思“享”丨日本经济的历史和现状

作为一名在日本求学近十年的金融才子，东方证券战略分析师薛俊师从了日本资本市场里多位知名投资大师。正因如此，在面对负利率、汇率、房地产市场等诸多日本资本市场的关键词汇时，他的理解、分析与判断也更多了一重国际化的审视视角。...

作为一名在日本求学近十年的金融才子，东方证券战略分析师薛俊师从了日本资本市场里多位知名投资大师。正因如此，在面对负利率、汇率、房地产市场等诸多日本资本市场的关键词汇时，他的理解、分析与判断也更多了一重国际化的审视视角。

薛俊认为，泡沫的诞生往往都和银行信用膨胀相关，而泡沫的破灭常常伴随着信用的收缩。在经济衰退期，处理不良债权将会成为一门非常好的生意；日本进入长期通缩的主要原因是三大过剩：劳动力过剩、设备过剩和负债过剩；一旦进入长期通缩，2016年以来，随着股票价格的大幅调整、北上广深房地产价格的上涨、人民币贬值预期的加大以及改革进入攻坚阶段，市场对日本经济历史的关注度日益提高。薛俊在春季路演中也一直强调，目前的金融状况和改革深度可能更加接近于90年代的日本。带着这些问题，薛俊在3月下旬拜访了日本多家规模不同的投资机构和政府部门，围绕这些问题来进行交流。

如何理解日本的负利率

日本负利率对国债影响明显，但日元汇率不贬反升。参考实施负利率的瑞士、瑞典、丹麦经验，长期效果并不明显。日本负利率的实施加剧国内银行竞争，地产价格上涨，投资机构开始考虑投资海外，特别是美国债券。

如何理解目前日元汇率和人民币汇率

日元升值概率较大：1、对外收支大幅改善成为促使日元反转的基础因素；2、日元实际有效汇率长期贬值后的升值修正。

人民币汇率贬值压力较大，但确定性趋势还有待确认：1、相对于前几年涨幅过大的人民币将会有向下修正的可能性；2、中国加入SDR后，人民币汇率及资本开放等相关要求将会越来越受到国际规则的约束。目前判断人民币长期的涨跌还为时过早，在向国际标准靠拢的过程中市场将会做出判断。

如何看待日本房地产市场的现状

现在东京圈的楼市价格开始出现了泡沫，主要的原因是日本的地方企业和人口都在向东京聚集。在日本老龄少子化的过程中整体人口在减少，但东京人口的增加是不正常、不持续的。东京房价目前正在慢慢升温，或会维持至2020年奥运会。目前日本房地产有泡沫，主要原因是透支了未来：15-64岁的劳动人口每年在减少1.5%，GDP在下行，但房价却在上涨，脱离基本面的上涨可以判断为泡沫。

如何理解日本的负利率    

日本目前的金融政策是负利率+量化宽松。

截至2015年12月，日本的银行存款账户共有253万亿日元，可分为三部分：基本余额为210万亿日元，这部分仍然适用于+0.1%的利率；存款准备金和贷出支援基金约39万亿日元，这部分基本为0%利率；剩下的约4万亿日元，这部分适用于-0.1%的负利率。同时，每年将增加80万亿日元于存款账户和现金发行，这部分的钱也将为负利率。

长期来看，以下因素是实施负利率后需要考虑的问题：

1、
能否通过收益率曲线的下行达到刺激经济的作用；

2、
能否使得日元贬值；

3、
企业和家庭所面临的短期利率是否也为负利率；

4、
未来是否还有更多的宽松余地。

从负利率对国债的短期影响来看，1-10年期国债的收益率曲线已经跌入负值，效果较为明显；但负利率实施后，日元无论兑美元还是欧元都是不贬反升。

同时，参考实施负利率的三个西方国家（瑞士、瑞典、丹麦）的结果来看，效果并不明显。瑞士在负利率实施后，长端（10年期国债收益率）稳步下行，说明了负利率的有效性；但瑞典和丹麦在2016年的实施过程中，长端不降反升，说明了货币政策的无效。这些国家虽然是小国经验，但值得日本央行深入分析研究。

日本负利率对于国内产生的影响目前主要体现在，加剧银行竞争，地方银行的收益率持续下行，平均ROE仅为5%；利率水平的下行成为个人购房的最重要理由；更多投资机构开始考虑投资海外，特别是美国债券。

如何理解目前日元汇率和人民币汇率   

从目前来看，未来日元上涨的可能性较大，主要理由是：

1、
2012-14年，日本对外贸易赤字逐年扩大，主要由于安倍经济学导致的日元贬值和海外原材料价格的上涨；但同时，日本的资本项目收支（主要是投资收益、分红等）常年维持正增长且有扩大趋势。这两个因素的互相作用使得日本对外收支虽然维持正值但趋势下行，这也能够解释近4年以来日元贬值的主要因素。但从2015年起，日本对外贸易方面将由赤字逐步转为零增长，对外收支将会大幅改善，这也成为促使日元反转的基础因素。

2、
如从2010年开始计算，截至2015年9月，日元的实际有效汇率贬值接近30%。而同期，韩元、人民币、美元皆为升值。日元的大幅下跌于其基本面不符，升值修正概率更高。

人民币汇率贬值压力较大，但确定性趋势还有待确认：

1、
2010年至2015年9月，人民币实际有效汇率升值30%，升值幅度达主要国家之最。未来几年中，涨幅过大的人民币将会有向下修正的可能性。

2、
中国加入SDR后，人民币汇率及资本开放等相关要求将会越来越受到国际规则的约束。目前判断人民币长期的涨跌还为时过早，在向国际标准靠拢的过程中市场将会做出判断。

如何看待日本房地产市场的现状   

在89年日本股市泡沫破裂的2年后，日本房地产泡沫破裂，至今为止日本的地价仍然没有起来（但公寓价格正在接近高点）。不过，现在东京圈的楼市价格开始出现了泡沫，主要的原因是日本的地方企业和人口都在向东京聚集。在日本老龄少子化的过程中整体人口在减少，但东京人口的增加是不正常的，这不仅导致了区域经济活力的下降，也使得地方金融机构盈利越来越困难。农村人口的减少，也使得地方地产价格起不来，甚至到了日本乡下家庭继承房子后，想卖也卖不掉的程度。

东京房价目前正在慢慢升温，或会维持至2020年奥运会。目前日本房地产有泡沫，主要原因是透支了未来：15-64岁的劳动人口每年在减少1.5%，GDP在下行，但房价却在上涨，脱离基本面的上涨可以判断为泡沫。房价的上涨如和个人收入、GDP增长不相符，是非理性的，也是不幸福的。

如何理解日本失去的二十年   

89年泡沫破灭，日本经历了痛苦的历程。在这过程中，世界改革浪潮和日本独特的经验值得我们深以为鉴。

1、
80年代美国各种证券化开始奠定了目前世界金融体系的基础，现在看到各式产品、模式都是那时发展起来的。但之后金融脱离实体的过渡膨胀和杠杆的突然下降，导致当时众多基金倒闭。不过美国最为强大之处在于执行严格，所以恢复也很快速。而日本在80-90年代正好赶上了这波浪潮，金融改革80年代中期逐步启动。但泡沫经济破灭后，日本政府的执行能力没有像美国那么果断，所以使得长期无法走出经济疲软。

2、
泡沫的诞生往往都和银行信用膨胀相关，而泡沫的破灭常常伴随着信用的收缩。在经济衰退期，处理不良债权将会成为一门非常好的生意。

3、
日本进入长期通缩的主要原因是三大过剩：劳动力过剩、设备过剩和负债过剩。

4、
一旦进入长期通缩，再次复苏的难度会非常大，日本至今为止还未走出来。所以，在尽量避免进入通缩的政策主导下，新的产业将会为投资提供机会。

日本历史中的过剩产能和诞生的新兴行业

从60年代开始，日本也是持续不断出现过剩产能，依次为：煤碳、纺织、钢铁、石油、家电等。但日本的过剩产能是依次出现的，即过剩一个处理一个，对于银行和实体经济的压力相对较小。期间，不仅银行使用准备金覆盖过剩产能行业不良贷款，而且国家也拿出钱处理。严格问责是为关键，经济在上行过程中比较容易消化。

在经济衰退期中，日本的电气、养老和医疗行业需求较为旺盛。

泡沫经济破灭后的日本投资情况

89年日本股市泡沫经济破灭后，日本的投资产品及理念变化：

1、
泡沫期的指定型基金信托（相当于中国理财产品）宣告结束。

2、
年金运作从基金、信托、保险向投资顾问公司开放。MPT（现代投资组合理论）和大类资产配置逐步占据主流投资理念。

3、
泡沫经济破灭后最好的投资产品是长期债券。

4、
大基金多委托运作年金（相对于中国险资），规模相对较大且产品设计成为关键。

5、
日本的对冲基金受到政府当局重点监管和法律的严格约束，其规模难以扩大。

“Yuan来如此”将陆续发表相关资本市场人士走访日本后的投资感悟，共同探讨中国经济的发展之路，欢迎持续关注。

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