全回顾：一半海水  一半火焰，房市、股市怎么选‍‍？ 泰极圈千人线上报告会文字版+视频链接

重磅嘉宾区瑞明、悦涛、孙晓骥，联袂登场！...

我的标题很鲜明，我们提出下半年是要寻找“成长+价值”，下半年的地产股的投资主线，我们认为应该在业绩的成长性，同时还要兼具价值被低估，低估值+高增长两个条件同时满足在这条主线里去寻找。

讲投资策略的第一部分，我先梳理一下我的研究框架。我们作为一个地产研究员，研究地产股提出这样一个选股逻辑，我们的研究框架是怎么样的，在这里我再向各位投资者汇报一下。

我们把地产股分成两类，第一类是以拿地、开发、销售为主要盈利模式的传统地产股，还有一类是转型地产股，他可能在行业分类里面是划到地产股里面了，但是实际上他的商业模式、场景和公司的业务是在向新兴产业、向非地产的业务转型的，所以是转型地产股，这是两类。

自从08年以来，我们采用了如下判断地产股整体方向的一个核心框架。为什么要讲到08年以来，因为我认为中国的住房商品化从1998年开始的，从98—07年的这个阶段实际上中国的房地产像一个婴儿时期的产业，因为从98年才开始诞生住房商品化。他是一个高增长的行业，成长性的行业，婴儿期的行业，自08年以来我们采用如下判断地产股整体方向的核心框架了。

第一，中国房地产业跟货币和政策周期共振，形成了一个又一个的小周期，在一个完整的小周期里面表现为复苏、繁荣、衰退，三个阶段。不同的阶段对地产股的走势产生不同的影响，在复苏阶段里面，传统地产股的板块超额收益上升、放大，持续放大。繁荣阶段，传统地产股超额收益下降，跑输大盘大概率。也就是说行业基本面越繁荣，进入一个繁荣阶段，越火爆，地产股的超额收益越差，跑输大盘大概率。

但在繁荣的初期，股票投资者风险偏好上升，因为你繁荣了，特别在繁荣初期大家觉得地产繁荣了、居住产业繁荣了，整个宏观经济他的系统性风险就下降了，A股市场的风险溢价也下降了，投资者的风险偏好也会上升，大家就会更喜欢去有梦的、有情怀的、有故事的，喜欢追捧这样的行业或者这样的公司。从地产股的投资角度来讲，在繁荣的初期，这样的一个阶段大家也更喜欢转型地产股。所以在繁荣的初期，股票投资者风险偏好提升。转型地产股在繁荣初期这一阶段大概率有比较好的机会。

到了衰退阶段，由于传统地产股他在繁荣阶段已经提前反映了衰退预期，这个行业如果进入繁荣阶段以后，房价越涨，地王越出，地产股的超额收益会越差。这种情况下提前反映了可能繁荣之后会有一个衰退的预期。所以真正到了衰退的阶段，反而这个阶段传统地产股他的表现比繁荣阶段要好，反而到了衰退的阶段，传统地产股难以跑输大盘。因为真正到了衰退的时候，我在繁荣阶段已经提前反映了衰退预期了，如果我真的衰退的话，我是一个居住产业，真正衰退可能会对整个产业链上下游会有一个影响，这个时候可能这些产业，或者是在繁荣阶段把整个市场风险偏好带起来的这些产业，他到了我房地产衰退阶段，他可能会受到波及、受到拖累，反而地产股他这个阶段反而不会太差了，反而比繁荣阶段要好。不排除有相对收益就能够跑赢大盘。

但是由于基本面处在一个繁荣开始走向衰退，衰退可能有个时间，不是说很短的时间就能完成衰退的过程，我们观察一下，比如像08年衰退了一年，2011年衰退了一年，比较短的衰退期是2014年衰退了一个季度。总之在衰退期里面，他需要一个时间去消化，所以在这个阶段他率领不排除有相对收益，但是也难有大行情，大行情在什么阶段？在复苏阶段。

具体我们把这个逻辑给大家阐述一下，这个PPT里面有几个图，复苏阶段一个是房地产指数、一个是沪深300，一个是地产股的成交金额。（PPT内容详见阅读原文，视频链接）

大家可以看到，一个是08年11月份—09年的7月份，这个阶段房地产指数在上面他是持续地跑赢沪深300。这个超额收益呈一个喇叭形的放大趋势，而且地产股的成交金额是逐渐放大的。

第二个图是2011年的10月份开始到2012年的12月份，房地产的指数也是明显地跑赢沪深300，也是一个喇叭形放大的，地产股的成交金额也是不断地放量。

第三张图是2014年的2季度到2014年的年底，可以看到申万房地产指数大幅度跑赢沪深300，地产股的成交量也是持续地放大。

复苏阶段的标志是什么？什么是复苏阶段，复苏阶段就是要出现政策底、流动性底，流动性是指的货币底。还有跟着政策底和流动性底带出的基本面预期见底，就是三个底。三个底当中出现两个，基本上能够判断这个行业开始进入复苏阶段了。08年市场从6124点跌到1664点，08年的4季度，先是从南京、西安、长沙这些城市开始救市、救房地产。跟着北京、杭州这些一线城市开始救房地产，跟着央行开始降准降息，房地产的行业政策见底了，跟着货币政策见底了，流动性见底了。到了2009年1季度统计局口径的全国商品房的新建商品房的销售额和销售面积，累积同比增速也见底了。

也就是说政策底、基本面底、流动性底三个底，政策底、流动性底先出现，跟着基本面底出现了。三个底当中只要有两个底出现，我们觉得这个行业进入了复苏阶段。

再前瞻一点，假如我们的投资曲线偏价值的、偏长期一点的，而且更具有前瞻性的。三个底当中，政策底一出现，基本上可以开始做多了。可以看到2008年4季度就是一个基本面，08年11月份就是一个房地产行业小周期复苏的一个起点，因为政策和流动性见底了。2011年我们刚才从10月份开始算，其实从11月份开始降准，10月份就是部分城市的住房公积金政策开始松动了，佛山当时传出要放松限购，中午当时发布了消息，晚上又把它收回去批要了。但是这种居住环境的状态，说明房地产行业的政策开始放松了，到了2011年11月份降准。2011年的10月、11月也是房地产行业小周期一个复苏的起点。

2014年的3月份右上角这张图，3月份当时说有野村证券发了报告，预期后面中国的政府会降准。到了4月份我们就会定向降准，就是当时对农村商业银行和县级以下的商业银行定向降准。5月份当时央行的副行长刘顺于也就是现在的证监会的主席，当时他就表态说要金融支持住房的消费，政策方面也开始看到松动、见底了，政策紧得已经不能再紧了，只有放松的可能。货币政策、流动性紧得不能再紧了，只有放松的可能。

基本面2014年1季度因为当时杭州部分的开发商降价，二期的房子降价降得比一期低，一期的老业主到售楼处来砸售楼处，说明行业的基本面已经坏得不能再坏了。到了4月份开始，先是从货币政策、行业政策开始逐渐放松。所以2014年的复苏也是从4月份开始的，三个底当中间了两个。复苏阶段我们看到，只要三个底见了两个就复苏，就应该坚决做多传统地产股，有相当多的超额收益的。

繁荣的标准是什么，根据货币政策和行业政策放松的力度不同，根据这种力度的不同他的表现形式也不一样，力度大的话他是表现为房价全年上涨，力度小他是表现为房价的部分上涨。无论是全面上涨还是部分上涨，归结为四个字“房价上涨”，只要出现了房价上涨，我们就认为这个行业进入了小周期的繁荣。房价上涨这个信号出现之后，传统地产股一般来讲他跑不赢大盘的，就是跑输沪深300的。这一页PPT第二行的图，先是09年的7月份3478点的位置，2016年的6月份，下方是地产股指数，上方沪深300，最上方是区域大中城市房价同比指数，房价持续的同比上涨。但是地产股指数跟沪深300超额收益持续跑输，呈一个喇叭形的扩大的跑输。

第二张图是2013年的1月份到12月份，这一年整个地产股指数大部分走在沪深300的下方的，区域大中城市新建商品住宅价格同比指数是持续往上走的。也就是说房价上涨的阶段，传统地产股他是没有相对收益。

跟着2015年的图，大部分的时间传统地产股是跑输的，唯有去年的12月份，去年12月份因为年末的时候保险举牌了万科，造成了规律的扰动，这种扰动他是短暂的。

总体来看2015年，因为2014年“9.30”政策出现以后，15年一线城市的房价和二线城市的南京这些地方的房价开始涨了，房价出现了局部的上涨。只要出现了房价上涨，就意味着这个行业进入繁荣了。我在2015年年初发布的年度策略很鲜明“反响繁荣，常思变革”，那是去年1月13号发布的一个策略，我当时就判断中国房地产行业从此进入一个小周期的繁荣了，但是这个阶段可能在繁荣的初期，转型地产股他更有超额收益，所以去年上半年主要是推转型股。

衰退期，衰退的标志首先是投资新开工的累积同比增速阶段性的见底。这个标志很关键，比如说我们看到2010年的5月份，他就是一个投资新开工累积同比增速阶段性的见底。2013年的12月份的数据出来了，他也是一个房地产投资新开工累积同比增速阶段性的见底，这是一个判断地产是不是进入小周期的衰退的一个主要指标。

另外一个辅助的指标，从房价率先领涨的城市，或者是房价率先领涨的地区，他出现了一个量缩价至，或者是量缩价跌的迹象，也意味着这个行业的小周期我们要思考，是不是离这个小周期衰退不远了。但是一个主要的指标就是投资新开工累积同比增速，是不是创下了本轮小周期来一个高点以后，再往后看一个月发现他的环比开始回落了，意味着上个月可能是一个阶段性的高点，那就要思考，是不是小周期的衰退开始了。

在小周期衰退的阶段，我们看上面这个图（PPT）可以发现，08年小周期的衰退，房地产指数并没有明显地跑输沪深300，他跟沪深300是跑平的。

第二张图（PPT），2010年6月份到2011年的三季度末，我们看到房地产指数总体他是跑赢的，浅颜色的那个大部分的时间是在沪深300的上方。2011年那一年一些主流地产股、龙头地产股他们有很强的超额收益，相对大盘来讲他们是明显跑赢大盘，因为那年大盘从2900跌到2200，但是有一些龙头的地产股跌幅非常小只跌了不到10%，有一些还有正收益。所以2011年传统的地产股是跑赢大盘的。

2014年2季度进入小周期的复苏了，政策底和流动性底出现了。但是2013年的年末他的投资新开工的同比增速创下了2013年度四季度开启上一轮房地产小周期的新高，意味着从2014年的1月份，房地产行业进入小周期衰退了。但是二季度，由于政策和流动性又见底了，所以二季度开始进入小周期的复苏，所以2014年一季度就是一个小周期的衰退。

看一下这个图，明显的地产股他有很长的相对收益。所以在衰退阶段地产股比繁荣阶段要好，但是也难有大行情，最好的阶段是小周期的复苏阶段，房价跌下来之后，基本面差得不能再差了，这时候房地产作为一个居住产业，这种情况下他会倒逼货币政策和行业政策放松，市场会产生放松的预期，或者出现了实质性的放松。行业三个底出现了两个底意味着小周期的复苏开始了，一直到出现房价上涨之前都是小周期的复苏，这个阶段可以大胆做多地产股，地产股有很强的超额收益。

我们把框架梳理一遍，然后再来讲讲我们对下面的看法。

今年上半年房价持续上涨，地王是频出，所以今年上半年基本面繁荣股价疲弱，较好地印证了我刚才讲的上面框架的有效性。我们认为今年上半年行业的繁荣会持续，投资端由于销售繁荣之后的传导以及基数效应，2016年全年会出现增长，但是持续的动力不足，但是2016年上半年投资新开工会出现一个复苏，由于基数效应以及2015年房地产繁荣的一个传导，他有一个传导的滞后，滞后传导。一般来讲他传导按照历史来讲，投资新开工他滞后于销售大概是半年以上，就是说繁荣了半年之后，他开始往投资新开工进一步地传导。上半年大家看到了，地产股的表现他是不给力的是跑输的，证明了这种框架的有效性，越繁荣传统地产股可能是越烦恼。

我们在3月份的时候写过两篇报告，一个是“铁律难破，机会需等候”，也就是说降准之后，市场有一部分人认为可能会不会对地产股有利，会不会来上一波比较好的行情。我们当时就判断3月初地产股的股价可能就是一个阶段性的高点，后面可能会出现一个调整。因为整个按照我们的投资框架来讲，这种反弹他不会有太大的持续性。总体来讲，只要房价处在一个火爆的阶段，地价处在一个火爆的阶段，地产股跑输大盘是一个大概率的事件，所以上半年还是验证了这个研究框架的有效性。

对于下半年的基本面的判断我谈一下我的看法，我们在年度策略里面做出了行业销售增速将于2016年上半年见底的判断。这个行业销售增速指的是累积同比增速，统计局的口径。主要原因是四个原因：

第一，历史规律来看，本轮小周期的拐点已经不远了。

第二，房价上涨对购买力有负面影响的。

第三，政策货币宽松的边际效应肯定是递减的，如果不断地放松政策、不断地放货币，就能让这个繁荣持续下去的话，这一招如果有效的话，世界上就不会有经济危机了，只要不断地放松政策，不断地去放货币就行了。所以来讲，任何一个政策、任何一个货币，他的宽松、他的边际效应也是递减的。

第四，风向标城市的领涨区二手房成交已经出现了滞涨现象，比如深圳一些热电地区的二手房，今年4、5月份之后房价有点涨不动了，甚至二手房的成交量出现了下降。

从现状来看我们也认为，调整的信号已经逐步地浮现出来了，首先是《人民日报》开局首问大事里面，权威人士提出了给房地产定了调子，房子给人住的这个地位不能偏离，而且不应该通过加杠杆去库存，要恢复房地产市场的正常运行，去掉一些不合时宜的行政手段是必要的。但是假如搞大力度的刺激必然造成泡沫，这个教训必须吸取。权威人士对地产有一个本质的描述，给去库存定下了基调，提出要吸取大力度刺激必然制造泡沫的教训，打破了加杠杆的逻辑。

现在4月份的数据相对3月份大幅度地下跌了，这在一定程度上印证了房地产报道的，可能后面的货币政策将以突虚入实为导向，大类金融资产将在一定程度上会去杠杆。中原的数据也印证了上海、深圳这些城市，他开始调控政策加码了，由行业政策的放松转向了趋严，而且部分房价上涨的二线城市政策也开始逐渐要收紧。有一些媒体报道，认为这些城市可能后面要调控。

所以我们认为下半年的销售热度可能不如上半年，整个全行业销售的累积同比增速会发现在今年上半年。但是我们预计下半年的销售热度虽然不如上半年，但是我们认为如果一旦出现这样的一些调整，让行业休息一下，是对行业更有利的。从历史表现来看，行业的周期性表现是非常明显的，需求的累积程度对房价的预期、政策货币面的走向的因素，造成了大小年错落，这种大小年错落的小周期轮动，他一定程度上降低了行业的风险，增强了中国房地产行业的韧性，当销售火热房价飙涨的时候，政策收紧压一压降降温，让价格横住，让加杠杆消停，等到真实的需求逐渐积累，这种真实的需求通过城镇化、剩余潮带来一个真实需求的累积。同时老百姓的购买力获得一个积累，让他的购买力逐渐提升，这个时候再重新放开政策、放松货币，营造新一轮适合购房的环境，开启新一轮热潮。

因此，我们对于后面可能出现的调整，如果要出现调整我们不意外也不悲观，我们认为调整的导向是强调对分化市场区别对待，是在挤出和消化泡沫，让地产回归其本质，这样的调整是有利于行业的发展的，毕竟休息一下才能走得更远。

最后讲一下上市公司的基本面，整个板块的各项指标都是非常好的，我们认为首先是业绩增长他是一个主旋律。2016年乃至2017年，我们认为整个房地产上市企业的损益表都会比较好，业绩增长是今明两年的主旋律。因为2014年复苏，15年繁荣，16年到目前为止持续繁荣，下半年即使销售降降温，但是2016年创下中国房地产有史以来的销售额和销售面积的记录，是大概率的。所以这样的一种局面对今年、明年的净利润的增速都会有很好的提振。

另外现金回笼比较明显，这种现金回笼加上再融资的放开，14、15年房地产再融资的放开，整个房地产行业的去杠杆去得比较明显。同时行业的毛利率，我们认为结算毛利率16、17年都会获得一个提升，杠杆下降，盈利能力上升，同时整个上市房企的地产股业绩损益很强，因为账上的预收款非常多，基本上我们看到截止到2016年一季报，地产板块掌上的预收款达到了11239亿元，按照16年板块公司14485亿元的预期收益来看，这个预期收入是市场的预期了，地产股预收款对余下营业收入的覆盖率已经达到了92%，业绩的锁定性是非常强的。

按照行业的基本面，我们认为应该按照一个“成长+价值”的投资主线，来寻找获得超额收益的一个大概率的投资思路。什么是“成长+价值”，我们建议寻找同时满足三个维度的个股：

首先16年的业绩要高增长，这是按照万德一致预期，并用预收款的覆盖度检测预计高增长的锁定性，你同时是高增长，同时你的锁定性还要高，业绩要高增长，外加较低的净资产负债率，杠杆要低，低杠杆才能抵御行业的波动和抵御行业的风险，同时较低的净负债率未来才有加杠杆的空间，意味着你账上应该有比较多的现金，或者相对于你的有息负债来说你的现金比较可观。同时能够在行业的波动当中，你能够通过并购或者是通过收购来完成一个外延式的增长。另外你的绝对估值要低，PB或者是股价对重估价值的比值要低，安全上述三维选股思路来寻找上半年“成长+价值”的主线。

另外整个板块的估值也不贵，在所有行业中是按照估值由低到高排列，他是排在第五低，如果传统地产股估值来算，他是排在第二低，所以板块估值比较低。同时从资金博弈的角度来看，整个公募基金持有地产股的比例也不高，这张PPT看到都是低配的。我们从2014年一季度开始回顾，本来小周期的复苏是从2014年二月份4月份开始定向降准，对农村商业银行县级以下的商业银行定向降准开启的。2014年二季度到现在，整个16年一季度末，整个基金他持有地产股占净值比或者是占股票市值比是一个比较低的位置，而且是低配的。所以从资金的博弈角度来讲，他的劣势并不是很明显，具备一定的优势，也不能说很高的优势。对于最高的优势来讲，比如去年的三季度末和2014年的三季度末的时候，都是一个比较相对的低位。但是现在来讲，他还是比较低，所以还行。

所以我们的建议是，对长期投资者而言，用一种长期投资的心态选择“价值+成长”品种，并长线守候，并按照上述的三维选股法，作为我们下半年推荐地产股的一个主线。谢谢大家！我是深圳经济观察的主笔人，在这里面我对地产行业的观察还是会有比较多的一些文章，大家也可以关注一下微信公众号“深圳经济观察”，因为近期就有一篇关于房地产的文章。由于这是自留地所以说话比较自由一点，大家不要被标题和一些表达给吓住了。但是可以参考，因为里面有很多外面没有的一些数据和分析。

中国房地产大家关注一下，2014年8月、9月的时间段的时候，实际上已经开始萎缩了。2014年前8个月商品房的销售面积比上一年同比下降了8.3%，这是以前从来没有过的。价格在这个时候实际上也开始松动了及如果有些人稍微回忆一下，2014年7月份之后到9月份之间，这三季度的时间段里面，深圳在内的房地产很多地方已经开始往下降价了，量能上也是萎缩的，房地产就是这个特点，一旦降价的时候反而大家出手的欲望比较低，因为那个初期阶段大家需要观望。这个时候出了一件大事情，2014年的9月30号“9.30”出现了，从2010年开始调控，到中间基本上没有什么大的变化，虽然放水但是并没有明确的房地产的放水，但是2014年的“9.30”明确放松了信贷。“9.30”主要是放松信贷，2015年的“3.30”，因为觉得“9.30”可能放得不够信号不够明确，2015年的“3.30”降低首付，而且松绑了一些期限，比如以前五年或者之后才能转让，现在降到两年、三年。整个的杠杆已经放松了，首付也放松了，期限也放松了。但是中国这个阶段你只放松这些东西，并不一定说放松这个东西对房地产的助推作用有多大，当然有助推，但是他带来的预期放大他是致命的。你“9.30”放了一次，“3.30”也放了一次，首先地方政府不会跟你反着来，中央出台这个政策大家心领神会，一定要把这个东西放大杠杆，把房地产这个量价做起来的，至少中央的导向是量要放起来，去库存。至于价格，如果真的是起来的话那也没办法。所以达西也看到当时基本上是“3.30”之后简直是量价齐飞了。这是一个背景，本来2014年8、9月份的阶段是应该往下拐的，但是硬是通过“9.30”和“3.30”打飞起来了。

过去这一年的经历大家都看到了，我也不说房价涨多少，整体上是一线城市轮着来，深圳是一个首当其冲的，然后是上海，北京还没有那么明显，因为北京本来就很高了。二线城市杭州、南京、武汉这些地方也都打了一波，现在很多的二线城市还再一个狂欢当中，炒的氛围还在一个热火朝天的阶段，包括拿地王。

前一段时间有一偏讲话大家还是可以反复地去读的，建设权威人士在《人民日报》上的一篇讲话，中国的权威人士讲话从这两年开始突然作一个经济预期的调控舆论项的东西，而且他里面提出很多的东西是针对近期的一些情况。以前的时候可能一年说一次，今年好像已经说了两次了，年初说了一次，前一段时间5月份的时候又说了一次。5月份这一次的时候已经明确提出来很多的指标，大家只要关注的可以看PPT，首次提出房地产泡沫，以前只是提出去库存或者是房地产这一块东西要稳健发展。这一次提了房地产有泡沫。第二是提了不能加杠杆去库存，这个话以前其他的人没有说过的，包括周小川说了中国人民钱袋子有一些钱，杠杆的确比以前低的。的确现在全球看，中国唯一低的杠杆，政府的杠杆不算高，居民的杠杆趋势不算高，对比美国和欧洲。以前只有黄奇帆说过不能加杠杆去库存的，其他的官员不敢说这个话，因为没有看清舆论形势的时候不大敢放这个话，但是现在权威人士公开说出来了。第三，整个经济基本面的形势他做了一个判断，长期而不是短期能够结束的一个L形，大家不要对经济觉得你炒起来这个东西，将来能有什么人来接盘的，经济不会那么快地有一个起色，这一点是要看轻的。

三点，房地产泡沫，不能加杠杆去库存，长期的经济L形。基本上给现在的经济形势也好，房地产大家对他的态度也好，相当于定了一个性。这个定性就是说，前期加杠杆太高了，现在不想让大家再往里面这么热火朝天地把注意力都集中在房地产身上了。大家可以看一看去年一年的房地产杠杆是有多高，2015年的房贷明面的银行表内的资产房贷增加了2.66万亿，到去年年底的时候14万亿的程度，他比2014年的时候多增了将近1万亿，前一年大概是1.7万亿的情况，这一年到了2.7万亿的情况。增量明显地增加了，而且还没有停下来。

2016年就是今年的一季度，光个人房贷这一块与增了1万亿，比上一年增加了4300亿。今年如果都按照一季度的情况，何况一季度还有一个春节的因素在里面，买方的人还比较少。按照一季度的情况下房价能够增4万亿，这简直是要命。民间资本大家要看到这两年跟09年不一样的情况在哪里，2010年之前那个阶段，大家炒房基本上是通过银行的渠道，必须银行给你提供这个资金支持明确放水了，09年几乎中央政府赶着这个钱从银行里面出来，跑到基建投资、LED光伏产业也好，不光跑到哪里去，把投资量打起来。但是现在不一样了，民间资本的活跃程度已经远超过当年的情况了。

配资实际上是跟股票配资没有什么两样了，众筹，P2P，甚至我有一些朋友钱少一些的不想合伙的去杭州那边洼地的，1、2万的房子大家合伙买一套中间抛出来，至于怎么样合伙买，中间有中介可以解决你的身份各种各样的贷款的问题，这个疯狂程度统计不出来中间加了多少的杠杆，本身房地产杠杆本身比股票高的，比如说两成首付的时候相当于4到5倍的杠杆，至于说民间资本里面到底是10倍的杠杆还是多少杠杆，谁能够说得出来，做民间高利贷的那帮人都统计不出来，那是一个没法统计的状态，那个量和短期剧烈的程度大家只能从盘面上来看，盘面上还是比较剧烈的。

回到深圳来，深圳去年房价涨，我原来去年三季度写了一篇文章，深圳房价上涨的一个真实情况，到底是什么原因，就是房贷，说的还是杠杆。深圳的房贷余额我当时估算了一下2015年至少超过6千亿，他会超过北京的，北京当时是4千多亿，最多到2015年之后会超过5千亿。但是深圳的房地产的存量和每年的一手放和二手房的交易量，几乎都只有北京的一半多一点，能有六成就不错了。整个市场交易两是远远比不上北京的，但是深圳的房地产杠杆量是远远超过北京的，因为深圳一边是一个高杠杆的地方，热钱活跃。当时估算的是6千亿，后来证明少估算了1千多亿。

我明确地说一下深圳的三个因素：

第一深圳的年轻人口比例是全国最高的，这一点是毋庸置疑的。大家看现在深圳的2010年的六次人口普查，包括深圳现在每年新出口的人口数已经快到20万上下的阶段，跟北京差不多。然后深圳很多的年轻人已经到了婚配期了，婚配生育和小孩子的教育期，年轻这是一个因素。

第二是深圳的环境，2014年左右的阶段有很多北京人已经受不了雾霾，上海甚至出现了霾了，一线城市里面深圳的自然条件是最好的。天气、空气这些方面的东西是最好的，我都看到过很多认识的人年龄不大的，学历也不低的，从北京那边还没有完全安家的，马上跑到深圳来了，这一波人还不少，这是一个因素，环境吸引力。

第三是杠杆，而且在三个因素里面杠杆的因素是最高的。因为没有杠杆、没有贷款的松绑和热情，是打不起来的，因为他毕竟不是一个像股票一样很多小额的可以交易的市场，房地产是一个大类资产，包括大额度资产交易的市场。

大家可能看前一段时间说有一个唱衰深圳的人写“阳谷之城”，说深圳这个地方一直是中国地下钱庄内外进出的一个通道，的确是，以前有现金比较活跃的时候，深圳这边的现金流量占全国的一半，因为有香港的因素，和深圳这边的贸易是全国第一的因素。深圳一直是一个热钱和地下钱庄超级活跃的地带，但是这一点只能说他是一个存量非变量，他有一定的影响因素，但是并不是因为你现在的房地产怎么样了他就突然比以前更活跃了，因为深圳这边一直是这样的情况，所以大家只能看变量，变量我只能说年轻人口婚配程度确实进入高峰期了，有一波人南下了，所以他的杠杆打得比前面一两年更剧烈了，就是这样一个微观的情况。

深圳的杠杆一些具体的数据可以看PPT，深圳历史上除了2009年4万亿大幅度中央往外防水的年份，他的房价增量从来没有超过500亿，成交量最高的是2004年大概是在一手放10万套的量级上，那一年也没有超过500亿，2014年和15年对比一下，14年还是452亿，到15年“鸡犬升天”的情况，深圳的房贷增量是2150亿，是2千多亿，我当时估算6千亿不算高的，他现在到去年年底的余额是将近7500亿。他的增量2千多亿比上一年同比增长将近5倍，余额现在全国仅次于上海也比较接近，上海好象也是7千多亿将近8千亿的情况。但是上海的房地产整个存量和交易量确实是远远高于深圳的。北京那边即使存量和交易量高于深圳，但是他的杠杆量，房价余额量是远低于深圳的。

对比出真知，大家知道杠杆在房地产市场里面占有一个什么样的因素，说明北京这个地方的资源吸引力和垄断资源的程度，导致很多人可能山西的土豪煤老板，内地的二三线城市那帮家长，还有一些想在北京有一个落脚地的这帮人，他不用借钱，有钱的人多，每年囤一些货。北京人真的是交放贷的，高学历的北大清华或者是公务员也好，要买一套房举家之力，最后还要贷款。

宏观微观的形势，最后有一张图可以看，我PPT里面的第七张，2015年的前刺激，可以比一下只有2009年了，2009年陡峭的程度比15年的程度还要陡峭，但是15年的阶段延时的长度一直延迟到现在，当然有一点萎缩，实际上比09年延长的程度要高一点，但是起伏的高度是差不多的，历史上也罕见的。

一旦到这样情况的时候，中国各类资产绝对是轮炒，所以大家说证券资本圈里面有一个每年生物钟被炒成了电风扇，炒完了股市炒房地产，炒完房地产以后炒一些大宗商品，期货、农产品，最后可能贵金属、原油都炒一遍，的确是钱没地方去缺资产，中国现在没有那么多的有效资产。所谓的有效资产，就是你投进去以后他们没有效产出和利润来平衡你资金成本这样的资产，包括房地产本身的投资回报率、租金回报率已经不高了，2个点或者是1个多点，但是他有强预期撑着，一线城市里面继续会涌入人口。大家也会想，将来中国的人口趋势。

后面我想讲的是去年这种对房地产市场而言，房地产这个市场里面跟以前也是有一个明显的变化，他从散户到炒家的趋势变化，比如深圳以前实际上是丈母娘需求，香港人、大户、炒家，还有一些杂七杂八的，并不是一个那么集中的炒一个金融资产的概念，他比较分散，人群分散，而且以中长期持有为主，杠杆是有限的，基本上通过银行的渠道。但是去年这一波大家可以对比一下，就明显是做短期，炒预期，包括直辖市、东进、西进、自贸区的概念全部炒一遍。高杠杆，银行体系内的杠杆已经拉到一个你很难相信的程度了。他的基础是两次政策确认，“9.30”来一次的时候试一下水，“3.30”两次政策来的时候迅速拉高，而且集中一个城市的力量先打。

大家可能不相信房地产里面的炒家像炒股市一样宁波敢死队一样集中做一个市，我碰到过那种炒家的情况，以前的确是小炒，一个小团伙几号人不停地去套。前两年出现一个部分地区的人，他可以在一个房地产的小区里面挂一个牌，说是就该拆迁，但是提前他已经在里面买了一半房子了。挂了拆迁办公室以后，深圳这边的有钱人都进去以后赶紧买了，买了以后人家把“地产拆迁”的牌子拆掉了。可以看到这些年对房地产的炒作到了什么样的含量和资本量，资本绝对是雄厚，稳、准、狠。

现在这个阶段我不建议大家以投资的方式买房地产了，大家可以看一下重点中央要什么，深圳有很多的地产剑客给你分析很多微观的因素，我觉得他们也挺有一些经验的。但是房地产归根是一个宏观面决定的一个盘面，中央要托你的房市要的是量不是价，他是要去库存，你把一线城市打起来以后或者带起来一部分二线城市，三四线根本去不了库存，那些地方房子一个是已经够多了，当地的钱袋子也就那么多了，而且很多家长要把钱袋子放到一二线城市里面支持他的孩子。另外是搞得再过火以后要搞残实业了，最近我写了一篇文章“别让华为跑了”，实业大家了解一下深圳什么样子了，如果产业程度做不好的话房地产也不可能好，因为他是无本之源。

归根结蒂现在在中期的阶段里面中国是“稳”，而且是稳就业。大家回头看权威人士那篇讲话，只要能够稳住就业哪怕经济萎缩几个点没有问题，因为稳就业就代表社会稳定，社会稳定了只要均衡了经济也是基本稳定的，现在的政府并没有像以前那么追求一个数字非得要扩张，因为明确是一个经济新常态。

在这个阶段里面，整个宏观的中央的这些年，我估计未来5—10年里面的一个基调就是切换资产，让其他新经济的资产，互联网、智能硬件、VR这些东西，总之代表新经济这一部分的资产迅速做大，能够从房地产主导的经济里面切换过来，这是一个很明确的趋势，从创业板里面能够体现这个趋势，不管炒作多高中央并没有叫停，但是创业板里面能够产生多少的利润出来，但是现在并没有体现出来。

给大家的判断，未来的两年的周期，房地产是一个长周期的行业，冷却，稳定，杠杆不会像以前那么放。下一次如果政策和资金面要回暖的时候，至少要到2018年换届以后，这一届的政府还是在五年之内的情况，2018年是下一届政府换届的时间，最起码是要保持这样的一个频率，要不然政策变动太频繁的时候会影响执政信用的。

最后我讲一下深圳本土的一些情况，深圳的基本面我可以给大家一些数据，这个可能跟现在的情况没有多大的关系，但是大家一定要心里有一个数。商品房的市场之所以可以随时打飞起来，因为深圳商品房的市场存量很低，深圳原来真正靠招拍挂搞起来的起来的房子实际上不到200万套，现在深圳实有的人口有2千万的。但是原来有很多的一些已经被市场认可或者是被政府和银行认可的房子，虽然不是商品房，是福利房等等这些东西，加起来这些可能有300万套，包括以前集体资产的这种房产。再加一些军产房市场的信用也是有效的，只是说没有明着承认他的市场流通信用的。大概最多不超过400万套，也就是这些了。剩下之外的全都是不允许你进入市场流通的小产权房。小产权房是小村委建了以后可以像小区房一样向外销售的，很多人买了并不像城中村那么拥挤的地方，大概也有300—400万套，大家看一下关外沙井那些地方人家住得很好的，那些价格也是很低的，到现在均价1、2万也可以买一套。剩下的城中村基本上既没有允许进入市场流通，大家也不会去买那样的房子。现在的局面是这样的局面。

未来两年之内，我觉得成交面像刚才讲的那样，深圳既然这两年是一个向西走的趋势，大家可以看前海片区、南山、报中片区这些已经价格打飞起来了，西北地区未来要消化，因为动不动7、8万或者十几万的，因为自贸区也好、西部很作的产业也好，并不是一下子容纳这么高的价格，让腾讯或者西部高端公司的人出来，他也没有那么多的消化量。主要是消化他的价格，但是那边的购买力在深圳整个是最强的。

东部这边已经出了东进的策略了，我觉得政府还是有一手的，他会先调整你的预期，分散，让整个市区均衡。但是东部建起来至少要5—10年，首先是基建，然后是产业，然后公共资源医疗服务教育配套起来。所以东部会是一个先炒预期然后慢热，因为他现在的价格确实是洼地。去年最起码都有很多人问我，盐田那边的房子值不值得投资，因为很多的消息传出来了，但是价格在3万以下的地方很多人还是觉得挺便宜的。慢热的阶段，如果有闲钱可以去看一下，甚至说如果有刚需的更可以知道那边将来有好学位的地方，也可以去试一下，但是不着急，那个地方只会是慢热，因为惠州这边大家看多少年了，现在也就是打到这个价格，并没有说一下子爆到像去年的程度，所以大家先等基建。比如地铁建起来的时候，价格肯定就飞起来了。

另外深圳靠香港的因素是一个非常不确定的因素，大家不要觉得现在香港衰了深圳要崛起了，我告诉你“唇亡齿寒”，香港一直是深圳发展一个非常有力的支持，因为香港就是一个自由贸易区，甚至这边之所以有这么多的贸易量，转口贸易、热钱、资金流和物流，这么大的一个量，香港功不可没的，一直到现在上海取代不了香港。但是现在香港进入了一个非常让你想不通的程度，你看看他的股市简直已经有我的朋友，做私募的也好，两年以前已经买不进去了，现在每况愈下让你理解不了他估值的阶段。香港的资本市场是对全球的，说明全球的资本对香港相当不看好。香港有一块很坚挺的房地产，从去年开始也已经开始下行了，他是没有一个世纪的需求来支撑了，一直以来都是一个疯狂的资金量在香港那边流转，把这个资产撑起来了。香港后来如果说社会层面也好，资本层面也好，出现一些变动的话，对深圳仍然也是一个紧缩的趋势，绝对的影响。所以这一块大家也要注意，香港对深圳有好的一面，但是对深圳的未来预期大家要考虑一下这个因素，这是深圳这边有不确定因素的一个点。

另外就是投资房地产这一块，我平时也会跟深圳剑客交流，我自己得出来一个心得，不管出来什么东西也好，最重要的是看他绑定什么样的公共资源。整个房地产市场你要看场内的资产量和场外的货币量，量价对比，房子中国大概有多少的量和价，场外的货币是一个什么样的货币量，M2的增速和他的利率，这是决定他阶段性的供需的情况，而且主要是资金的供需，而不是说是一个货的供需，整个货品上中国整体的房地产市场已经过剩的。深圳这边的房地产你要算城中村实际上也是过剩的，只是现在没有允许你非市场流通的小产权房进入市场流通。

再一个具体的东西，看公共资源要看他的资源稀缺性，公共资源的稀缺性，教育、交通地铁、商业，公共资源的密集度，最后还有宜居程度。比如东门那边商业可能非常繁华，地铁也有，但是东门那边有些房地产直接建在东门的闹市区里面不宜居住，所以他的价格达不到非常高的水平。

近期可以采取一个不要太着急的方式关注房地产，甚至说地产股关注的程度，刚才区老师说的一点很对，越是在这种打压房地产的阶段地产股真的可以关注一下了。举一个例子，假如市值100亿的小区，如果成交价乘以房子的数量也值100以，现在打包上市可能在股市上只值30亿的市值。但是房地产公司之所以不去通过并购这些房地产股票的方式来做大，他是因为你买了股票也没法作为抵押来贷款，所以大家看着龙华今天拍了一个地王，那个地方他有他的考量，他买了地以后可能还不用出多少前，跟地方政府有一个协商，但是这块地可以抵押贷款了，做大他的资产量。股市就是因为他没有赋予股权质押以后有这么高的融资杠杆，这是股市恰恰更有价值的一面，他的回报率会更高。而且将来放水的时候做多房地产的时候未来还是有一波的，你在里面埋着就行了。因为现在两者之间的价值差异太大了，大家可以去对比，比如香蜜湖小区整个打包上市值100亿，他的股市估值只能值30亿，因为房地产的里面估值达到30倍的市盈率，但是股市上只有10倍的市盈率。

我今天讲的东西可能是一些很通俗的东西，对大家很专业的一些投资人士可能只能提供一个参考，但是很多一些宏观的数据和微观的数据也好，我还是做了一些积累，包括中国过去多年可能建了多少房，过去十年中国建了三个日本现在存量的房地产，你是这是一个什么样的概念。

最后祝大家住好，然后房地产市场是一个大势，大家买房、投资房产是一个大势，希望下面大家能够跟我进一步地交流。我想到一个特别久远的事，我之前学历史的时候我看司马迁的《史记》里面有一个“食货志”，专门是讲经济、商业、土地等等的关系，他在里面讲了一个事，中国人历来从古到今几千年来有一个观念“安土重迁”，商人不管是汉代还是今天的，商人赚到钱，通过生意经营赚到钱以后，他们往往会选择一个“舍末求本”的阶段，“末”就是商业，“本”就是史记里面的土地和购房。从古到今中国的观念没有什么太大的变化，这个民族在很多方面上变化很快，但是在有一些关键的意识和观念上没有很大的变化。我觉得中国人还是很愿意把自己的财富投入到土地和房产这样子的一个资产配制当中，这是一个有历史和文化的背景在里面。

为什么讲这个，因为我们都知道经济学里面有一个最主要的观点就是，你进行消费也好、进行投资也好，你总是有一个边际效应的，你边际效应的起始点就是你的需求，其实房地产我们都说房地产我们中国人有刚需，其实这种刚需我认为从某种角度上来讲，所谓的刚需他其实也是一个伪概念，你不购房就活不下去吗？我觉得只要不至于让你的生命终止就不成为刚需，这种所谓的刚需还是根源于我们的传统跟文化，我们就是这样的观念，就是认为土地和房产才是“本”，其他都是细枝末节，这样的观念一直传递到今天，这是一个最基本的基本面，如果我们看房地产的话。

但是到具体说到今天2016年日子，我认为肯定除了这种大的文化背景、历史背景以外，还有一些我们很实际的一些想法，造成了我们比如一二线房地产的火热，然后是三线以下城市比较萧条。最近的中国社科院刚好发布了一个《中国城市竞争力报告》，这个报告是考察中国的大部分的城市，排了一个排名。比如说经济竞争力的前十强，还有可持续发展的前十强，如果我们看这个榜单的话会发现，前十强的城市不管他的经济竞争指数还是综合的宜居指数，都是以这种北上广，以及这种大的一线城市和部分核心的二线城市为一个指标，但是在这个当中有一个新的动向，我们通过这个报告可以看出，中国城市化的发展开始形成了几个点，比如京津冀、长三角、珠三角的地方形成了一个城市的集群，一两个一线或者是二线城市带动周边的一群城市的发展。周围的城市形成一个城市群，这些相关城市的房地产价格都会有所上升，但是他们上升的程度是不一样的，根据他们的城市定位、功能和经济发展水平而言不一样。

但是无论如何我们会发现，我们讲到三线城市，像去库存很难，平均官方统计要20个月才能去到库存，但是实际上的情况比这个更糟糕都有可能。但是在一线、二线城市我们发现，至少总的趋势还是不错的，这就形成一个像一个比喻一样，好像全国大部分的城市都是三线，然后在一二线城市集中的群落当中好像沙漠和隔壁当中的绿洲，这些地方的房产发展会比较好。这样的一个格局，我觉得今天已经非常明显了。

我认为他最主要的一个原因，在于我们的国家毕竟是一个以资源导向、以政策导向的地方，所以当然一线城市和特大城市确实是集中了全国最多的资源，不管是经济的、教育的还是社会的资源，都是最多的，在这些地方的土地、房产的投资价值当然更大。

比如我们说2014年统计一个数据，全中国境内所有的城市大大小小算在一块一共是664个城市，这664个城市里面，大部分各位都叫不出名称，最主要的一线加上二线城市一共加起来也不过40个，这40个在600多个全国的城市当中他占不到1/10，然而这1/10不到的城市却占据了中国最多的行政资源、经济资源、教育、人才等等的资源，而这其中的九座最大的城市GDP占全国总量1/5强。这就很明显，跟刚才我们讲的从竞争力报告里面可以看出的，城市集群形成，并且这些城市集群他不断地抬高他的护城河或者是城墙的门槛，跟三线以下那些小城市拉开差距。这是一个中国的一些普通的投资者他们特别愿意去到二线城市和一线城市，当然现在一线很多的城市也限购了，他们买房的成本会更多，但是二线城市好像是一个刚刚变得很火的一个新的热电，所以很多人愿意去一二线，就在于他们感觉到形成一个城市群落、城市带以后，会有一种更安全的感觉。这个就是他们除了传统意义上的这种“安土重迁”的观念以外，更实际的观念是一二线城市和中国的大型城市带有一个保护的功能。

如果我们把眼光不光局限在中国这个地方，我们看一下中国其他的地方，比如说发生过房地产泡沫的，发生过次贷危机这些地方，我会发现一个特点跟中国今天很像的是。去年我看了一个电影《大空投》，关于的是关于美国次贷危机的事情，有一些看法，中国好像有这种房贷危机的风险，我个人认为风险不是那么大，因为中国的实际杠杆在房贷上面的杠杆指数没有美国过去那么高。我们看一看美国过去那些在房地产泡沫发生的时候一些其他方面的表现，我们觉得跟中国还是有一些可以相比较类似的地方。比如说在2006年的时候，美国的平均人均贷款，房地产的贷款已经占到他房屋的总价80%—90%，这种人是非常多的，而且整个美国的这种消费的信贷增长也是翻倍的。

我们再讲一个更加有代表性的，美国在1929年经济危机以前，整个二十年代的十年之间，大萧条发生的前十年之间，美国的消费债务也是翻了一番，每一个经济危机，或者是每一个经济萧条发生以前，消费的增量、消费债务的增量和贷款的增量都是非常明显的。这个如果我们把他拿到跟中国今天比较的话，我们会发现至少中国也是在放贷的方面，在信贷上面的增量是非常可观的，但是有一点跟过去的美国不同，就是中国的消费始终是内需没有能够提振上来，所以这个是一个非常明显的不同，这也说明中国人其实大部分买房真的是用来自己居住，或者是起到一个投资的作用，他们看重的可能不在于房产本身的户型、结构等他们看重的是房地产背后的资源，资源才具有真正意义上投资的价值，如果我们从中国的特色来讲，确实我们是一个投资房地产真正的含义，其实是在投资资源。

所以我要引出我最后一个说法，我网上经常看到一些观点，就是很多人会说“房地产过热扼杀中国经济发展”。我经常看到这样的一些观点，我觉得这个话有一些错误，逻辑关系好像是颠倒的，比较顺畅的逻辑应该是在经济前景不甚明朗的所谓的新常态之下，投资优质低端的房地产，投资好的城市、好的低端的房地产这种方法是最稳妥的方法。这个很简单。

我们可以看一下我们的企业，刚才有老师讲到了深圳的制造业实业等等，其实中国统计过的5千家制造业平均利润已经只有6%，还没有通货膨胀的水平高，而且中国能够进入500强的净利润负增长的只有169家，500强平均利润也就是2%，这是一个毛利润，还没有把其他隐性的成本加进去。其实有很多房地产流入的热钱还是一个老观点，他其实是试题经济发展受到阻碍，或者是实体经济退出来一些资产流入到比较优质低端的一个房地产进行资本的一个避险，这个是拉高房地产一个最主要的一个因素，其次才是轮到我们讲的普通的居民投资以及这种所谓的刚需，他们几方力量合作一起来撑起今天所谓房价的一个基本面。这个基本面确实是局限在中国的这种城市集群，就是以一二线的城市为主，同时以长三角、珠三角、京津冀地区，以及中国中部有一些单独能够成为区域核心的城市，比如重庆、成都、郑州、武汉等等，这样的城市他可能还具有一定的投资价值，这样的一些中西部的单核城市，他可能就作为刚才我讲的一线这种大的城市集群之外的第二级阶梯，这两级阶梯提高了城墙的高度，使得你的投资相对而言更加安全一些。

如果真的要投资的话，我觉得现在一线城市已经很是难入场了，二线城市可以慎重考虑，但是如果在这两者之外我觉得要非常慎重，因为如果你一旦出现一些投资上的失误，那么你的结局可能就会跟08年以后的一部分美国的房地产投资者的结局很相似。如果你的房价总价有所下跌的话，对于你贷款者来说你的损失是非常大的，尤其是对于那种购房阶层当中收入排末尾的人来说他的损失是最大的，因为他的资产配制不合理。

如果我还是以08年前后美国的购房者来说，我们会发现当时社会上最富裕的人他的不动产和其他资产，其他资产包括股票、证券所有加在一起，不动产跟其他资产的比率是1：4，而美国后50%的人也就是穷人，购房者比较穷的那一波人，他们的资产比例刚好是倒挂的，是不动产和其他资产是4：1，他的不动产占到4/5，一旦不动产有波动，对于穷人来讲，对于收入阶层较低的人来讲，他的不动产占到他总资产的比例相当大80%以上，他的损失其实是最大的。

据统计，在08年以后美国的“穷人”，就是购房者当中的穷人，他的平均资产净值从3万美金很多降到了0和负，但是富裕阶层他并没有多大的下降，比如他从300万美元降到250万美元、280万美元而已，并没有到达100%甚至是超过这个数的天量级的资产的贬值，这个在于他的资产配制更合理一些。

所以我觉得目前这个趋势还是以谨慎为主，不动产的权重太大的话不是一件好事情，我在很多地方都这样说，我认为这不是一个好事情。我今天就讲到这里。



作者：国信泰九。转发请注明出处。

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