从计算机龙头，聊到神秘的“云”
认认真真做研究，踏踏实实搞分析...
这篇文章，我们以计算机软件龙头用友网络的年报为例，和大家聊聊ERP行业、云服务以及用友网络。
财务软件→管理软件（ERP为核心）→企业云服务（云服务、软件、金融服务）
三个阶段分别对应的是：1.0战略发展阶段→2.0战略发展阶段→3.0战略发展阶段用友说现在已经到了第三个阶段，这样说不能说错，但是我认为现在是在2.0阶段和3.0阶段的之间更为合适。为什么这么说，稍后解释，我们先来看一下用友核心业务的行业背景。
企业早期的IT系统是以财务部门和财务核算为核心，使用范围较小，所以叫财务软件。随着信息化的进一步提升，从只有财务部门使用延伸到采购、物流、生产、销售等各个部门使用，系统不仅仅为财务核算服务，同时为管理层日常经营决策服务。此外各部门内部的管理和部门之间的衔接也通过ERP系统实现了，这样就到了第二个阶段以ERP为核心的管理软件。
在第二阶段，企业一般是从ERP厂商采购软件，安装在自己的IT基础架构上（基础架构包括服务器、存储、网络设备、带宽以及各种基础软件如操作系统、数据库、杀毒软件等等）。这个IT基础架构可能在数据中心，也可能在企业内部的机房。随着云的兴起，ERP的厂商干脆直接把IT的基础架构也提供了。ERP厂商投资一个大的数据中心并搭建好IT基础架构，客户只需要按需购买自己需要的量，即从ERP厂商购买打包好了的服务即可，这样就形成了云服务。
从客户角度来说，自己无需要单独搭建自己的基础架构，同时由于共用基础架构，存在非常明显的规模效应，平均成本下降，同时客户也在资源使用上更有弹性，增减资源变得更为便捷，总的来说，云的优势还是比较明显（可以想一下为什么大家不自己发电，都是用发电厂提供的电力，道理是一样的）。
从ERP厂商来说，云的模式让其额外增加一部分收入来源，这当然是喜闻乐见的事情。除了上面的好处之外，ERP公司做云服务，但是还有几个非常重要的原因。这个原因使得ERP厂商必须推云，不想做都不行。
云有一个非常大的特点，就是客户黏性高。一旦一个公司使用了云，几乎很难离开，同时因为使用了云，会让供应商和客户的关系更加紧密。因为使用云的过程中会涉及到经常增减内容和请求服务，更加紧密关系使得客户更加牢固，不容易流失。市场上的客户就这么多，如果你不做云，但是其它供应商做了云，那么其它竞争对手和客户的黏性非常高，你和客户的黏性就比较小，你的客户会随时被别人抢去，同时，你很难抢到别人的客户。
第二个是使用云可以给公司带来稳定的现金流。因为一般厂商和客户签的是几年的连续合同，客户是每月付费，这样对于公司的现金流的稳定性来说非常有好处。这种模式几乎可以对冲掉经济波动带来的影响（如果是项目，经济不好，客户就把项目预算卡掉了，而且是手停口停的模式。但是如果是云，合同签了，就是连续付费，客户不会因为今年市场不好，就不付费了）。
第三个，云的模式会使得正版化和后续的维护费缴费问题得以解决。ERP市场，客户每年会向ERP厂商交一笔维护费。在传统模式下，客户购买了软件拿回去安装了，可能会交一两年的维护费，但是后面的关系就断了，客户也不交维护费，这对ERP厂商来说是一笔比较大的损失。但是在云的模式下，客户是没有办法逃避掉这部分费用的。
正是由于上面的原因，市场上的每个ERP厂商都在强力推云，作为市场其中的一个供应商，用友是没有选择的余地，必须强力推云。
这里其实已经把云的逻辑说清楚了，不仅仅适用于ERP云，也适用于阿里云、亚马逊云，或者微软云，本质逻辑是一样的。
前面我提到，我认为用友是2.0阶段和3.0阶段的混合体，为什么这么说？因为用友的核心竞争力是ERP软件，我们需要再看看ERP行业的竞争情况。
从行业来说，市场中无外乎是外资ERP厂商和内资ERP厂商。如果说在业务上与用友有比较直接的竞争的还是SAP（德国），Oracle（美国），金蝶（中国）。当然市场上还有非常多的ERP厂商，如Infor（美国），Sage(英国)，微软的Dynamics（美国）等等非常多，本土公司如鼎捷，浪潮，还有很多行业属性比较强的，他们做的ERP比较专注在某个行业。这些公司可能在某个项目上与用友进行竞争，但是从长期和整个公司层面来说，用友主要对标和竞争的是SAP、Oracle和金蝶。
SAP是德国的公司，Oracle是美国的公司。德国的强项是汽车（汽车供应链）、机械制造，那么起源于德国的SAP公司，自然在本土非常强的行业上非常的有优势（汽配行业SAP差不多是标准）；Oracle是美国公司，美国强势的行业都是Oracle的强势所在。
SAP和Oracle在2019年的营收分别为2100亿和2700亿元人民币（不全是ERP收入）。用友2019的是85亿人民币的营业收入，仅仅从数量上可以推出，产品成熟度和客户角度，用友和这两家的差距是非常巨大的。金蝶是本土的ERP公司，在香港交易所上市，金蝶在2019年营收为34亿元人民币，所以用友和金蝶更是旗鼓相当的公司。
在中国市场上，SAP客户主要是大型集团性企业，包括外资、民营和央企、国企（当然这也得益于中德关系不错）。Oracle的客户由于中美关系和自身的原因，还是以外企为主、民营企业为辅。
用友这些年来，一直尝试做高端客户，但是大公司都是以SAP作为首选，用友要拿下大客户或者行业标杆客户还是比较有难度的。一个是产品成熟度，一定程度上没有办法像SAP那样满足客户的需求；第二个是规模和覆盖面上，很多大型企业都是跨国公司或者行业龙头，这需要有跨国的支持和交付能力。行业龙头公司，需要有成熟的方案，在竞争中这些对于用友来说，和SAP还是有差距的。
这样理解我们就知道了用友还需要补大型企业ERP的课程，同时公司也需要做云，但是用友的ERP还没有到“高度成熟”的程度。所以我前面说用友应该是第二阶段和第三阶段之间。
到这里为止，基本把ERP市场的局势介绍了一下。
1.资产负债表
资产负债表是家底，我们先看一下以2019年年报的披露：
一般来看，软件行业的公司资产较轻，基本无存货（软件没有什么存货可言），现金较为充沛。从用友的资产负债表来看，货币资金较高，但是同时短期借款也较高。（疑惑点一）
作为软件企业，固定资产占比14.2%，略微较高，根据附注披露，主要为房屋及建筑物，这类资产价值比较坚挺，一般问题不大。
公司一定会长期投资云业务，云业务是需要大量的硬件设备，可以预期这类资产作为固定资产会慢慢增加。当然这类固定资产的增加意味着云业务的增长，根据2019年的披露，当前的这块占比的还是非常低。
商誉占了5%左右，基本没什么特别的影响。整体负债率在50%左右，也还不错，除了货币资金和短期借款的问题，资产负债表没有特别疑问的地方。
2.利润表/财务摘要
我们还是以财务摘要的形式来展现盈利能力：
可以比较看出，云收入占比23%，软件收入占比61%，金融服务收入占比15%左右。所以在2020年财报中说公司现在是：云服务、软件、金融服务融合发展的新战略布局。
但是从公司角度，四个都是IT相关的服务，但是后两项和前面的差别很大，特别是互联网投融资信息服务业务（旗下“友金所”）就是P2P。另外还有一个是支付服务业务和互联网保险经纪业务。这一点让我非常的看不懂，一个是跨界经营风险很高，另一个是难道ERP和云的空间没有了，所以才去做这种跨界的业务？所以到这里，我会打个折扣，而不是加分。
从财务摘要来看，毛利率很好，扣非归母净利润最近几年上升态势。但是我们看到各项指标的波动性还是比较大的，没有形成稳定的趋势。具体的估值我们会在后面继续探讨。
此外：2019年的财报的利润表中的所得税部分，与资产负债表中的递延所得税资产和递延所得税负债的变化匹配上有些问题，但是由于披露的信息比较有限，我个人是有些存疑。（疑惑点二）
3.现金流量表
对于IT公司，一般来说，现金流都还不错，因为没有存货，所以各项指标一般不大会出现问题，我们这里简要的看一下现金流情况：
前面在行业背景和ERP市场格局中，我们分析了市场的环境。我们在财务报表的环节看到用友的营业收入，除了ERP以外，还有金融行业的服务，为了简化讨论，我们对于金融服务不区分，统一按照云和ERP来计算（其实我会打折扣，也就是说估算出来的结果会被略微高估，但是这不会本质上影响估值的结果）。
说完了增长率，我们看一看长期的利润率情况，我们下面列了一张行业内几家成熟度高的公司作为对比：
以上是从行业内对比，我们大致估摸出来的数据，从行业视角，我是这样看用友的：在行业内，他属于本土公司的第一梯队，但是ERP这个产品，上面有两颗遥遥领先的大哥挡着路，一个是SAP，一个是Oracle。前面也有说到的，Oracle在中美关系的大背景下，不会作为首选，但是SAP受益于中德关系，加上在大型集团性企业里SAP的产品成熟度更高，全球支持能力也更强，用友想进入还是比较难的。
我想用一个词来概括用友的行业地位：稳定。这是个积极的词汇，也是个消极的词汇，积极的角度是用友在本土的ERP公司里，大概率继续以领头羊的地位走下去，消极的是，他也很难成为SAP这种规模的公司。
SAP跟随着德国公司在全球的布局中先走出去，再占领全球高端客户。用友有可能的话，也会随着中国公司的国际化而国际化。但是不幸的是，很多国际化的中国公司已经是SAP的客户，即使用友本身国际化了，也比较难把SAP已经占据的高端客户抢过来。
除非出现黑天鹅事件，否则我不认为用友的发展空间是“无限的”，也不大可能在国际市场变成领头羊的公司（这里多谈了一点，是因为一般情况下，我认为中国的很多公司有两波机会，第一波是在中国国内变成领头羊，然后第二步是凭着在中国打下的家底，走向全球，成为全球的领头羊）。
所以从行业数据的角度，加上行业竞争的格局，我认为给用友以15%的增长率和15%的净利率发展，已经不低了。由于我们取的都是比较折中的数值，我的折现率大概是15%。由于2020年的疫情，设2020年增长率为0：
如果你给一个公司50倍的倍数，这个风险是比较高的，对于用友这种所在行业比较成熟的公司，我认为市场平均给40倍的估值已经很不错了，根据上面的表，我给的价格是20-25元每股之间。即使是把估值给的更高，我也不会给28块钱每股。
这就是最开始谈到的问题，如果估值的话，IT公司估值太难了。传统模式来估值，价格在地上，但是市场价格永远在天上；或者说，如果按照这种模式估值，这个钱永远赚不到。当然，在我能解开前面两个疑惑之前，估值只是参考。
至于疫情对用友的影响会是什么，目前还不知道，根据ERP公司项目交付的特征，一般一季度营业收入变化不会特别大（根据4月30号披露的一季度公告，下降13%，还是不大的）。我倒是认为受影响的会是后面三个季度，原因很简单，一季度的营业收入其实是2019年的签单，2019年初交付，虽然交付上可能遇到些问题，比如不能出差，但是IT的交付很多是远程的。但是后面的三个季度就不一样了，后面交付的项目是需要在第一季度或者第二季度的签单，但是一季度或者第二季度签单是很难的。这个是我个人的经验，具体还需要看用友发布的季度报告。前面估值的时候，假设2020年的增长率是0，已经是乐观的估计了。
另外一点是，我认为用友网络作为一个ERP的公司，特别是以财务软件出生的公司，财报并没有让我眼睛一亮。相反，个人认为披露的信息比较有限，第二个是整体没有什么美观度，还出现格式问题（本质上应该没有实质性的影响，但是这其实是公司文化的反应，这种文化会延伸到给客户提供的产品和服务），我放了三个截图作为文章的结尾，供参考。
2018年财报目录出现错误：
但是无论如何，还是希望国产软件能够一展宏图，我相信总的前途是光明的，但是需要企业家一步一个脚印的走，当行业里有这样的企业家，投资人也会一起跟着赚钱。
好了，今天就和大家先聊到这里了。这篇文章一口气写了5500多字，应该说是比较详尽了，希望大家能点击右下角的“在看”，给予老裘及团队一些鼓励哦！谢谢大家！
附录1：上市公司2019年年报解读汇总
聚灿光电 中国平安 同 花 顺 牧原股份
益生股份 上海家化 中公教育 盐津铺子
涪陵榨菜 恩捷股份 海螺水泥 恒瑞医药
顺丰控股 中国巨石 中信出版 海天味业
卫宁健康 粤高速A 美亚光电 上汽集团
开润股份 贵州茅台 国星光电
附录2：上市公司2020年一季报解读汇总
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附录3：新股招股说明书解读汇总
公牛集团 斯达半导
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