PE企业选择与退出_【技术分析师】

PE选择企业，成长性是唯一标准，所以成长性是你拿到钱的非常重要的一个条件。PE的投资流程基本都一样，我们一个...

PE选择企业，成长性是唯一标准，所以成长性是你拿到钱的非常重要的一个条件。

PE的投资流程基本都一样，我们一个月会收到80～120份商业计划书，一年看1300多家企业，每个月投2个左右。我们有一个项目收集程序，还有一个项目筛选机制。我们有7个合伙人，不同的行业由不同的合伙人或投资总监来牵头，他们在各自的行业有相对丰富的经验，能帮助企业一起成长。

你要引入PE，首先要有一份商业计划书。商业计划书主要是要说清楚你要干什么事，我们看的商业计划书绝对不是50万字的厚厚的商业计划书。

接下来你要说清楚的是什么呢?我们是一群朝气蓬勃的、有理想的年轻人，专心致志干一件事，结论就是这个。现在80%的商业计划书都是厚厚的，通篇看完都在说我什么都好就缺钱，给了钱就可以更好，PE对这种商业计划书不会感兴趣。

通常，最吸引PE的有三样东西

第一是行业。你说我是种地的，我们不会给钱；你说是做互联网的，我们眼睛会亮一下；如果说是做移动互联网，我们眼睛会更亮；下一步说马化腾也在我们这儿当CEO，那我们马上就投了。

PE投资什么样的行业呢？这个行业要有双位数的增长。互联网当然属于这样的行业，特别是移动互联网，你看智能手机现在的增长多快。

第二是市场前景广阔，没有天花板。原则上，如果行业在中国的市场规模只有20亿人民币的话，很难会拿到投资，PE关注的市场比较大，最好是上千亿、上万亿的市场。

第三就是管理人才。人是决定性的因素，在你选好赛道之后就要想好让谁来跑。到现在为止，我投出去一百亿元，但被骗的不少，也有五六个亿。我投的科学家、博士、教授大多失败，为什么？就是因为他在某个领域很有权威，但毕竟不是一个企业家。此外，甚至还有骗子，他全都做假，但很难跟他打官司。

这么多年来，我投资失败的企业80%跟人有关系，成功的企业也是跟人有关系。那怎么看人呢?

同时具备三种特质的人会比较容易成功。第一是大气的人。我们看团队希望他们在一起工作三年以上，而且这个团队是不断有人加入的，核心管理层有股份。一个公司，如果大股东是99%的股份，其他三个股东只有1%的股份，法律上没问题，但你瞅着很别扭。如果企业每半年换一个财务总监，那基本上没办法投。

第二是一根筋的人。执着守志、不为所动。在中国创业，一辈子专心致志做好一件事不容易，所以专注很重要。

第三是好面子的人。老板一定要好面子，有责任敢于担当，因为有的企业上万人，你老板一个不好的决策就会影响到上万人。同时具备上述三种特质的人相对比较容易成功。

最容易拿到钱的是什么样的团队?

就是唐僧带的团队。唐僧本事不大，他只知道到西天取经这一件事儿，这辈子一定要完成。第二个就是有一个孙悟空CEO，他也不想这么辛苦，但有一个紧箍咒约束他，取完经以后就能成佛，而且本事也大。第三个还要有一个沙和尚这样的人，本事一般，但是遵守纪律，让干什么都干，执行力特别强。另外还有一个猪八戒，猪八戒有两个毛病，一个是好色，一个是好吃懒做，但他的小手脚全部都在桌面上，没有在桌子底下。这种人也挺可爱的，你要用好了他就能发挥出自己的本事。

有两种创业者最容易拿到钱。第一种是领袖型创业者，有理想、有气质、有口才，会引导、会激情、会让员工死心塌地跟着干。第二种是独裁型创业者，有目标、有办法、有干劲、敢承担、敢拍板、敢骂人、敢让员工一天工作25小时。大家记住，政治上要讲民主，做企业要讲集中。

PE最大的风险就是投资亏钱。投了一千万没了，这个损失是可以承担的，为什么？风险投资就应该承担损失，因为我不是投一个企业，是投很多企业。但这个不是最大的损失，更大的损失是在1999年你可以投腾讯两千万的时候，你没有投。错过是最大的罪过。所以投资可以承担风险，但这个风险要放在明处。

PE投资看什么？第一看风险发现，股权一定要清晰。很多企业都有历史包袱，特别是涉及无形资产和设备评估的制造型企业，这些企业的股权很复杂，尤其要小心国有企业改制的企业，因为中国国有企业改制的企业审批程序不一样，我们要以股权变化脉络来进行公司的历史调查。

对于偏早期的企业，企业家在设计股权时要特别小心。企业在创办期，大股东(创始人)最好绝对控股；引进投资人的时候你要估算大约融几次资，一般情况下创业企业在上市前最少都会融两轮资金(不包含天使投资)。你释放的股权比例要算好了，一般情况下会在20%～30%左右。还有一个计算方法，就是在上市的时候，你自己的股份不能低于40%，因为上市后你的股份又会被稀释25%左右。

因此，你在设计股权的时候要注意，刚开始持股要大，在第一轮融资时不要一口吃个胖子，第一轮融资要紧着花，够花了就行了，等到企业的业务流量、用户数、商业模式出来，甚至盈利出来的时候再进行高估值融资。

最后，不要只引进一家机构，因为一家是老大就很麻烦，最好引进两三家，当然也不要引进太多，比如七八家就太多，签字都签不过来。

第二看资产完整性。企业要想盈利的话，围绕着商业模式的资产与核心技术必须是自己的，不能是别人的。国外带回来的技术，在技术专利这方面要特别小心。

第三看经营风险，就是你的技术门槛在哪儿，你核心的东西是什么，有没有风险。

第四看债务。大家都知道净资产等于资产减负债，所以能让企业死亡和破产清算的是债务。债务有很多种来源，有银行债务，有其他债务，有应付货款。银行是法定债务，到期了要还款、还利息，所以民营企业要特别小心，和银行的关系要处好，不要从一家银行借，要从多家借，每家少借一点。还有就是企业要处理好方方面面的关系，不要产生或有的损失和负债，比如不给员工买保险或拖欠工资，这些都会引起或有的法律纠纷，有了官司企业形象就不好，有重大财务处罚的企业三年内都上不了市。

另外一点就是企业的价值发现。我们不是慈善机构，最终看中的是企业的资产和盈利能力，我们最喜欢投的是轻资产企业。

我有一个业内流传很广的“987654321”调查要诀，就是我们的团队会去见过公司90%以上的人，既跟大股东也会跟小股东谈；坚持8点钟到公司；至少到过企业7个部门；在企业连续待过6天；对企业的团队、管理、技术、市场、财务5个要素进行详细调查；与公司的至少4个客户面谈；调查3个以上的同类企业或竞争对手；有不少于20个关键问题；至少与公司的普通员工吃过1次饭。员工的感受和对公司的评价有时候往往是最准确的，因为公司对他不好他就不会在这里打工。

另外，公司的结构要简单、清晰，不能一个人说了算。还有就是财务，大家看资产负债表，上面是现金，下面就是变现能力越来越弱的资产。从这个角度上讲，下面的资产流动性弱，上面的资产流动性好，我们喜欢上面的资产。资产不是越多越好，而是越有用越好，大家不要相信奇迹。另外就是现金流，这对民营企业尤其重要，企业要既赚利润又赚钱，有的企业赚利润但发不起工资，现金流和企业的盈利之间要有一个配置。

还有就是现场体验。我们投资前都会去现场体验企业的精神面貌、文化、员工等，这些都非常重要。

企业想上市，我有另外三个条件和证监会的条件不一样。第一个是董事长要有上市的决心，第二个是企业要既赚利润又赚钱，第三个是都按规矩出牌。

最后，说说我投资的十条准则。第一，每天都看《新闻联播》，听党的话，跟党走；第二，先选赛道，再选选手，在熟悉的领域做投资；第三，成长性是投资的核心标准；第四，注重技术，更要注重市场；第五，不要改变企业，要学会改善企业；第六，不仅投钱，还要投入增值服务；第七，懂得企业经营比懂得企业上市更重要；第八，投资就是投人；第九，要想走得长远，就要保持谨慎；第十，学会合作，把联合投资变成一种习惯。

私募股权基金本质是一个投资——退出——再投资的循环过程。具体而言，私募股权基金运作分为四个阶段，即募集资金、选择项目、投入资金、退出获利。作为私募股权基金的最后一环，私募股权基金退出是私募股权基金在其所投资的企业发展到一定阶段后，将股权转化为资本形式而获得利润或降低损失的过程。资本的退出是私募股权投资循环的核心环节,不仅直接关系到投资人及私募股权基金投资机构的收益，更体现了资本循环流动的活力特点。因此私募股权基金退出方式的选择及操作显得尤为重要。目前，私募股权投资基金的退出方式主要有以下几种。

一、IPO

首次公开发行股票并上市（IPO）一般在私募股权投资基金所投资的企业经营达到理想状态时进行。当被投资的企业公开上市后，私募基金再逐渐减持该公司股份，并将股权资本转化为现金形态。IPO 可以使投资者持有的不可流通的股份转变为可交易的上市公司股票，实现资本的盈利性和流动性。根据Bygraveand和Timmons的研究发现，IPO 退出方式可以使私募股权投资基金获得最大幅度的收益。

根据清科数据统计显示，在我国2008-2012年的退出案例中每年以IPO退出的占比均超过70%，无可争议成为国内私募股权基金最主要的退出方式。2009年创业板开启以来，国内私募股权基金开启了“暴利时代”，根据投中集团统计，2009年至2011年，国内PE机构通过IPO实现退出的平均账面回报率超过7倍，2009年达到峰值11.40倍。而由于PE行业的激烈竞争以及二级市场高估值的降温，PE机构通过IPO退出获得的平均账面回报率也逐渐下跌。但即便如此，相信随着PE投资市盈率的理性回归，IPO闸门的再次开启，IPO仍是私募股权投资基金较为理想的退出方式。

IPO退出方式主要的有利之处在于：

1、能够让投资者获得较高的收益回报。对于PE的投资方来说，通过IPO退出能使其获得较其他方式更为可观的收益，一般可达投资金额的几倍甚至几十倍。尤其是在股票市场整体估值水平较高的情况下，目标企业公开上市的股票价格相应较高，基金公司通过在二级市场上转让所持股份，可以获得超过预期水平的高收益。例如2002年9月，摩根士丹利等三家投资公司以4.77亿元投资蒙牛乳业，在香港挂牌上市后获得了约26亿港元的回报；2006年6月，同洲电子在深圳中小板上市，其投资者深圳达晨创投等四家机构获得超过20倍的收益率；2007 年11 月6 日，阿里巴巴在香港联交所挂牌上市，融资额高达15 亿美元，其投资者软银、高盛约获得超过34倍的收益率。IPO是金融投资市场对被投资企业价值评估的回归和投资的价值凸显，资本市场的放大效应，使得PE退出获得高额的回报。

2、是实现投资者、企业管理层、企业自身三方利益最大化的理想途径。在投资者获得丰厚回报的同时，企业家和企业管理者所持股份也会因股市较高的市盈率而获得大幅增值，若在二级市场套现可获得巨大的经济利益。被投资企业也由私人企业变为公众企业，除了提升企业的知名度以外，更增强了企业资金的流动性，IPO所募集的资金有力地保障了企业规模经济和战略发展的需要，满足了企业进一步发展和扩张的需求。企业为成功上市经历的股改、完善治理结构、清理不良资产的过程，也为企业建立了良好的内部发展环境，从而对企业长期发展有着积极而长远的影响。

3、有利于提高PE的知名度。目标企业IPO的成功，实际是对私募股权基金资本运作能力和经营管理水平的肯定，不仅提高了目标企业的知名度，同时也提高了私募股权基金的知名度。方面，私募股权基金通过IPO退出所获得的丰厚收益将吸引更多有着强烈投资愿望和一定资金实力的投资者前来投资，以便更好地开展下一轮私募股权投资。另一方面，在市场优质项目源较为匮乏的时期，IPO退出的成功也会扩大基金公司和基金管理人在市场中的影响力，为其获得优质企业项目资源创造了条件。

IPO作为最理想的退出方式，具有实现PE和目标企业双赢的效果。但就现实情况来看，IPO退出也存在着一定的局限：

1、上市门槛高。各国股票主板市场的上市标准都比较高，因为涉及到社会公众投资者的利益，所以对其监管十分严格。拟上市企业需要满足诸如主体资格、经营年限、公司治理方面的较高规范和要求，使得大批企业望而却步，而PE的投资收益也可能因为退出渠道不顺畅而有所减少甚至发生亏损。鉴于此，很多企业选择在监管较为宽松的创业板市场上市，尤其是在美国、英国等多层次资本市场较为发达的国家，创业板上市成为了新兴中小企业的第一选择。

2、IPO所需时间长、机会成本高。即使被投资企业满足上市条件，繁琐的上市程序使得企业从申请上市到实现上市交易需要经过一个漫长的过程，再加上对包括私募股权投资基金在内的原始股东持股锁定期的规定，PE从投资到真正退出之间的周期相当长。从机会成本考虑，在等待IPO退出过程中，市场上一定存在很多投资机遇，可能会错失更好的投资项目。

3、IPO退出面临诸多风险。首先，国内的证券监督管理机构有可能根据市场情形，适当控制场内上市公司数量，甚至阶段性地停止对企业上市申报材料的审批股票，使得IPO退出渠道受阻。其次，目标企业上市后的股票价格直接影响到PE的退出收益，而我国股票市场的股价波动不仅取决于公司的自身状况，在很大程度上还要受该阶段股票市场整体活跃度以及政府宏观政策的影响。股票市场瞬息万变，股票价格在分分秒秒都可能出现大幅度的涨跌，倘若PE因为审批程序和持股锁定期的耽搁未能在合适的时机转让股权变现退出，其预期收益可能无法实现，甚至可能遭受严重损失。

二、兼并收购

兼并收购上是私募股权投资基金在时机成熟时，将目标企业的股权转让给第三方，以确保所投资资金顺利的撤出。作为私募股权投资最终资本退出的一个重要方式，实际上就是私募股权基金和目标公司管理层认为企业的价值已达到目的预期，把企业作为一种产品推介，将其出售给其他PE或者另一家公司。

在我国，股票市场尚不成熟，投机性炒作行为大量存在，企业公开上市后的股票价格可能远远高于其所代表的资产净值。因此，并购只是在股票市场低迷或者IPO退出受阻时的次位选择，PE更愿意选择公开上市的方式退出，以实现较高的资本增值。而在美国、英国等资本市场成熟的国家，股票二级交易市场的价格也较为公允，通过IPO方式退出并不一定能获得比并购退出更多的资本溢价。因此，在这些国家，并购已成为一种主要退出方式，能够有效缩短退出时间，减少时间成本和机会成本。

根据投中集团数据显示，我国并购退出的回报率近几年一致维持在5倍以下，与IPO高达10倍以上的退出回报相比较低。但随着国内资本市场的成熟，未来并购退出渠道的逐步完善，国内PE的并购退出也将成为主流。

并购退出的优势有以下几点：

1、并购退出更高效、更灵活。相比较IPO漫长的排队上市苦等窗口期、严格的财务审查、业绩的持续增长压力，并购退出程序更为简单，不确定因素小。并购退出在企业的任何发展阶段都能实现，对企业自身的类型、市场规模、资产规模等都没有规定约束，双方在经过协商谈判达成一致意见以后即可执行并购，迅速实现资本循环，有利于提高基金公司的资本运作效率，减少投资风险。

2、并购退出只要在并购交易完成后，即可一次性全部退出，交易价格及退出回报较为明确。而IPO退出则要等待1-3年不等的上市解禁期，即使到了解禁期也要考虑到被投公司上市后的股价波动，可能要分批次才能够实现全部退出，届时上市公司股价也不得而知，增加了退出回报的不确定性。

3、并购退出可缓解PE的流动性压力。对于PE机构来讲，相对于单个项目的超高回报，整只基金尽快退出清算要更具吸引力，因为基金的众多投资组合中，某一个项目的延期退出将影响整只基金的收益率，如若没有达成当时与投资者间的协议承诺，后续基金募集等将受到重大影响。

通过并购方式退出的弊端主要表现在：

1、潜在的实力买家数量有限。并购资金量较大，市场上潜在的购买者数量有限，目标企业不容易找到合适的并购者，或者出价可能不具有吸引力。

2、收益率较IPO低。由于市场的变化甚至是信息的不对称，为了能迅速退出可能导致企业价格被低估。

3、企业管理层可能对并购持反对意见。并购成功后，企业的产权或者控制权可能会发生转移，原先的管理层需要让渡一部分权利与利益。从自身利益考虑可能会出现抵制并购的情况，使原先简单的过程复杂化。

三、股份回购股份回购是指企业或者公司管理人员按照约定的价格将公司的股份购回，从而使私募股权投资基金退出的方式。与并购相同，回购的本质也是一种股权转让，两者的区别在于股权转让的主体有所不同。若企业具有较好的发展潜力，则企业的管理层、员工等有信心通过回购股权对企业实现更好的管理和控制，于是从PE机构处回购股权，属于积极回购；若PE机构认为企业发展方向与其私募基金的投资增值意图不相符合，主动要求企业回购股权，则对企业而言，属于消极回购。通常情况下，股份回购式是一种不理想的退出方式，私募股权投资协议中回购条款的设置其实是PE为自己变现股权留有的一个带有强制性的退出渠道，以保证当目标企业发展不大预期时，为确保PE已投入资本的安全性而设置的退出方式。

1、交易过程简单。管理层收购是发生在企业内部的产权转移，明晰的产权关系和已合作久的双方会使回购交易简便易行，所以会减少不必要的磨合期。

2、资本安全得到保障。在目标企业难有大作为的情况下，一味死守意味着对机会成本的浪费，回购可以保证资本安全并使其重获自由为投资者带来更大收益。

股份回购的弊端表现在以下方面：

1、错失未来潜在的投资机遇。PE投资的企业多为成长类型，在发展过程中存在着很多不确定因素。若PE的退出在目标企业业绩大爆发之前，则错失了潜在的投资机遇。

2、存在较多法律障碍。

四、清算

清算是私募股权投资失败后的退出选择。当企业出现重大问题没有继续发展空间，抑或持续经营会带来更大损失，其他投资者和企业管理层、原有股东等内部人员也不愿意接手时，只有果断对目标企业进行清算，才能及时收回资本，避免损失扩大。在私募股权投资基金的几种退出方式中，清算退出是基金公司最不愿意采取的方式，只有在目标企业前景堪忧或者客观上已经资不抵债的情况下，基金公司才会不得已而为之。一旦启动清算程序，基金公司能够收回投资成本已经是较为理想的结果，获得保底收益基本是一种奢望，更多的时候，清算退出意味着基金公司将遭受部分甚至全部损失。通过破产清算方式退出，往往意味着投

资的失败，可能会引起外界对该私募基金投资能力及市场判断力的质疑

五、结论

IPO、并购、股份回购、清算是目前市场上四种主要的PE退出方式。IPO是我国PE最愿意选择的退出方式，其投资回报率最高。并购退出更为灵活、高效，已逐渐成为PE退出的主流方式。股份回购，在目标企业发展前景与预期变数较大的情况下，能够快速收回资本，确保了PE已投入资本的安全性。清算是PE项目投资失败是时的无奈之举，防止损失的扩大化。