更新一家龙头的盈利预测！

认认真真做研究，踏踏实实搞分析...

兄弟姐妹们应该还记得，在之前的文章中，我们有分析过海尔智家这家公司，并且当时还给大家分享了海尔的财务模型。

最近，我们在研究和调研的过程中又有一些新的感想，今天就和大家更新一下对海尔的观点。

海尔成立于1989年，早在1993年就在上交所上市，并且控股了在香港上市的海尔电器，2018年又去德国法兰克福交易所上市。海尔旗下有众多品牌，如“海尔”、“卡萨帝”、“Candy”、“统帅”等等，但同为白色家电的巨头之一，海尔的报表和其他两家巨头（格力和美的）有着截然不同的呈现。

接下来我们就来和大家一起详细看看这三家巨头的2019年财务情况。

首先看收入端。海尔的收入规模和其他两家差不多，2019年海尔的增长率还比其他两家好一些。其次看利润端。海尔的净利率明显低于其他两家公司。在2019年没有疫情情况下，海尔净利率仅为6.1%，格力最高达到12.4%，美的为9%；而归母净利润海尔就更低了，其他两家平分秋色，且都和净利润差不多。这是为什么呢？主要是由于海尔在两地上市，使得A股少数股东权益占比相对较高，后者大概会拉低归母净利润率2%左右。

但这仅仅只能解释归母净利润低的问题，而同样是白色家电，为什么净利率会差这么多呢？难道是毛利率的问题？

好，那我们再看下毛利率的情况。三家公司的毛利率好像大家都差不多，毕竟都是做同品类的产品。2019年，海尔的毛利率甚至还比其他两家要高一些。那为何海尔的净利率会这么低呢？其实，很大原因是费用率比其他两家要高。那问题又来了，到底又是什么导致了海尔费用率会远高于同行呢？

通过调研和研究，我们发现导致这样的财务结果，有三个方面的原因。

首先，最主要是模式的差异。

一方面，海尔的合并报表里含了代理级渠道。虽然这对最终盈利能力有略微的正向贡献，但会提高公司整体的绝对费用率水平，海尔的代理级渠道对上市公司费用的影响从2006-2007年开始逐步显现。

另一方面，海尔是相对典型的矩阵式架构。产销互为纵横，产业线以品类为依托，销售线以区域为标准。中国区日常运营模式为：产业线研发制造，成品留足产业毛利率之后，“卖给”中国区，由其进行深度分销；然后到达地县级经销商，实现产品出表，中国区在产业线与经销商间实现的进销价差为渠道业务毛利率。

而格力和美的更侧重于直线销售模式。其中美的的多品类直线职能最终演变成了市场所熟知的事业部制，事业部之间的良性竞争又成为了公司高效扩张的关键驱动力。

不过，无论是格力与代理商构建的利益共同体，或者是美的的放权激励，还是海尔的表内协同模式，都可以成就一家伟大的公司。

但相信很多兄弟姐妹会不太明白，为什么表内含了代理业务会导致费用率上升，我们来举个例子说明。

假设：公司产业口径收入为100元，营业成本70元，各项费用20元；代理级渠道收入11元，费用8.8元。我们来分别计算一下原来产业口径和代理业务并表后的毛利率、费用率及净利润率情况，具体如下表：我们可以看到，渠道代理业务在表内同时提升了毛利率、费用率及净利润率，其中毛利率提升7%、费用率提升6%、净利润率提升1%。

其次，从产品角度来看，盈利的差异还有一部分是源于产品品类结构。

海尔空调占其收入比重过低，而空调又是白电子行业中盈利能力最强、市场规模最大的品类，且近几年国内空调规模增长及盈利提升总体都优于冰箱和洗衣机。

海尔空调业务占比2019年约为15%，而格力约70%，美的则超过40%，所以海尔因为品类结构所致的盈利能力是三者里最弱的。

最后，还有个因素就是海尔的海外收购，导致了财务费用的上升和海外资产盈利能力欠佳带来的压力。

2019年海尔海外业务税前利润率仅为2.8%。2016年开始，海尔的资产负债表有息负债规模大幅增长，相应的财务费用也由负转正；而另外两大白电龙头多数时间里仍保持较为明显的财务正收益，规模分布在几亿到几十亿之间。

也正因为这些海外收购会额外导致一些费用的产生。在海尔体系中，对于Sanyo、GEA收购完成后，需要一段时间整合和资金的投入来支持组织架构调整、激励制度重建、产品线优化以及新竞争策略落地等等磨合，这些都需要资金和时间。

当然，海尔还有自己独有的高端品牌，卡萨帝。卡萨帝也是经历了近15年经营发展后，才步入高增长阶段的。近三年品牌收入复合增速约37%，2019年收入达到74亿元，同比增长30%，虽然绝对额不高，但增速明显较快。

以上就是我们近期跟踪海尔智家时，总结的一些心得体会，和大家一起分享。

对于未来，如果想要继续跟踪海尔的话。我们建议，除了继续关注国内市场份额变动外，还可以多关注海外业务的发展和整合情况。公司已完成Sanyo、GEA、FPA及Candy的收购，这些都是欧美相对成熟且具有规模的品牌，那么这些现有品牌的发展以及未来是否还会有其他品牌的收购，将是决定海尔智家未来发展的重要因素之一。

最后，大家如果有兴趣的话，可以对着之前的模型，看看是否有一些变化。根据我们的测算，公司2020年和2021年应该分别能实现归母净利润71.3亿元和80.6亿元，相比目前市场上一致盈利预测，大概低了10%-15%，供大家参考。

最最后，上篇文章我们聊到医药行业框架，内容比较多，有一位名叫“心晴”的粉丝花了一天时间，自发地将文章内容做成了思维导图的形式，并愿意和大家分享，具体如下图。在此，我们也非常感谢她的用心和奉献精神！如果图片不够清晰，大家也可以到百度网盘进行下载，网盘链接:

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提取码: dv8d

好了，今天就先和大家聊到这里了。这篇文章我们更新了对海尔智家的观点，并给出了最新的盈利预测，大家如果喜欢的话，可以点击“在看”支持一下！谢谢大家！

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