【广发建筑】北方国际调研纪要：海外业务进展顺利，高成长性、仍存资产注入可能

公司处于高速成长过程中；近期募集资金定价25.2无折价；未来不排除资产注入可能；伊朗订单若生效将是一个极大催化剂。强烈推荐，可长期持有。...



注：

1、今年伊朗方面可能出现转机，其他地区订单进展十分顺利。另外，依靠北方公司军贸业务建立良好海外关系以及品牌优势，加上对海外办事处的民品业务考核，未来北方国际的海外市场将更加多元化。

2、16年整体收入以及利润高增长无悬念。按照公司目标，初步测算，十三五时期剩下4年年增速要达到27%以上。

3、未来不排除剩余民品资产注入的可能性（如北方奥信）。

4、公司处于高速成长过程中；近期募集资金定价25.2无折价；未来不排除资产注入可能；伊朗订单若生效将是一个极大催化剂。强烈推荐，可长期持有。

 

一、订单情况：伊朗方面或许有转机，巴基斯坦、老挝等项目进展非常顺利

1、美国对伊朗的制裁对公司影响不大，有可能还是利好：

（1）美国一直单方面对伊朗有制裁，这次只是延长了时限而已。但是联合国对伊朗的核制裁已经在去年解禁，之后中国政府对伊朗的支持力度比较大，而且，北方公司和伊朗只是在民用方面有合作。所以美国延长制裁对公司没有重大影响。

（2）伊朗解除制裁后，很多欧美国家同时对他加大投资，所以伊朗在资金上选择也是多样化，中国对其的支持不一定放在首位；但美国再次单方面制裁后，很多欧美国家对他的支持力度就不一定那么大，那么中国的援助可能更加举足轻重，这对公司可能还是个利好。

（3）伊朗目前按照轻重缓急有一系列项目待建（中国化学石油化工项目相对优先），公司在努力推动公司项目纳入伊朗优先建设的项目计划。公司正在执行有约一两亿美元的项目，规模不大。一些需要中国金融机构支持的重大项目还在两国政府沟通过程中，公司也希望在一季度或者上半年有一些结果出来。

2、巴基斯坦项目进展迅速：巴基斯坦城轨交通项目有些已经完工并开始确认收入，2016和2017年确认了项目的70%左右，进展比预期更快。风电BOT项目今年并网发电会带来效益。

3、老挝海外项目积极拓展：老挝万象政府和北方公司签了1亿美元的代理合同，实际上是北方国际签订的业务，目前项目已经生效执行。老挝的防洪项目（100多亿）需要中国政府提供融资，目前一期执行结束之后，二期等到资金到位了开始执行，预计项目的时间会比较长。水电站BOT项目今年并网发电带来效益。

4、埃塞俄比亚项目财务情况良好：公司按季度进行计提坏账准备，埃塞俄比亚机车项目在半年报里有较多应收款，计提了减值损失，目前钱已收回，年底就会冲抵坏账。

5、其他海外市场稳步推进：除了定期报告里的重大项目以外，还有7、8个左右一亿到两亿美元在执行的项目，由于没达到重大项目的披露要求没有在年报中披露。几内亚的几个项目正在推进，目前还没有生效执行。

二、16全年高增长无悬念，十三五期间保持高增长态势

1、收入稳定增长，十三五预计维持高增长：四季度收入和利润比较多，公司（未包括注入部分）增速预计跟前三季度水平的差不多。北方公司每年约1600亿的收入，作为五个板块之一，十三五末北方国际收入应占到1/5或1/6。这样来看，十三五期间仍会维持一个高增长态势。

2、毛利率水平后续有望提升，项目收益率可观：一般来说，轻资产企业通过分包给专业公司毛利率会较低，其中公司的地铁车辆供货项目毛利要高于工程项目。未来加大海外电力市场BOT项目的运作将提高毛利水平，BOT项目的内部收益率都不低于9%。公司正在推进2017年老挝的水电站BOT项目和巴基斯坦的风电项目。

3、总体利润会受北方车辆影响：合并之后销售费用和管理费用增长较快，北方国际的销售净利率增长，但北方车辆的销售净利率低一些，车辆的规模较大对总体利润率有影响。

4、注入公司利润情况：并购的五家公司财务状况不错，净利润比2016年承诺的要好，但是不会发生特别大的变化。

三、集团对公司渠道支持明显，不排除后续资产注入可能

1、北方公司提供渠道支撑：集团提供市场渠道支持。虽然公司只在7、8个国家有项目，但公司在海外有30多个代表处，每年工作目标就包括北方国际的海外市场开发以及海外信息的提供，北方公司军贸业务建立良好的政府关系，带动北方国际在其他国际市场的开拓，是国内工程公司无法相比的优势。公司也在大量招驻外人员，感觉非洲法语区会有突破。

2、集团加大海外代表处民品考核力度：原来海外代表处考核军品占比很大，国际工程可能占了百分之一百分之二，现在是一半一半。由于年终考核、奖励跟海外工作挂钩所以动力很强，北方公司给北方国际节省了很多海外开发成本。

3、继续加强与北方车辆协同：北方国际是包括产品贸易、出口、国际工程、海外投资一系列业务的国际经济技术合作企业。北方公司把车辆等业务放到北方国际，是为了未来市场的协调，利用经验人员和市场渠道满足公司在一些优势市场业主的需求。

4、不排除还有资产注入的可能：集团民用资产还有北方奥信和北方装备。北方奥信的增长非常快。预计会有20亿人民币左右的收入和2亿人民币的利润这样的一个规模。但是当时资产重组涉及到关联资产的处理等问题进度上赶不上，未来不排除继续整合的可能性。北方装备主要经营反恐业务。体量和奥信差不多。

5、十三五时期加快发展：北方国际从增速要快于十二五期，一些在海外跟踪的一些重大项目以及市场多元化工作陆续有成效，北方公司会增加海外资源的使用力度，维持一个高增长态势。

6、混合所有制改革：目前鼓励国企实施混合所有制改革，混合所有制就是多种投资者共存的一个制度，上市是混合所有制，通过市场机制交易。最近兵工集团混改发布，公司认为现在重点可能是科研院所主要涉及到科研员持股，还有吸引其他类型企业参与。推进员工持股目前凌云股份在做，其他的还没有消息。公司也希望能在十三五期间推进员工持股和股权激励措施，目前没有大股东的指示。

四、其他

1、公司业务坏账风险小：所有的项目都上了保险，资金都是先收后付。同时，一带一路项目国家有信贷的支持，国际工程公司在当地项目很少有收不回来的。中国的相应政策性的保险公司给这些银行进行赔付。

2、国内PPP业务持续跟进：公司有国内的房建和市政总承包两个一级资质，在跟踪国内一些PPP项目，刚开始涉足都是几千万的小项目，重点还是在海外。

3、汇率风险总体可控：公司有人民币结算、美元结算，以人民币结算就谈不上汇率风险，以美元结算可能就会有一些汇兑收益。

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