狗熊案例：财务报表分析与ST预测

当上市公司出现财务状况或其他状况异常，导致投资者难于判断公司前景，投资者利益可能受到损害时，交易所要对该公司股票交易实行特别处理。...

案例背景

“特别处理”（即：Special Treatment, ST）是我国股市特有的一项旨在保护投资者利益的政策。

具体地说，当上市公司出现财务状况或其他状况异常，导致投资者难于判断公司前景，投资者利益可能受到损害时，交易所要对该公司股票交易实行特别处理。那么特别处理的后果是什么呢？首先被特别处理的股票其每日涨跌幅度是受到限制的。正常情况下，证监会规定一只股票的最高涨跌幅为10%。但是，如果该股票被特别处理，那么其涨跌幅将被限制在5%以内。这样就通过政策性的限制约束了该股票的日内波动程度。

如果我们把一只股票收益率的波动程度看作是其风险的一个重要含义的话，限制股票的每日涨跌幅度似乎可以在一定程度上控制风险。除了涨跌幅度限制以外，对被特别处理的股票，证监会要求载员股票名称之前加上提醒性注释“ST”。还有，该上市公司的中期报告必须审计。如果一个ST企业仍然持续亏损，那么它将有被退市的风险。

那么，什么样的企业会被ST呢？这方面在上海证券交易所公布的《上海证券交易所股票上市规则（2008年修订）》第十三章《特别处理》中有详细规定。具体摘录如下：

由此看见，判定一只股票是否应该被特别处理是一个重大而又复杂的过程，可能有很多于那因。但是，其中最主要的原因是第一条：“最近两年连续亏损（以最近两年年度报告披露的当年经审计净利润为依据）”。

由于被特别处理的企业面临着退市的风险，因此投资者需要对这类企业小心注意。所以，投资者有必要关心什么样的企业更有可能被ST？它们有什么共同特征？能够通过正常的财务报表分析有所察觉？这就是本研究要解决的问题。

因变量

作为一个教学案例，我们从2001到2007年的所有上市企业中，随机抽取了684家企业。这些企业都有满足两个条件。第一、还从来没有被ST过。第二、当年的盈利是正的。因为典型的ST企业是连续两年亏损。因此，这批企业第二年被ST的可能性微乎其微（因为：即使亏损也不够连续两年）。直观通俗地说，这些企业咱们观测刚刚开始的时候，都是“健康的小白鼠”。接下来，我们跟踪这些企业，看他们2年后到很长一个时间区间，最后被ST的结果如何。这个结果被记作Y=1（如果最终被ST），或者Y=0（如果到当时研究结束，还没有被ST）。

解释变量

为了能够准确预测企业未来的ST可能性，我们考虑了下面的常见财务指标，并对考虑它们的原因做了详细讨论。

(1)ARA（x1）

该指标是应收账款与总资产的比例。它反映的是盈利质量。简单地说，两笔不同的生意，同样都为企业收获了1个单位的盈利。但是，其中一个生意带回来的是现金收益，而另外一个生意带回来的是一个“承诺”，即对方承诺在一定期限以内，以一定的方式支付其应该的现金。对于企业来讲，这部分收入是“应该”的，但是还没有立刻兑现的。因此称为应收账款。

对于绝大多数企业来说，没有应收账款是不可能的。一定的回款期限往往已经是行业内的约定俗成。而且，如果对方确实是诚实可信的，能够在约定的时间内完成现金支付，那也不是一个大问题。但是，问题在于天有不测风云。应收账款只要还没兑现，那么它就一定存在违约的风险。

因此，对于一个企业来说，其资产中，应收账款所占的比重应该是越少越好。该比例越小，说明在该企业的盈利质量越好（即：现金比例高）。相反，该比例越大，说明在该企业的盈利质量越差（即：现金比例低）。有学者的研究表明，对我国上市企业而言，应收账款在资产中所占的比率同大股东对小股东的资金侵占挪用也有紧密关系。这也是我们为什么对此变量异常关注的另外一个原因。

(2)ASSET（x2）

该指标是对数变换后的资产规模，用于反映公司规模。这是不是反映公司规模的唯一指标呢？显然不是，甚至不是最好的。例如，我们也许还可以考虑净资产收益率。但是对于很多经营不善的企业，他们资不抵债，因此净资产收益率为负数。如何合理解读负的净资产同公司规模之间的抽象关系，不大容易，没有一个显然的答案。此外，可以注意到，对于金融类企业来说（例如：基金公司），资产规模其实是一个相当不错的指标。但是对于制造类企业，也许员工的个数也是一个不错的指标。

因此，依赖于具体问题，什么叫做“公司规模”是一个很复杂的问题，几乎不大可能有一致的答案。我们这里主要是方便起见，采用了资产规模。这也确实是一个常用的指标。为了提高该指标的实际解读能力，我们对此作了对数变换。

(3)ATO（X3）

该指标是资产周转率。按照定义，它是一个企业在一定时期内（例如：一年以内）的销售收入静额除以资产平均总额而得。假设有两个不同的企业（A和B）都有1个单位的平均资产。在一年以内，A企业总共作了10单生意，而B企业只作了1单。因此A企业的营业额回高于B企业。所以，A企业的资产周转率会高于B企业。这说明，A企业对资产的利用率要高于B企业。所以，ATO量化的是一个企业对资产的利用效率。

(4)ROA（X4）

该指标是资产收益率。按照定义，它是一个企业在一定时期内（例如：一年以内）的利润总额除以总资产而得。它反映的是每单位资产能够给企业带来的利润如何。因此，该指标可以被看作是对企业盈利能力的反映。但是，这不是反应企业盈利的唯一指标，甚至不是最好的指标。例如，我们还可以考虑净资产收益率，如果净资产不是负数。此外，对于某些特定行业，人们还会关注销售收益率等。总而言之，资产收益率不是最好的盈利指标，但是却是是一个常用的指标。

(5)GROWTH（X5）

该指标是销售收入增长率。按照定义，它是一个企业在一定时期内（例如：一年以内）的销售总额除以前一个时期的销售总额而得。它反映的是企业的增长速度。对于很多新兴的高科技企业，在其成立之初，很难实现盈利。但是，这并不妨碍企业高速增长。

企业的高速增长会反映在什么指标上呢？首先是销售收入，也可能是资产，净资产，还可能是市场占有率等其他非财务指标。企业的高速成长会如何影响其盈利呢？进而影响其被特别处理的概率呢？这不是一个简单的问题。如果企业的销售是盈利的，那么高速成长的销售带来的应该是更好的盈利，更小的特别处理概率。但是，如果企业的销售是亏损的，那么高速成长的销售带来的应该是更大的亏损，更大的特别处理概率。

(6)LEV（X6）

该指标是债务资产比率，也被叫做杠杆比率。按照定义，它是一个企业债务在其总资产中所占的比率。它反映的是企业的总资产中，来自于债权人的比率。企业的债务资产比率是如何影响企业盈利的呢？进而如何影响特别处理概率呢？这是一个颇有争议的问题。

首先，过高的债务资产比显然不好。这回使得企业背上沉重的债务负担。因此，每年盈利中的一大部分将被用于偿还利息，因此损伤盈利。但是，另外一方面，几乎没有企业不举债。适当举债能给企业带来很多好处。例如，很多创业初期的企业，发展势头很好，但是缺乏资金。那么合理举债（例如：利用风险投资）能够帮助企业迅速成长，占领市场，确立优势。因此，从平均水平上来讲，债务资产比到底会如何影响特别处理概率不是很清楚。

(7) SHARE（X7）

该指标是企业第一大股东的持股比率，反映的是该企业的股权结构。如果企业的第一大股东持股比例很高（例如大于70%），这说明该企业一股独大，其持有者对企业的方方面面具有绝对权威。但是，如果某企业的第一大股东持股比例很低（例如小于10%），这说明该企业股权分散。

企业的股权结构是如何影响的盈利呢？这也是一个很有争议的话题。过度分散的股权结构是不好的，因为这使得所有人都不会真正的关心企业，承担责任。过度集中的股权结构也是不好的，因为这使得第一大股东又能力侵害小股东的利益。怎样才是一个合理的比例，使得企业的利润最大化，特别处理概率最小化，是一个值得研究的问题。