浅谈融资结构和资金成本对债券收益率的影响

融资结构和资金价格的变化带来了机构融资成本的提升，进一步使得机构被迫减少债券投资需求，导致债券收益率提升。...

图：瑞士雪山

作者：鲁浩瀚，建行金融市场部信用债券投资处

2016年债市以震荡为主，10年期国债收益率波动范围在2.64-3.37%，而流动性较好的10年期国开债收益率波动范围从3.01-3.93%，市场剧烈的波动始于11月到12月，前者从2.73%上行64BP到3.37%，后者从3.09%上行84BP至3.93%。
图1：2016年10年期国债和10年期国开债收益变动情况

一、投资者融入隔夜资金占比下降，资金成本提升

以4月份10年国开债收益率短期高点与9月份货币政策导向变化为临界点，之前隔夜占待回购余额比重均值为55%，9月之后占比为43%，隔夜占比下降12%。由此可见，融资结构发生了变化，市场参与者更多融入较长期限的资金。但各机构对资金宽松有惯性思维，调整预期需要一个过程。因此，货币政策导向的变化短期内并未影响债券收益率下行趋势，这一趋势到10月中旬才开始逐渐反转。

二、融资待回购余额比例与债券收益率呈反向变化

全市场的融资结构中，银行间市场比重较大，而交易所融资待回购比例要高于银行间市场。
图2：2016年银行间、交易所及全市场融资待回购余额水平的走势

总体来看，融资待回购余额水平和10年国开收益率呈反向关系。融资待回购比例的提升表明机构在短期内对债券需求的增加，一定程度上促进了债券收益率下行。
图3：2016年全市场融资待回购余额水平和10年国开收益率走势分析

去年12月9日，中证登联合上交所、深交所发布了《债券质押回购交易结算风险控制指引》中，提出融资回购交易未到期金额与证券账户债券托管量的比例不高于80%的规定，并针对不同券种的融资回购做出了限制，这体现了市场去杠杆的决心。

综上所述，融资结构和资金价格的变化带来了机构融资成本的提升，进一步使得机构被迫减少债券投资需求，导致债券收益率提升。