定价机制和风险披露制度，逐步健康从交易到组合的信用风险管理体系至关重要。

第八，完善债券市场风险预警机制。

后金融危机时代，合理的政府债务规模和风险管理策略对于政府积极面对经济和金融危机的冲击，促进金融市场及汇率的稳定乃至经济的快速复苏至关重要。美国次贷危机、爱尔兰政府债务危机、欧债危机都充分说明，完善债券市场风险管理，增加市场稳健性的政策措施十分重要。包括建立债务风险预警机制；完善发行定价机制，建立信用风险、流动性风险、利率风险的定价机制与风险控制机制，推进利率市场化的进程；不断培育机构投资者，完善做市商制度，提高市场的流动性，以有效降低筹资成本，缓冲全球经济冲击的影响。这些措施都将有助于增强市场的稳定性，而适当的法规框架和市场设施是前提条件。

第九，逐步发挥中介机构的独立性和客观性，包括信用评级机构、审计机构、会计师事务所、律师事务所、第三方评估机构等，对信用风险和法律风险进行深度分析。建议逐步完善债券市场的评级制度，信用评级机构须对发行人进行跟踪评级，对其最新经营发展状况给予关注并及时披露，为市场提供有效的信息工具、定价基准和风险的及时披露等。

目前，在利率市场化进程中应不断完善市场基准，通过债券市场推动投融资机制完善，扩大资本市场服务民营企业和实体经济的范围。在供给侧改革的背景下，无论是推动财政政策与货币政策的协调配合，人民币国际化与金融市场开放，“一带一路”与企业海外融资，地方政府债券市场与新型城镇化，降低中小企业融资成本，以绿色债券市场推动绿色城市和绿色发展进程，债券市场都是重中之重。如何提高金融市场效率，建立债券市场发展与金融稳定的传递机制等值得关注。而市场的发展一定要相关法律制度先行，包括债券发行、交易、信用风险管理、信息披露、监管等各项制度，为投资者创造一个健康有序的市场环境，从而推进多层次金融市场体系和金融稳定的进程。

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