8年翻90倍 却满是大坑？！房地产太难了！ 檀楼市
A股有这么一家地产公司.........
规模！规模！规模！
这是地产公司永远，的主旋律！
然而，仅有规模还远远不够，还要有优秀的盈利能力、较好的财务安全性！
正如现阶段我国的经济发展，的主基调：实现高质量的增长，质量第一，增长第二！
在a股就有这么，一家地产公司，近10年的规模增长速度，冠绝中国，但盈利能力、财务安全性长期堪忧。
它就是“阳光城”，一家闽系地产商。
而2018年销售规模突破，1600亿，同比增长78%，可谓“一年一个台阶”，非常红火！2019年12月31日，克尔瑞发布2019年中国房地产，企业销售排行榜，“阳光城”全口径销售额达到，2110.3亿，位列榜单13位，同比增长30%，在前20强中，增速仅次于世茂地产。
这家2009年上市、福建起家、历经三任明星职业，经理人的房企，从2011年23亿的销售，规模，到2019年的，2100亿，8年增长90倍，无疑是近10年最耀眼的“黑马”！
然后，它并不是一家优秀的房企！
为何这样说？
因为其长期无法摆脱盈利能力差、财务风险高的“魔咒”。
本文将复盘“阳光城”近10年的发展历程，解析其发展中的“痼疾”。
蒙眼狂奔 暴增10倍
阳光城老板林腾蛟，以“知道什么阶段请什么人”著称，他聘任的第一任明星经理人，是原龙湖运营总经理陈凯（2012-2014）。
寄望其能迅速做大规模，实现其“区域型房企”到“全国性房企”的转变。
陈凯采用“三高”模式（高周转、高杠杆和高成长），用招拍挂抢“地王”的激进策略迅速开拓新市场(，新市场)，再通过高周转去缓解高杠杆(高杠杆，)带来的风险。
2012-2014年，阳光城犹如“坐上了三级火箭”。
城市布局上，阳光城初步实现全国扩张，从大福建（福州、厦门、上海及周边地区）成功拓展至兰州、西安、太原等城市。
销售方面，2012、2013、2014年分别实现合约销售，金额73亿、220亿、230.7亿，同比增速分别为217.39%、201.37%和4.86%。
而2011年销售额，仅23亿，短短3年实现10倍增长，堪称“奇迹”，从偏居一隅的地方“三四线小房企”一跃成为全国性的“二线房企”，成为行业明星！
销售额暴增，必然建立在拿地，支出飙升的前提下。2011年的拿地金额，约20亿，到了13年变为137亿，增长了5倍多！
根据阳光城财报数据，12-14年，平均楼面价3500-4000/平，售价1万出头，价格不贵也不便宜。
房企买地的钱，大部分是借的，为了支撑拿地支出的飙升，阳光城各种融资手段“火力全开”，银行、信托、券商、基金子公司、第三方理财、股票增发等等，让人眼花缭乱。
有息负债从2011年，的54.2亿，增长到2014年的，202.61亿，增长3倍左右。
拿地支出增加5倍，为何有息负债，增长只有3倍？
答案是：“明股实债”。通过巧妙的财技将“债务”伪装成“股权”，“债务”被降低了，美化报表，便于融资。
（阳光城近年加权融资成本）
（阳光城历年财务杠杆）
伴随着有息，负债的快速增加，净负债率也就是，我们常说的“杠杆”，在12年下半年就早早的超过了，安全线120%，最高达到220%左右。现金流压力山大！
杠杆上升的这么快，财务风险骤增，要想继续借钱维持运转，只能付出更高的利息。
结果是平均融资，成本不断攀升，在2014年恰逢全国房地产，大萧条，一度达到“毁灭性”的10%以上，远远超过7%行业平均水平，完全失控！
此时的阳光城好比一辆，在高速公路上以200km/h的速度狂奔的汽车，融资、买地、销售、回款等任何一个环节，出现问题，直接“车毁人亡”！
辛辛苦苦挣到的利润被，巨额利息“吞噬”，沦为债权人的“打工仔”。
财报数据显示，12-14年卖的房子，净利率不足8%,与及格线10%差距甚远。
阳光城虽然销售额暴增，10倍，但“踩着钢丝”，承受如此之高的风险，获得如此之低的盈利能力，增长质量太低，真心不值！
在这里我想将“阳光城”与“恒大、融创”对比一下，来剖析阳光城的问题。
这是为何？
因为融创、恒大都有自己的“独门绝技”，无惧风险，底气十足！
恒大“囤地”模式能够充分享受地价持续，上涨的好处，赚取35%的超高毛利率。
以“并购王”著称的融创，通过并购能获取，大量优质廉价土地，平均地价不超过2000/平。
总之，既要连续高增长，又要较高的净利率，最好得有一项独门绝技！
作为职业经理人，陈凯干得确实不太好，下课也是必然的，接下来会是谁来接下这个“烂摊子”呢？
并购大坑来袭！
（阳光城历年新增，土储构成比例
第二任明星经理人是张海明(张，海明)2015年初-2017上半年，2011年便已加盟，阳光城，担任大本营“大福建区域”总经理。）
张海明时代，其实是最容易做出成绩的，因为他任职期间正是波澜壮阔的，房地产大牛市，但是最后却以惨淡收尾，不禁让人唏嘘！
在其领导下，阳光城增速相比，之前有所放缓，15、16及17年上半年销售额同比增速，分别为57%、34.55%、122%，成绩一般。
张海明时代，最鲜明的特点是：模仿融创，拿地模式从“招拍挂”全面转向“并购”，成为并购市场中的一匹，黑马，可与“并购王”融创比肩！
最夸张的时候，2016年新增土储中并购占，比为89%，并购金额205亿，而“并购王”融创在当年的并购，额也不过220亿元。
大举并购背后，暗藏着阳光城想要在规模上弯道，超车的野心。
为什么最容易冲上去的是“并购”？
主要是因为“并购”相比“招拍挂”，容易拿到非常便宜的土地，毛利率会明显提高，并且同样的资金规模能买到，更多的土地，资金压力小不少。
这对于阳光城来说，既能保持较高的销售增速，又能降低杠杆和融资成本，也能提高盈利能力。
可谓“一石三鸟”！
效果立竿见影！
张海明时代，并购土地的成本非常低，平均楼面价，只有2521元/平左右。
同期“招拍挂”获取的土地，平均楼面价为5606/平左右。
相比之下，“并购模式”真心便宜！
在此带动下，2016年全部土储楼面，价为3251元/平左右，在当年地价大幅上涨的，情况下，竟然比2015年还低，了229元/平。
另外，融资成本降为8.42%,比15年下降一个百分点。
但是，“并购”有一个巨大的弊端：坑太多！
如果尽职调查做的不到位，之前的种种问题没有，被发现，那么就......大坑来袭！
由于突然转型为“并购模式”，管理经验不足，给予内部投资拓展，人员过高的激励，导致相关人员抱着捞一把就走的，心态谈项目，尽职调查不充分。
不少项目存在的历史，遗留问题没有被发现，成为迟迟无法动工并，销售的“僵尸项目”，直接导致周转速度下降、资金成本大增。
其中最大的一个“僵尸项目”，是16年11月底收购的“物产中大资产包”，耗资104.69亿元，占16年土地购买金额，的37.25%。
这个项目收购完成之后，过了一年多，才完成资产交割手续。
而“干净”的招拍挂项目，一年多的时间估计，都清盘了！
从张海明(张海明，)任职期间的成绩单来看：销售增长尚可，融资成本改善明显，截止2017中报只有7.14%,而14年超过10%
但是，净负债率仍“高高在上”，接近250%，净利率进一步下滑，从17和18年财报，数据来看，不足7%，比之前还要低.
连恒大一半都没有！惨不忍睹！
“一石三鸟”基本成为镜中花、水中月！
为了挽救危局，阳光城并没有去，想办法如何改善“并购模式”，而是开始物色新的明星，职业经理人，开启新的经营模式。
以“后视镜”的视角来看，如果当初继续坚持并购，为主，提高管理水平，打造强大的并购团队，向融创靠拢，现在的阳光城会不会是“融创第二”？
那么，下任的明星经理人又会，是谁呢？
“不可能三角” 似有好转？
2017年6月，房地产依旧在大牛市中，不过不是一二线，而是三四线。
彼时，因为大量并购“僵尸项目”，阳光城在房地产，大牛市中步履蹒跚，面临创立以来的最大困境。
于是，老板林腾蛟(林腾蛟)从碧桂园挖，来地产界黄金组合“双斌”：朱荣斌、吴建斌。
这二位最初都曾在“中海系”工作过较长时间，前一个东家是以“极速周转”著称的“碧桂园”，他们给阳光城带来了“碧桂园模式”。
朱荣斌，视野广阔、眼光独到、运筹帷幄，担任总裁一职。
吴建斌，擅长融资，在银行、资本市场人脉资源丰富，号称“资产负债表中任何一个科目，都可以做融资”，担任分管财务，的执行副总裁。
“不可能三角”。
林老板只有三个要求：做大规模、提高净利率、降低杠杆和融资成本，这是前两任一直无法，完成的“不可能三角”。
如何让“不可能”变为“可能”？
为了提高周转速度，一方面全力解决前期，并购产生的“僵尸项目”，尽可能加快其周转，同时放缓并购步伐，逐步增加“干净”的招拍挂项目占比，从17年的54%提升至19年，上半年的86.7%。
另外，碧桂园的“杀手锏”“同心共享机制”在阳光城落地生根！
2018 年，实现拿地到开盘平均周期 6.3 个月，提速 0.6 个月，周转速度显著提升。
2017 年，销售额冲破900 亿元，同比增长88%，克尔瑞排名首次，冲入前20。
2018 年销售额达到1629 亿元，同比增长78%。
2019年，销售突破2110亿，同比增长约28.9%。
2）净利率回升
截止2019年三季报，随着前期“僵尸”项目逐步解决，净利率开始回升，从不足7%回升到7.85%。
3）杠杆降低，融资成本稳定
截止2019三季度，净负债率145.13%，近8年以来首次下降，到150%以下，接近120%的安全线。
融资成本保持稳定。2017年融资成本显著，下降，从8.42%降为7.08%，但是2018年，由于调控显著收紧，融资成本反弹至7.94%，截止2019三季报融资成本回，落到到7.72%。
似乎一切都在好转？
从9月至今，阳光城股价大涨40%左右，主要就是净利率、杠杆持续改善的结果。
但是仍有一个巨大问题，需要解决：货值不足。
2019中报显示，预计货值仅有5466.78亿元。在未来销售额，每年保持20%增长的情况下，只能满足2年的需求，与行业惯例“土储满足3年需求”的标准相距甚远。
所以当下，急需大量补充土储，否则未来业绩增长无法，保证！
但是，这必然带来杠杆和融资，成本的上升，股价上涨的根基恐怕，要动摇！
面对两难困境，当下的阳光城，股价大涨或许只是“虚假的繁荣”。
【结语】：
行业内典型的三种模式：碧桂园的“极速周转”模式、恒大的“囤地”模式、融创的“并购模式”，以及其他一切能有效平衡“规模增长”“净利率”“杠杆和融资成本”三大指标的模式，都是可行的。1、坚持到底才有胜利！总结阳光城的发展历程，我们或许可以发现阳光城，最大的一个问题就是：不够坚定！
但是每种模式要玩的溜、玩的精，需要较长的时间，三大指标的持续改善和，不断平衡也要较长的时间。
但是，前2个模式时间不长，现有模式时间也不长。
如果因为暂时遇到挫折就，改变模式，“另起炉灶”，将无法形成自己，的核心竞争力。
2、“一朝天子一朝臣”。经营团队大变动，大批人入职，大批人离职，张海民(张海民)时代的高管，基本走光了，现在的阳光城已经是“双斌”为首的“中海系”旧部的天下，这种经营资源的无谓损耗无疑，是巨大的！
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